Na začiatku minulého týždňa som ako hlavnú udalosť popisoval šírenie nákazy do jadra. A hľa, deň sa s dňom zišiel, a rastú výnosy nemeckých bundov.
Teoretickú možnosť, že rastú kvôli zlepšujúcemu sa rastovému výhľadu (t.j. očakávanej vyššej inflácii), môžeme, samozrejme, rýchlo vylúčiť: Očakávaná inflácia trpí anorexiou, rast výnosov spustila neúspešná aukcia, rizikové spready periférie idú ďalej nahor, rovnaký je vývoj u európskych korporátnych bondov, americké vládne dlhopisy neklesajú (t.j. výnosy nerastú).
Pri poslednom bode sa zastavíme - graf porovnáva výnosy amerických a nemeckých vládnych bondov. Podobne, ako sa francúzske dlhopisy predminulý týždeň zrazu začali správať ako čisto rizikové aktívum, tak sa bezrizikovému vzoru správania minulý týždeň vzdialili nemecké bundy. Mimochodom, minule som tu mal práve graf výnosov nemeckých vs. francúzskych, dúfam, že budúci týždeň nebudem písať o tom, ako "zrizikoveli" tie americké. Tým avšak pomáha to, že už nie je kam ďalej.
Za kľúčové na uvedenom vývoji považujem to, že je to dôkaz relevancie sofistikovanej teórie o správaní výnosov vládnych dlhopisov. Tá sa dá najlepšie zhrnúť slovami Carmen Reinhart: "Výnosy sú nízko a zrazu už nízko nie sú". Komentátori pripisujú pokles cien bundov jednak technickým faktorom, v jadre veci však asi bude to, že akékoľvek potenciálne euroriešenie môže ohroziť aj fiškálnu silu Nemecka. U eurobondov je to zrejmé. Pri vyššej angažovanosti ECB by šlo o to, kto zaplatí prípadné straty z tejto angažovanosti *.
Prečítajte si aj: Rusko-bieloruské vojny sú na konci. Gazprom prvýkrát úplne ovládol plynovody druhého štátu
Z prvých reakcií do popredia vystupuja aj diskusie nad tým, čo bundy nahradí ako "bezrizikové" aktívum. V prvom rade je možné, že to vyvolá ešte väčšiu náklonnosť k americkým dlhopisom - je to diskusia o tom, či táto bezrizikovosť nie je tak trochu relatívna. Keby potom investorov v Európe nedržalo už vôbec nič, malo by to (ceteris paribus) viesť k oslabovaniu eura. Podľa niektorých by z obratu na bundoch mohla ťažiť aj Veľká Británia, Nórsko, Švédsko, či Dánsko. Z týchto úvah je potom jasné, aká je intenzita problémov - atraktivita jednotlivých krajín sa snáď v prvom rade odvíja od toho, či majú svoju vlastnú centrálnu banku - teda vlastného a "flexibilného" veriteľa poslednej inštancie. Trhy teda zatiaľ moc neriešia to, či investori pri problémoch stratia cez default, či cez vyššiu infláciu (aj keď od aktivácie flexi-veriteľa poslednej inštancie k vyššej inflácii je, samozrejme, ešte na míle ďaleko).
Čo to všetko znamená pre akcie? Tie si na jeseň len zopakovali svoju "pozoruhodnú odolnosť" z tohtoročnej jari. Tzn. že súčasný pokles len doháňa to, čo zameškal. A keď som pri akciách, ktoré ku svojej škode ignorovali vývoj na dlhopisových trhoch, pozrime sa na ešte väčšieho tvrdohlavca. Cena ropy bezohľadne stúpla na pomerne vysoké úrovne (v grafe je porovnávaná s cenami kovov, ktoré sa správajú "rozumne"). Asi najpravdepodobnejším vysvetlením na strane dopytu je ropu namiesto jadra využívajúce Japonsko a rastúce nádeje rýchlejšieho rastu v Číne; na ponuke OPEC a pokračujúca geopolitická neistota. S tým, čo sa deje v eurozóne a čiastočne aj v USA, je to však stále pozoruhodné.
*Eurobondy sa mi zdajú ako najhoršie riešenie, pretože ich hlavným "prínosom" je zamiešať všetko dohromady, aby nebolo zrejmé, ako zle na tom kto je. Vyššia angažovanosť ECB je najmenej hrozné riešenie - ak bude maximálna prevencia morálneho hazardu, čo je už na vedení eurozóny.
Jiří Soustružníkanalytik Patria Online Obchodovanie: www.patria-direct.sk |