Dopad tlačenia peňazí Fedom sa zmenil

Situácia na trhoch akcií a dlhopisov sa už niekoľko mesiacov nemení - akcie hore (optimizmus), výnosy bondov dole (pesimizmus?); Platí to v USA aj v Nemecku. Čitateľom tu občas tento fakt pripomínam, pretože v minulosti boli dlhopisy takmer bez výnimky tým trhom, ktorý odhadol budúcnosť lepšie.

Súčasná tvrdohlavosť oboch ma vedie k úvahám, či nenastal nejaká štrukturálna zmena. Ponúka sa, samozrejme, najmä vplyv kvantitatívneho uvoľňovania. Pripomeňme si krátko investičné letopisy kvantitatívneho uvoľňovania: vývoj akciového trhu (červená), výnosov vládnych dlhopisov (tm.modrá), kurzu dolára (oranžová) a rizikových spreadov korporátnych bondov:

Zdroj: FRED

Počas trvania prvého kola kvantitatívneho uvoľňovania QEI prebehla silná akciová rally, výnosy desaťročných vládnych dlhopisov aj cez QE najskôr rástli rýchlo, potom stagnovali alebo rástli. Rizikové prémie korporátnych dlhopisov prudko klesli. Po ukončení QEI prichádza oslabenie akcií, pokles výnosov dlhopisov a vlnka na rizikových prémiách.

S efektívnym začiatkom QEII (Jackson Hole) prichádza opäť rally, rast výnosov vládnych dlhopisov a pokles prémií. Potom kartami na jar 2011 mieša negatívny vývoj v Európe a pokles akcií, výnosov vládnych dlhopisov a rast rizikových prémií ani nečaká na ukončenie QEII.

A dostávame sa do zatiaľ poslednej, ale výnimočnej fázy. Prebieha operácia Twist, kedy Fed vo svojej súvahe nahrádza krátkodobé obligácie dlhodobými. Akcie po letnom poklese opäť prudko posilnili, výnosy vládnych dlhopisov sa však držia hlboko pod predchádzajúcimi úrovňami a rizikové prémie skôr stagnujú na relatívne vyšších úrovniach.

Vyššie uvedený popis neznamená, že medzi QEx a vývojom na trhoch existuje priama kauzalita *. Faktom zostáva, že až do jesene minulého roka bola až na výnimky zrejmá jasná mustra: QE = rast akcií = rast výnosov vládnych dlhopisov = pokles rizikových prémií. Výnosy dlhopisov teda rástli aj napriek tomu, že cieľom Fedu bolo ich znížiť. Prevážil u nich totiž rastovo-inflačný komponent ponuky a dopytu.

V posledných mesiacoch však pozorujeme to, čo by sme asi u QE na základe letmej úvahy čakali: rastúce akcie a nízke výnosy vládnych dlhopisov. Niektorí komentátori tak so súčasným vývojom akcie vs. dlhopisy nemajú problém: Twist drží dole výnosy dlhopisov a dvíha ceny akcií. To by znamenalo, že sa Twist (a sprievodným komentárom typu "nízke sadzby do nekonečna") podarilo to, čo nedokázalo QEI, ani QEII. Teda znížiť výnosy, zvýšiť ceny akcií a celkovo zlepšiť výhľad bez toho, aby dlhopisoví investori očakávali vyšší rast a infláciu. A nepasujú na to ani stále relatívne vysoké rizikové prémie (vyššie uvedený kurz dolára by celú úvahu skôr skomplikoval, než aby ju vyčistil).

Uspokojivé vysvetlenie toho, prečo sa dlhopisy a akcie teraz správajú inak ako predtým, som nečítal. Mlčia stratégovia, mlčí pán Krugman aj menej aktívne ekoblogeri. Nanajvýš možno zaznamenať všeobecné hovory o tom, že ekonomický výhľad sa zlepšuje (akcie rastú), zároveň pretrváva veľká neistota a dopyt po bezpečných aktívach (ceny amerických a nemeckých dlhopisov sú vysoko, výnosy nízko). Potom sme však zase pri tom, že americké akcie a valuácia (výhľad) sú na júnových úrovniach, výnosy dlhopisov na 2% a v júni boli o polovicu vyššie. V tejto kapitole niečo nesedí.

* Fungovanie QE dá krátko zhrnúť do úvah o efektu portfólia, či toku. V prvom prípade QE funguje aj po jeho ukončení (t.j. ukončenie nákupov). Inak povedané, rozhodujúca je výška súvahy centrálnej banky, nie tok. Nie všetci tomuto veria, či verili a je možné, že QE funguje "len" tokom. Napr. Pimco túto stávku na "tok" cez prázdniny a počas jesene ľutoval.

Pozn: Jiří Soustružník je aktívny investor a témy, o ktorých píše, môžu súvisieť s jeho investíciami. Jeho stĺpčeky nie sú poskytované ako investičné odporúčanie.