Investori nechcú jazdiť na horskej dráhe (komentár)

Ed Yardeni so zaujímavo venuje vplyvu kvantitatívneho uvoľňovania na trh. Zameriava sa na trojuholník QE - inflačné očakávania - ceny na trhu. Skôr než pozorovať vplyv, respektíve spojitosť QE a cien akcií, je však lepšie pozrieť sa na vzťah QE - valuácia. Prečo?

Pretože QE nemá priamy a okamžitý vplyv na zisky firiem (s určitou výnimkou finančných inštitúcií). Ovplyvňuje však to, koľko sme za súčasné zisky ochotní zaplatiť vo vidine ich budúceho rastu, vývoja rizikových prémií a ako je inde kvôli vlne likvidity našliapnuté.

Pozrime sa na modelový príklad: Dajme tomu, že zisk na akciu v indexe je 10, index sa obchoduje s PE 10, je teda na hodnote 100. Potom začne QE, index sa postupne dostane na hodnotu 200. Ak sa zisky nezmenili, môžeme teoreticky hovoriť o tom, že QE zdvihlo valuáciu a teda aj ceny. Pokiaľ však zisky vzrástli z 10 na 20, QE s cenami neurobilo pravdepodobne vôbec nič - trh sa obchoduje so stále rovnakou valuáciou a za rastom indexu stojí fundament.

Teraz sa s pomocou Yardeniho PE letových hladín (on im hovorí modrí anjeli) pozrime, ako vyzerá obrázok QE (vyznačil som zelenou) vs. valuácia. Prepad trhu v roku 2008 spôsobil prepad PE z 15 na 10. Valuácia sa teda scvrkla o tretinu, ceny o cca 43% (rozdiel je daný poklesom očakávaných ziskov). Potom vidíme, že počas QE1 sa valuácia dvíha až na PE 14 - 15. Považujem to za pokus vrátiť sa k "starým dobrým časom", prichádza však rýchle vytriezvenie. Skončí QE1, valuácie sa prepadajú na 12. Prehovorí Ben Bernanke v Jackson Hole, valuácie opäť začínajú rásť, ale už len na 13. Skončí QE2, valuácie idú na 11. Začne Twist, valuácie opäť stúpajú ku 13.

Hodnotu PE cca 13 vnímam ako novo normálovú hranicu zadefinovanú hlavne počas QE2. Môžeme síce namietať, že ekonomika USA sa teraz relatívne pekne zotavuje a žiadny nový normál sa nekoná. Lenže tým tak trochu zabúdame práve na zelenej oblasti v grafe - teda na masívne QE, bez ktorého by o novom normále asi nebolo diskusie.

Pre demonštráciu sa pozrime na nasledujúci výstižný obrázok od Commerzbank, ktorý sa snaží popísať, čo je hlavným ťahúňom rastu nemeckej ekonomiky. Adepti sú tri - monetárna politika, kurz a svetová ekonomika. Nie je potrebné dlhé skúmanie, aby sme videli, že šedá monetárna politika absolútne dominuje.

Zásah centrálnych bánk bol potrebný v USA aj v Európe a myslím, že čistý efekt ich uvoľnenia je pozitívny. Z vývoja cien a hlavne valuácií akcií je však jasne viditeľné, aká krátkozraká a prestrelená je ich reakcia na QE a jeho príbuzných. Čo by bolo ideálne? Postupne sa roztáčajúca špirála miernejšieho rastu valuácie a cien, zotavujúcej sa ekonomiky a ziskov, opätovný mierny rast valuácie, atď. Namiesto toho vidíme PE skoky medzi 11 a 14 pomerne presne kopírujúce QE. Výsledkom sú okrem iného vlny, ktoré odrádzajú čoraz viac investorov, ktorí nechcú hrať v kasíne, či jazdiť na horskej dráhe, ale niekam rozumne uložiť svoje peniaze.

Pozn: Jiří Soustružník je aktívny investor a témy, o ktorých píše, môžu súvisieť s jeho investíciami. Jeho stĺpčeky nie sú poskytované ako investičné odporúčanie. Autor je externým spolupracovníkom Patrie.