Je však slobodná voľba zárukou správneho rozhodnutia? A ak nie, má štát investorov chrániť pred nimi samými? Tieto kacírske otázky si kladú behaviorálni ekonómovia Richard Thaler (USA) a Henrik Cronquist (Švédsko), ktorí skúmali osudy švédskej penzijnej reformy. Pripomeňme si, že behaviorálna ekonómia sa pri skúmaní správania sa investorov neodvoláva na teoretické poučky o racionálnych rozhodnutiach vedúcich k maximalizácii úžitkov, ale vychádza z empirických poznatkov ekonomickej psychológie.
Prémiové penzijné sporenie
V auguste 2000 vysielala švédska televízia reklamu na penzijnú reformu. Dvaja ľudia sa rozprávali o tom, či sú zabezpečení na dôchodok. Zlá správa bola, že len jeden z nich si odkladal na dôchodkové sporenie. Dobrá správa znela, že Švédsko odštartovalo penzijnú reformu a oneskorenci sa môžu zapojiť do prémiového penzijného sporenia (obdoby nášho druhého piliera). Reklama sa postupne objavila na billboardoch, v populárnych časopisoch a denníkoch. Keď už boli Švédi riadne "predpečení", o niekoľko týždňov dorazila ďalšia vlna vládnej propagácie. Vyše 4,4 milióna Švédov v ekonomicky aktívnom veku dostalo poštou základné informačné materiály o penzijnej reforme a obálky so spiatočnou adresou a zaplatenou známkou. K informačným materiálom bol priložený personalizovaný list. Príjemca sa v ňom dozvedel, že odteraz sa jeho príspevky na penzijné poistenie budú rozdeľovať po novom. Základný príspevok vo výške 18,5 percenta zostane aj naďalej v priebežnom systéme a ďalších, tzv. prémiových 2,5 percenta sa bude kapitalizovať prostredníctvom investícií do podielového fondu, a to takého, aký si vyberie. Brožúrka obsahovala katalóg 456 fondov vrátane vládou pripraveného nízkonákladového fondu s dobre diverzifikovaným portfóliom "Priemiesparfonden" (PSF). Avšak v záujme politickej korektnosti ho nepropagovala, dávala najavo, že Švédi konečne môžu o vlastnej budúcnosti rozhodovať sami.
Opojenie slobodnou voľbou
Švédsky dizajn penzijnej reformy by sa dal nazvať "manifestom slobodnej voľby". Účastníci reformy si mohli zvoliť zo zoznamu odsúhlasených fondov až päť a vytvárať tak vlastné portfóliá. Do zoznamu fondov sa mohol dostať akýkoľvek domáci i zahraničný podielový fond, ktorý splnil vládou stanovené kritériá. Ľahký prístup na trh objasňuje vysoký počiatočný (456 v roku 2000) i súčasný počet fondov (681 v roku 2005). Informačné materiály zaslané Správou prémiového penzijného sporenia obsahovali zoznam, charakteristiku fondov vrátane výšky poplatkov, rizikových profilov a minulej výkonnosti. Kto sa nevedel, alebo nechcel rozhodnúť, tomu správa prémiového penzijného systému investovala prostriedky do PSF. Všetky fondy, okrem PSF, mohli v marketingovej kampani aktívne ponúkať svoje podielové listy.
Kombinácia voľného prístupu na trh, konkurenčného prostredia a možnosti slobodnej voľby sa zdala ideálnym prostriedkom na dosiahnutie maximálnych efektov pre účastníkov schémy. Ekonomická prax sa však nemusí vždy zhodovať s teóriou. Švédska reforma vychádzala z neoklasických predstáv o dokonale fungujúcom voľnom trhu, kde všetci účastníci majú rovnaké informácie a na ich základe dokážu maximalizovať svoje úžitky. Ľudia však nie sú počítače. Ako dokázala behaviorálna ekonómia, v reálnom živote sa pri ekonomických rozhodovaniach prejavujú aj také faktory, ako neschopnosť odhadnúť mieru rizika, preceňovanie minulých skúseností, odvodzovanie všeobecných právd z príliš malého počtu udalostí, ale aj lenivosť a rozdielne analytické schopnosti ľudských jedincov. Preto je veľmi dôležité, aby dizajnéri penzijných schém dokázali pripraviť kvalitné a vyvážené produkty a aktívne ich odporúčali tým ľuďom, ktorí majú s investovaním málo skúseností. Švédi sa však ortodoxne pridŕžali princípu neobmedzenej súťaže a aktívny marketing povolili všetkým fondom okrem vládou pripraveného PSF. To sa zakrátko ukázalo ako veľká chyba.
Kam išli peniaze
Švédsky penzijný prémiový systém ponúka štyri druhy fondov. Okrem akciových, úrokových (dlhopisových a peňažných) a zmiešaných fondov existujú aj takzvané generačné fondy. Sú projektované pre určité vekové skupiny a ich portfólio sa postupom času mení z akciového na dlhopisové tak, ako sa daná generácia približuje k penzijnému veku. Systém dnes pokrýva 5,3 milióna sporiteľov s celkovými aktívami 124,8 miliardy SEK (13,5 miliardy eur). Priemerný sporiteľ má v súčasnosti majetok v hodnote 2 553 eur.
Švédi pochopili systém prémiového penzijného sporenia ako napínavú investičnú hru. Hoci sa celková ročná investovaná suma pohybovala na úrovni len 2 000 eur na osobu a priemerný Švéd mal uložené omnoho väčšie úspory v iných formách investícií, o prémiovom penzijnom sporení sa hovorilo všade, na párty, oslavách narodenín, i v zamestnaní. Švédski investiční manažéri očakávali, že rozhodujúca časť prostriedkov sa investuje do podielových fondov spravovaných veľkými švédskymi bankami. Opak bol pravdou. Významný podiel na trhu získali malé a často zahraničné investičné skupiny. Masívna marketingová kampaň podielových fondov sa ukázala ako efektívna. Až 66,9 percenta Švédov sa rozhodlo vytvoriť si vlastné portfólio a len 33,1 percenta investovalo do vládneho PSF. Aktívnu voľbu uprednostnili najmä ľudia s vyšším príjmami a ženy. Tretinový podiel PSF bol síce na trhu najväčší, ale nezakrýva fakt, že dve tretiny investícií boli roztrieštené do 455 iných fondov.
Bola aktívna voľba správnym riešením? Tabuľka porovnáva základné ukazovatele štruktúry a výkonnosti portfólií PSF a priemerného fondu. Výnos z fondu je najviac ovplyvnený jeho portfóliom. Všimnime si teda najprv štruktúru portfólií. Napriek tomu, že PSF bol založený vládou, nešlo o žiadny bezrizikový fond naplnený štátnymi dlhopismi. Akcie tvorili až 82 percent celkového portfólia, pričom podiel zahraničných akcií dosahuje 65 percent. Stabilizačnú zložku fondu tvorí najmä 10-percentná prímes inflačne indexovaných dlhopisov a štyri percentá podiel hedgových fondov. Pasívne bolo spravovaných 60 percent aktív fondu, čo pomohlo znížiť náklady na správu na 0,17 percenta ročne. Okrem toho bola asi polovica aktív fondu istená proti menovému riziku, a tak napriek veľkému podielu zahraničných aktív pokles hodnoty dolára švédskych sporiteľov veľmi neohrozil. Napriek vysokému podielu akcií a zahraničných aktív sa dá PSF pokladať za veľmi dobre navrhnutý rastový fond s rozumnou diverzifikáciou a nízkymi nákladmi na správu. Ratingová agentúra Morningstar mu zaslúžene udelila päť hviezdičiek v kategórii globálnych fondov.
PSF pritiahol jednu tretinu sporiteľov. Kam investovali ostatní? Systém prémiového penzijného sporenia štartoval v roku 2000, keď vrcholila bublina na akciovom trhu. Je až nepochopiteľné, ako veľmi táto investičná horúčka ovplyvnila priemerného investora.
Do akcií sa mimo PSF investovalo až 96,2 percenta. Druhou investičnou chybou bol neúmerne veľký podiel domácich akcií (48,2 percenta). Vysoký podiel akcií a aktívne spravovaných portfólií vytlačil priemerný poplatok za správu na 0,77 percenta ročne. Len štyri percentá portfólií boli inflačne indexované. Inak povedané, aktívni investori si vybrali zle diverzifikované a drahé fondy s vysokým stupňom rizika. To sa prejavilo aj na výnosoch. Kým PSF stratil v rokoch 2000 - 2004 asi 1,5 percenta svojej hodnoty, pri ostatných portfóliách to bolo 12,5 percenta. Akciová bublina v čase spustenia schémy prispela k tomu, že investori sa orientovali podľa minulého výnosu a preferovali vysoko rizikové technologické fondy. Akcie tvorili aj hlavnú náplň generačných fondov. O úrokové fondy s nízkym výnosom bol len veľmi malý záujem (graf 1). Po PSF bol druhým najčastejšie voleným fondom Robur Aktienfond Contura. Tento fond bol v propagačných materiáloch uvádzaný ako najúspešnejší zo zoznamu 456 fondov, lebo v období rokov 1996 - 2000 mal výnos 534,2 percenta. Investorom, ktorí sa preň rozhodli, priniesol veľké sklamanie, pretože jeho výnos v období rokov 2000 - 2004 bol mínus 43 percent.
Nešťastné načasovanie štartu penzijnej reformy do obdobia vrcholiacej akciovej bubliny sa odrazilo v záporných výnosoch v prípade drvivej väčšiny sporiteľov (graf 2). Na vine však bola aj švédska správa prémiového penzijného sporenia, ktorá sa zriekla marketingu vlastného, hoci kvalitného fondu PSF a nepostavila sa proti agresívnej propagácii rizikových produktov.
Chyby pri dizajne reformy priznala aj švédska správa prémiového penzijného poistenia a po roku 2000 zmenila svoju stratégiu. Podstatne znížila rozpočet na marketing a prestala povzbudzovať aktívnu voľbu fondov. Rovnako znížili svoje marketingové výdavky aj podielové fondy, pretože počty nových sporiteľov sú v porovnaní s už existujúcimi stavmi nízke.
Pokles marketingovej aktivity sa prejavil v omnoho menšom záujme o aktívnu voľbu fondu. V PSF teraz sporí až 95 percent pracovníkov novovstupujúcich na pracovný trh. Švédsky národný audítorský úrad v súčasnosti skúma efektívnosť systému prémiového penzijného sporenia. Zameriava sa na to, či informácie poskytované fondmi pre sporiteľov sú dostatočne zrozumiteľné a užitočné.
Ďalšou dôležitou otázkou sú poplatky sporiteľov za správu fondov a náklady štátu na správu celého systému. Uvažuje sa o povinnom zavedení anuít, aby sa znížili penzijné riziká účastníkov systému.
Limitovaná racionalita
Richard Thaler patrí spolu s Danielom Kahnemannom (nositeľom Nobelovej ceny za ekonómiu) k popredným predstaviteľom behaviorálnej ekonómie. Tú ako samostatnú ekonomickú školu založil v 50. rokoch iný "nobelovský" ekonóm Herbert Simon. Behaviorálna ekonómia vychádza z poznania, že človek sa pri ekonomických rozhodnutiach riadi nielen rozumom, ale aj pocitmi, emóciami a osobnými preferenciami. V dôsledku toho nie sú ľudské rozhodnutia čisto racionálne, ale "limitovane racionálne". V prípade veľkej väčšiny ľudí sa pri rozhodovaní v neznámej situácii prejavujú sklony k rýchlemu, automatickému, no nie vždy správnemu úsudku. Niektoré z nich sa prejavili aj v prípade švédskej reformy.
Preceňovanie osobnej skúsenosti: Ak niekto pracuje v mliekarni, má sklon veriť, že je expertom na všetky mliekarne a bude preferovať investovanie do tohto priemyslu (hoci ekonomická situácia mliekarne v susednom kraji môže byť úplne odlišná). V prípade Švédska sa tento sklon prejavil v nadpriemernom zastúpení švédskych akcií v portfóliách investorov.
Extrapolovanie minulého vývoja: "Ak mal tento fond dobrú výkonnosť minulý rok, musí ju mať aj tento rok." Táto nešťastná, no mimoriadne častá predstava sa podpísala pod výber technologického fondu Robur ako druhej najčastejšej voľby.
Zotrvačnosť: Ľudia veľmi neradi priznávajú, že urobili nesprávne rozhodnutie. Aj po krachu technologickej bubliny sa drvivá väčšina Švédov rozhodla ponechať svoje portfóliá nezmenené. Za tri roky sa na zmenu odhodlali len tri percentá investorov. Umŕtvili tak svoje peniaze v investíciách, ktoré sa im len ťažko vrátia.
Thaler sa ďalej zamýšľa nad pripravovanou penzijnou reformou v USA. Americké hospodárstvo je 30-krát väčšie ako švédske a namiesto stoviek, by sa investorom ponúkalo niekoľko desiatok tisíc podielových fondov. Nebolo by rozumnejšie obmedziť ponuku fondov, povedzme na tri, ktoré by navyše investovali do inflačne indexovaných a pasívne riadených aktív?
Thaler odmieta podozrenia, že sa chce vrátiť k štátom dirigovanej ekonomike. Hovorí, že agresívny marketing penzijných fondov nie je zameraný na poskytnutie vyvážených informácií, ale na predaj produktov. Vláda by mala zobrať do úvahy limitovanú povahu ľudskej racionality a okrem voľby dať ľuďom aj radu: "Švédsky prístup typu laissez-faire k reforme penzijného poistenia nám dal niekoľko poučných lekcií. Bolo správne, že Švédi venovali veľké úsilie dizajnu PSF. Ale bolo chybou, že ho nepropagovali. V prípade, že väčšina investorov nedokáže správne posúdiť hodnotu informácií, bolo by lepšie pustiť sa inou cestou a navrhnúť im niečo v tom zmysle, že experti navrhli PSF a ak nie ste si istí, ktorý fond si zvoliť, PSF by mohol byť pre vás dobrou voľbou."
| Porovnanie PSF a priemerného fondu vo švédskom prémiovom systéme | ||
| PSF | Ostatné fondy | |
| Rozloženie aktív, % | ||
| Akcie |
82 |
96,2 |
|
Švédsko |
17 |
48,2 |
|
Severná Amerika |
35 |
23,1 |
|
Európa |
20 |
18,2 |
|
Ázia |
10 |
6,7 |
|
Dlhopisy |
10 |
3,8 |
|
Hedge fundy |
4 |
0 |
|
Private equity |
4 |
0 |
|
Podiel indexovaných portfólií, % |
60 |
4,1 |
|
Poplatky, % |
0,17 |
0,77 |
|
Beta |
0,98 |
1,01 |
| Celková výkonnosť od 31.10.2000 | ||
| k 31.10.2003, % |
-29,9 |
-39,6 |
|
k 31.12.2004, % |
-1,5 |
-12,5 |