Každý investor vie, že najbezpečnejšie investície sú do štátnych dlhopisov. To však neznamená, že štát nemôže oznámiť neschopnosť vyplácať svoje záväzky. História nám takýchto prípadov ponúka na tucty. Okrem notoricky známych dlžníkov ako Argentína či africké krajiny v subsaharskej Afrike sa do platobnej neschopnosti v nedávnej minulosti dostali aj relatívne solídni dlžníci ako Kuvajt, Rusko, Juhoslávia, Poľsko a Slovinsko. V týchto prípadoch bola na vine vojna či občianske nepokoje.
Okrem politických udalostí je najčastejším prípadom defaultu (neschopnosti platiť svoje záväzky) vysoké zadlženie. Treba však rozlišovať medzi absolútnym a relatívnym dlhom. Graf 1 uvádza veľkosť zahraničného dlhu (súkromného i verejného) v pomere k HDP pre niektoré rozvojové krajiny a vybrané štáty v strednej Európe a na Balkáne. Slovensko v celkovom porovnaní vychádza ako priemerne zadlžená krajina. Obrovský dlh má Argentína. V roku 2002 činil 132 miliárd USD, resp. 129,7 % HDP. Mexiko malo síce v absolútnom objeme najväčší dlh (141,3 mld. USD), ale pri porovnaní tohto dlhu k HDP (21,8 %) by Mexiko hravo splnilo maastrichtské kritériá na prijatie eura. Podobne by na tom bol aj druhý známy dlžník Brazília. Hoci je absolútna výška dlhu dôležitá, nič nehovorí o schopnosti krajiny splácať ho. V tomto prípade sa ako indikátor likvidity najčastejšie používa pomer splátok zahraničného dlhu k celkovým exportom tovarov a služieb (Graf 2). Všeobecne sa uznáva, že tieto splátky by nemali prekročiť trojmesačnú hodnotu exportov, čiže 25 % ročného exportu. Z tohto pohľadu vyzerá situácia ináč. Brazília na obsluhu dlhu vydá 68,9 % svojich ročných exportov a vysoké kvóty majú aj iné krajiny v Latinskej Amerike. Prečo je však dlhová služba taká nízka v prípade veľmi zadlžených krajín ako Angola, Mexiko či Kambodža? Odpoveď je jednoduchá: tieto krajiny nemajú z čoho platiť a tak jednoducho uhrádzajú len tie úplne nevyhnutné platby, resp. nič. Ako vidno, ani obsluha dlhu nám ešte nič nehovorí o tom, či je krajina solventná. Okrem absolútnej výšky a obsluhy dlhu treba brať do úvahy pri posudzovaní finančného zdravia krajiny aj také hľadiská, ako je časová štruktúra dlhu (dlhopisy s 30-ročnou splatnosťou sú pre dlžníkov omnoho vítanejšie ako polročné pokladničné poukážky) a emisné podmienky (najmä výška úrokovej miery).
Krajina sa ocitne v platobnej neschopnosti keď nemôže, alebo nechce splniť svoje zmluvné záväzky voči veriteľom. Je dôležité rozlišovať tieto dve situácie.
- Ak záväzky splatné k určitému okamihu prevyšujú objem likvidných aktív v cudzej mene (vrátane fondov, ktoré si krajina môže požičať) ide o problémy s likviditou. Tie sa zvyčajne objavujú vtedy, keď zmena v nálade investorov spôsobí náhly zvrat v tokoch kapitálu. Krajina vtedy nie je schopná splniť svoje krátkodobé záväzky. Inými slovami, krajina má problém s cash flow, ale môže byť solventná v dlhodobom meradle. Ako príklad si môžeme uviesť Rusko počas finančnej krízy v roku 1998 či Kuvajt po prvej irackej vojne.
- Iným prípadom je, keď krajina dlhodobo nie je schopná obsluhovať svoje záväzky a dostáva sa do problémov so solventnosťou. V niektorých prípadoch sa dokonca môže rozhodnúť, že pozastaví obsluhu zahraničného dlhu, pretože splátky dlhu ohrozujú devízové príjmy a životnú úroveň obyvateľstva. Rozhodnutie o zastavení splácania dlhu je veľmi kontroverzné. V krátkodobom výhľade síce rieši aspoň najhoršie prípady s likviditou, ale okamžite sa dostavuje finančná a menová kríza, devalvácia národnej meny a s nimi aj ekonomická recesia. "Vykričaným prípadom" takéhoto zlyhania je Argentína, ktorá v decembri 2001 oznámila insolventnosť.
Ako odvrátiť bankrot
Čo môže robiť zadlžená krajina, aby sa vyhla finančnému kolapsu? Existuje niekoľko možností:
Zmena splátkového kalendára. Aby krajina vyriešila problémy s likviditou, nemusí hneď vyhlásiť insolventnosť. Vždy existuje cena, za ktorú sa dá zmeniť splátkový profil. Najčastejším riešením je dobrovoľný dlhový swap, v rámci ktorého dôjde k výmene splátky istiny alebo úrokov za inú formu dlhu s podobnou cenou, ale odlišnou dobou splatnosti. Nový dlh obyčajne obsahuje pre investorov nejaký "cukrík", ako napríklad vyšší úrok alebo ponuku nejakého kolaterálu. Ako príklad môže slúžiť Pakistan, ktorý v roku 1999 vymenil staré dlhopisy za nové s vyššou úrokovou mierou. Inou lákavou možnosťou je použiť vládny dlhopis na zaplatenie daňových pohľadávok alebo iných záväzkov voči emitujúcej krajine v jeho nominálnej hodnote, hoci investor kúpi tento dlhopis na trhu s podstatným diskontom. Zaujímavou príležitosťou je aj výmena dlhopisov za akcie privatizovaných podnikov.
Redukcia dlhu. V tomto prípade krajina musí presvedčiť investorov, že dlh sa nedá zaplatiť alebo, inak povedané, že súčasná trhová hodnota dlhu je menšia ako nominálna hodnota. Dobrým príkladom je Argentína, ktorá majiteľom vládnych dlhopisov ponúka ich odkúpenie za 25 % nominálnej hodnoty. Ak však uvážime ubehnutý úrok, reálna hodnota týchto dlhopisov je len niekde medzi 10 - 20 % nominálu. Aj v tomto prípade sa ponúkajú investorom príslušné "cukríky", napríklad výplaty v hotovosti alebo vyššie úroky. Ak krajina nemá ani na takéto stimuly, môže investorom ponúknuť aspoň výmenu pôvodných dlhopisov za likvidnejšie nástroje, alebo za nástroje emitované podľa iného práva. Investor by napríklad zbytočne žaloval argentínsku vládu za nesplatenie dlhopisov v Buenos Aires. Súd by síce jeho pohľadávku uznal, ale peňazí by sa nedočkal. Ak bol však dlhopis emitovaný podľa práva USA, americký súd by investorovu pohľadávku zabezpečil napríklad obstavením argentínskych aktív v USA (ide o reálny prípad z praxe). Ďalšou možnosťou je indexácia platieb podľa vybraných makroekonomických ukazovateľov alebo podľa nejakého komoditného indexu. Ak je napríklad dlžnícka krajina exportérom ropy, veriteľ môže dostávať splátky v súvislosti s exportnými príjmami z tejto komodity.
Vyhnutie sa medzinárodným a domácim žalobám. Uvalenie exekučného príkazu na aktíva krajiny doma či v zahraničí je veľmi nepríjemnou možnosťou nielen pre dlžnícku krajinu, ale aj pre väčšinu veriteľov. Úspešná súdna žaloba zvyčajne uspokojí iba časť veriteľov na úkor tých ostatných. Riešením je vytvorenie spoločného klubu veriteľov a vypracovanie spoločného plánu na reštrukturalizáciu a splácanie dlhu.
Bradyho plán
Postupy zamerané na odvrátenie štátneho bankrotu majú svoju dlhú históriu. Ako experimentálne laboratórium poslúžila najmä Latinská Amerika.
Sedemdesiate roky minulého storočia boli obdobím petrodolárov. Arabské krajiny exportujúce ropu si ukladali v amerických a európskych bankách miliardy dolárov, pre ktoré však nebolo reálne použitie. Banky vtedy začali hromadne požičiavať vládam rozvojových krajín, pretože sa im zdali tieto pôžičky nielen dostatočne bezpečné, ale vzhľadom na vysoké úroky aj výnosné. Zdalo sa, že so splácaním dlhu nebudú problémy. Väčšina dlžníckych krajín exportovala ropu a iné suroviny. V prvej polovici osemdesiatych rokov však ceny väčšiny komodít prudko poklesli a zadlžené krajiny začali mať ťažkosti so splácaním dlhov. S platbami meškalo najmä Mexiko, ale aj Brazília, Ekvádor a Peru. Začalo byť zrejmé, že nejde o problémy s likviditou, ale o skutočnú insolventnosť. Zadlžené krajiny odmietli splácať najprv úroky a potom aj istinu dlhu. Pretože vládne dlhopisy zadlžených krajín boli v portfóliách väčšiny veľkých západných bánk, hrozil kolaps svetového finančného systému.
Blížiaca sa finančná katastrofa nakoniec pomohla priviesť k rozumu veriteľov aj dlžníkov. Namiesto súdnych žalôb na neplatiace krajiny sa začali hľadať skôr trhové riešenia. Veritelia pochopili, že trvať na vyplatení celej istiny a akumulovaných úrokov by bolo zbytočné, pretože na to v dlžníckych krajinách jednoducho nie sú zdroje. Uznali, že sa treba zmieriť so stratou určitej časti istiny dlhu a že dôležitejšou otázkou, ako vymáhanie starých dlhov, je poskytnúť dlžníkom východisko z dlhovej pasce. Dlžníci na druhej strane pochopili, že vyhlásenie insolventnosti by im v budúcnosti zahatalo cestu k zdrojom kapitálu. Bolo však treba nájsť vhodný mechanizmus na uvoľnenie zmrazených finančných tokov.
Väčšina dlhov mala podobu bankových úverov, resp. emisií vládnych dlhopisov držaných bankami. Veriteľské banky sa samy dostávali do problémov s likviditou a potrebovali posunúť svoje pohľadávky na sekundárny trh. Riešenie sa našlo v reštrukturalizácii dlhu pomocou tzv. Bradyho plánu, pomenovaného podľa amerického ministra financií Nicholasa Bradyho. Plán mal tieto základné črty:
- Vytvorenie "dlhového menu". Rôzne veriteľské banky vlastnili rôzne objemy dlhu a mali rôzne investičné stratégie. Niektoré sa chceli zbaviť svojich pohľadávok čím skôr, druhé zas uvažovali o alternatívnych stratégiách využitia pohľadávok. Bradyho plán vytvoril pre veriteľov a dlžníkov niekoľko investičných alternatív v podobe rôznych tzv. Bradyho bondov, z ktorých si bolo možné vybrať.
- Základným nástrojom reštrukturalizácie dlhu boli Bradyho bondy. Sú to štátne cenné papiere rozvojových (najmä latinsko-amerických) krajín, ktoré používajú ako kolaterál (zálohu) americké vládne dlhopisy s 30-ročnou splatnosťou a polročne vyplácaným úrokom. Ich cieľom je taká reštrukturalizácia vládneho dlhu rozvojových krajín, ktorá umožní tak ekonomický rast, ako aj splácanie úrokov a istiny z dlhov. Ak by dlžnícka krajina predsa len zbankrotovala, investor dostane vyplatenú istinu v podobe amerického dlhopisu, ale bez úrokov.
Pretože väčšinu dlhu tvorili cenné papiere emitované vládami, Nicholas Brady svoje bondy vyvinul a implementoval v spolupráci s Medzinárodným menovým fondov a Svetovou bankou. Väčšina Bradyho bondov je denominovaných v amerických dolároch, ale vyskytli sa aj emisie v librách, vo švajčiarskych frankoch, v markách, jenoch a kanadských dolároch. Bradyho bondy existujú v mnohých podobách.
- Diskontované bondy majú premenlivú trhovú úrokovú mierou, ale ich emisná hodnota je nižšia, ako hodnota dlhu, za ktorý sa vymieňajú.
- Pars bondy sa vymieňajú v nominálnej hodnote dlhu, ale majú fixnú úrokovú mieru, ktorá je nižšia ako trhová.
- Bondy s redukovanou úrokovou mierou (FLIRBs) sú kombináciou predošlých. V prvom kroku sa dlh vymení za strednodobý bond, ktorý je prvých päť až sedem rokov úročený nižšou mierou ako je trhová. Po uplynutí tejto doby sa vymenia za dlhodobý bond s trhovou úrokovou mierou.
- Bondy určené na konverziu dlhu, resp. bondy nové peniaze. V tomto prípade vymenili veriteľské banky svoje pohľadávky za dlhopisy emitované dlžníckymi krajinami v rovnakej nominálnej hodnote a dokonca i poskytli aj nové finančné prostriedky. Veritelia nepožadovali žiadny kolaterál, ale nové bondy boli úročené trhovou sadzbou LIBOR plus 7/8.
- Zaujímavou možnosťou sa stali waranty založené komoditami, ktoré investorom dávajú právo na prednostné splácanie dlhu z príjmov pochádzajúcich z exportu určitej komodity.
Diskontované a pars body majú kolateralizovanú istinu a sú väčšinou emitované s 20- a 30-ročnou dobou splatnosti. Bondy na nové peniaze majú splatnosť 10 až 15 rokov. Ostatné finančné nástroje majú kratší život.
Bradyho bondy prvýkrát úspešne využilo Mexiko v roku 1987 a neskôr v roku 1990 keď reštrukturalizovalo svoj zahraničný dlh. Nasledovali ďalšie krajiny a postupne sa Bradyho bondy stali všeobecne uznávaným symbolom úspešného riešenia dlžníckych kríz na emerging markets. Celkovo ich využilo 18 krajín. V rámci reštrukturalizácie vládnych dlhov boli vymenené bankové pohľadávky v hodnote 200 miliárd USD za Bradyho bondy v hodnote 154 miliárd USD. Pomer vládneho dlhu k HDP činil v roku 1990 v spomínaných 18 krajinách 47 %, no vďaka Bradyho bondom klesol do roku 1996 na 39 %. Neplánovaným, ale o to zaujímavejším vedľajším produktom emisií Bradyho bondov sú dlhopisové indexy založené na týchto cenných papieroch. Investorom slúžia ako základná orientácia pri posudzovaní výnosov a stavu likvidity štátneho dlhu na emerging markets.
| Krajina | Zahraničný dlh ako % HDP |
| Argentína | 129,7 |
| Uruguay | 87,3 |
| Ekvádor | 67,7 |
| Bolivia | 62,4 |
| Chile | 62,2 |
| Peru | 49,9 |
| Brazília | 49,5 |
| Kolumbia | 42 |
| Mexiko | 21,8 |
| Slovensko | 53,8 |
| Maďarsko | 53,9 |
| Bulharsko | 67,1 |
| Chorvátsko | 67,3 |
| Srbsko a ČH | 78,9 |
| Angola | 90,5 |
| Kambodža | 72,7 |
| Krajina | Splátky zahr. dlhu ako % exportov |
| Argentína | 18,29 |
| Uruguay | 40,01 |
| Ekvádor | 28,72 |
| Bolivia | 27,68 |
| Chile | 32,81 |
| Peru | 32,8 |
| Brazília | 68,87 |
| Kolumbia | 40,02 |
| Mexiko | 23 |
| Slovensko | 19,28 |
| Maďarsko | 33,91 |
| Bulharsko | 15,9 |
| Chorvátsko | 25,88 |
| Srbsko a ČH | 2,79 |
| Angola | 10,04 |
| Kambodža | 0,83 |