Päť rokov po krachu americkej investičnej banky Lehman Brothers sa svet stále nevyrovnal s fundamentálnou príčinou následnej finančnej krízy – nadmerným dlhom. Práve to je dôvod, prečo ekonomické oživenie postupuje oveľa pomalšie, než všetci čakali (v niektorých krajinách k nemu nedošlo vôbec).
Chyba v konštrukcii
Väčšina ekonómov, centrálnych bankárov a regulátorov nielenže nedokázala predvídať krízu, ale bola dokonca presvedčená, že kým je nízka a stabilná inflácia, finančná stabilita je zaistená. Po zažehnaní bezprostrednej krízy sme zase nedokázali predvídať, aké bolestivé budú jej následky.
Oficiálne prognózy na jar 2009 neočakávali pomalé zotavenie ani to, že prvotná kríza, ktorá sa v zásade dotýkala iba Spojených štátov a
Spojeného kráľovstva, čoskoro vyvolá dominovú krízu v eurozóne. Trhové sily zasa ani zďaleka nepredvídali prinajmenšom päť rokov takmer nulových úrokových sadzieb.
Jednou z príčin tejto nepredvídavosti bol nekritický obdiv k finančným inováciám. Ďalšou bola z podstaty defektná konštrukcia eurozóny. Fundamentálnou príčinou však bolo nepochopenie, že hlavnou hrozbou pre stabilitu ekonomiky boli vysoké dlhové bremená, vytrvalo stúpajúce niekoľko desiatok rokov, v súkromnom sektore ešte viac ako v sektore verejnom.
Nebezpečné dlhy
V roku 1960 dosahovalo zadlženie britských domácností necelých 15 percent HDP, v roku 2008 už tento podiel prevyšoval 90 percent. V USA sa úhrnná výška súkromných úverov zvýšila zo zhruba 70 percent HDP v roku 1945 na viac ako 200 percent v roku 2008. Kým bol dlh v súkromnom sektore, väčšina tvorcov politík predpokladala, že jeho vplyv je buď neutrálny, alebo neškodný. Ako napokon poznamenal bývalý guvernér britskej centrálnej banky Mervyn King, vo veľkej časti modernej makroekonomiky „peniaze, úvery a banky nehrajú žiadnu zmysluplnú úlohu“.
Takýto predpoklad bol nebezpečný, pretože z úverových zmlúv plynú dôležité dôsledky pre ekonomickú stabilitu. Vzniká ich často priveľa, pretože na vrchole ekonomických cyklov vyzerajú rizikové pôžičky bezrizikovo. Len čo však vzniknú, prinášajú rigiditu procesov platobnej neschopnosti a bankrotu, s potenciálom vyvolať výpredaje a rozpady firiem.
Dlh môže navyše vyvolávať periódy nadmerných investícií, ako to opísal Friedrich von Hayek. Ukážkovými príkladmi sú írsky a španielsky boom realít. Ďalej môže byť dlh príčinou vzostupov a pádov cien existujúcich aktív. Jasnou ukážkou je britský trh s bývaním počas posledných niekoľkých desaťročí.
Deprimujúci efekt
Za dobrých čias môže narastajúca dlhová páka vytvárať dojem, že sa fundamentálne problémy vytratili. V čase, keď Američanov sužovali stagnujúce alebo klesajúce reálne mzdy, im rizikové hypotekárne úvery zabezpečili iluzórne prírastky bohatstva.
Lenže v pokrízovom poklese majú nahromadené dlhy silný deprimujúce efekt, pretože predlžené podniky a spotrebitelia osekávajú investície a spotrebu v snahe splatiť svoje dlhy. Japonské stratené dekády po roku 1990 boli priamym a nevyhnutným dôsledkom nadmerného nárastu dlhu v 80. rokoch.
Tvárou v tvár prepadu súkromných investícií a spotreby môžu fiškálne deficity plniť užitočnú úlohu vyvažovaním deflačných účinkov. To však jednoducho prenáša dlhovú páku na verejný sektor a každé zníženie pomeru súkromného dlhu k HDP viac ako vyváži zvýšenie rovnakého pomeru verejného dlhu: pozri vysoké a narastajúce dlhové bremená írskej a španielskej vlády.
Zásadné premenné
K mieram súkromného zadlženia i k bremenám verejných dlhov je preto potrebné pristupovať ako k zásadným ekonomickým premenným. Ich ignorovanie pred krízou bolo hlbokým zlyhaním ekonomickej vedy i politiky, na ktoré občania mnohých krajín draho doplatili a doplácajú.
Z toho plynú dve otázky. Prvá je, ako prekonať súčasný previs súkromného aj verejného dlhu. Jednoduché východiská neexistujú. Súbežné splácanie súkromného a verejného dlhu zráža rast. Unáhlená fiškálna konsolidácia teda môže podkopávať samu seba. Kompenzovanie fiškálnych úspor krajne uvoľnenými menovými politikami však prináša riziko obnovy dlhovej páky vo vyspelých krajinách a vyvoláva nebezpečenstvo, že narastajúci dlh preleje do rozvíjajúcich sa ekonomík.
Potrebný je tak realizmus, ako aj nápadité politiky. Je zrejmé, že Grécko nemôže splatiť celý svoj dlh. Malo by však byť zrejmé, že ani Japonsko nikdy nedokáže vytvoriť natoľko rozsiahly primárny fiškálny prebytok, aby splatilo svoj vládny dlh, v bežnom zmysle slova „splatiť“. V niektorých krajinách bude nevyhnutná a vhodná určitá kombinácia reštrukturalizácie dlhu a permanentnej monetizácie dlhu (kvantitatívne uvoľnenie, ktoré nebude nikdy zrušené).
Široká reakcia
Druhou otázkou je, ako rast na dlh obmedziť v budúcnosti. Na dosiahnutie tohto cieľa sú potrebné reformy, ktoré sa zamerajú inam než tie doterajšie. Vyriešiť problém inštitúcií „príliš veľkých na krach“ je iste dôležité, no v porovnaní so škodami, ktoré vyvolala finančná kríza, boli priame náklady daňových poplatníkov za záchranu bánk malé. Aj banková sústava, ktorá nikdy nedostala subvencie daňových poplatníkov, môže navyše prispievať k nadmernému rastu zadlženosti súkromného sektora.
Nevyhnutná je široká politická reakcia, ktorá spojí účinnejšie kontracyklické kapitálové nástroje ako sú tie, ktoré sa v súčasnosti plánujú v rámci Basel 3, obnovenie kvantitatívnych požiadaviek na rezervy v politickej výbave centrálnych bánk vyspelých krajín a priame mantinely pre záujemcov o pôžičku, napríklad maximálne medze pomeru úveru k príjmu či hodnote, v oblasti pôžičiek na obytné a komerčné nehnuteľnosti.
Tieto politiky by sa rovnali odmietnutiu zažitého predkrízového názoru, že vo finančníctve sú voľné trhy rovnako hodnotné ako v ostatných sektoroch ekonomiky. Tento názor neobstál. Ak nebudeme riešiť zásadnú skutočnosť, že voľné finančné trhy môžu vytvárať škodlivé hladiny zadlženia súkromného sektora, nevezmeme si z krízy roku 2008 to najpodstatnejšie ponaučenie.
Adair Turner, bývalý predseda britského Úradu pre finančné služby a člen Snemovne lordov
Kto je Jonathan Adair Turner
Barón Turner Ecchinswell je britský podnikateľ, akademik, člen Snemovne lordov a britského výboru pre finančnú politiku. Bol predsedom Úradu pre finančné služby až do jeho zrušenia v marci 2013. Sám sa v rozhovore pre BBC označil ako technokrat.