Penzijná reforma je téma, ktorá zaujíma asi všetkých investorov. Každý chce vedieť, kam sa budú jeho peniaze investovať a aký výnos sa z nich dá očakávať. Druhý pilier penzijnej reformy odštartuje u nás už o niekoľko mesiacov. Zatiaľ sa môžeme pozrieť, aké výsledky priniesli penzijné reformy vo svete.
Reformy v strednej a východnej Európe
Reformy v krajinách strednej a východnej Európy (SVE) majú zatiaľ len krátku históriu. Experiment s tretím pilierom (zamestnaneckým pripoistením) začalo ako prvé Česko (1995) a Slovensko (1998). Tou skutočnou reformou však bolo až ustanovenie druhého (kapitalizačného) piliera, ktorý sa stal povinným pre určité vekové kategórie pracovníkov a dobrovoľným pre ostatných. V tomto smere boli priekopníkmi Poľsko a Maďarsko, ktoré svoje reformy odštartovali už v roku 1998. V roku 2000 sa k nim pridalo Slovinsko (kde je však druhý pilier povinný len pre malú časť obyvateľstva), v roku 2001 Litva a v roku 2002 Estónsko. Slovensko svoju reformu odštartuje na budúci rok. V Česku sa penzijná reforma stala obeťou politických ťahaníc už počas Klausovej vlády ODS. Súčasná sociálno-demokratická vláda sa do žiadnych radikálnych opatrení nehrnie a tak sa zdá, že si Česko na svoju reformu ešte počká,
Hoci sa reformy v jednotlivých štátoch začali v rôznom čase, majú veľa spoločných čŕt:
Vo všetkých štátoch sa najprv zriadil dobrovoľný (tretí) pilier a až potom sa pristúpilo k samotnej reforme, teda k vytvoreniu fondového systému v dôchodkovom poistení. Nikde nedošlo k zrušeniu starého systému, ale k jeho doplneniu o druhý (kapitalizačný) pilier. Ten je povinný pre určité vekové skupiny.
Druhý pilier má všade podobu tzv. definovaného príspevku (defined contribution). To znamená, že prispievateľ presne vie, aký príspevok na dôchodkové poistenie odvedie, ale nevie, aký dôchodok za to dostane, pretože to závisí od výsledku jeho investícií. Tento systém sa líši od systému tzv. definovaného výnosu (defined benefit), v rámci ktorého správca systému zaručuje výšku dôchodku vzhľadom k určitej referenčnej sadzbe (napríklad k miere inflácie či výške priemernej mzdy).
V treťom pilieri je zapojených omnoho menej ľudí ako v druhom. Jedinou krajinou s vysokým zapojením do tretieho piliera je Česko, systém odštartoval v roku 1994 a druhý pilier doteraz nevznikol. Tretí pilier je všade nepovinný a opiera sa o príspevky zamestnancov a zamestnávateľov. V štátoch SVE je druhý pilier veľkou konkurenciou pre tretí pilier. Okrem toho musí tretí pilier bojovať aj s konkurenciou daňovo zvýhodnených penzijných poistiek (napríklad v Česku).
Každý začiatok je ťažký
Penzijné fondy patria vo vyspelých ekonomikách k najsilnejším finančným inštitúciám a to najmä v anglosaských a liberálne orientovaných ekonomikách. V Británii napríklad dosahuje objem finančných aktív zhromaždených v autonómnych penzijných fondoch (v treťom pilieri) 66,4 % HDP a v Holandsku dokonca 105,1 % HDP. Vysoké podiely majú aj Dánsko (23,6 %) a Španielsko (8,2 %), Hodnoty vo Švédsku (3,7 %) a Fínsku (3,4 %) sa môžu zdať nízke, tam sa však podstatná časť penzijných aktív sústreďuje v zamestnaneckých plánoch a životných poisťovniach. Ako je to v štátoch SVE?
Tak absolútne objemy penzijných aktív, ako aj ich podiely na HDP sú vo všeobecnosti veľmi nízke (Tabuľka 1). To je podmienené nielen nižšou úrovňou príjmov v týchto krajinách, ale najmä krátkou históriou penzijných reforiem v tomto regióne. Krajiny, ktoré začali reformu skôr majú dnes podstatne vyšší objem penzijných aktív v pomere k HDP. Nezanedbateľným faktorom je aj akceptácia reformy zo strany tých, ktorým je určená. Čím väčšie percento pracovnej sily sa zapojí do 2. a 3. piliera, tým väčší je objem aktív v systéme. Málo diskutovaným, ale o to významnejším činiteľom je aj daňová ústretovosť štátu voči ochote ľudí šetriť si na vlastný dôchodok. Vo Veľkej Británii si napríklad každý môže odrátať z daňového základu až 7 500 libier ročne (cca 50 % priemernej mzdy), ak ich investuje do štátom uznaných penzijných aktív. Slovenský štát sa v tomto smere správa ako riadny skupáň, keď pri obdobných investíciách do DDP dovoľuje odrátať len cca 20 % priemernej ročnej mzdy. Na budúci rok by sa tento limit mal znížiť na polovicu.
Investičné portfóliá: dlhopisy a ešte raz dlhopisy
Letmý pohľad na investičné portfóliá prezradí, že s výnimkou Estónska všade zdrvujúco prevládajú domáce vládne dlhopisy (Tabuľka 2). Niet pritom výrazného rozdielu medzi štruktúrou aktív druhého a tretieho piliera. V treťom pilieri je o niečo vyšší podiel neštátnych dlhopisov oproti štátnym, dlhopisy však zostávajú základným investičným nástrojom. Iným výrazným znakom investičných portfólií v SVE je nechuť k investovaniu v zahraničí. V 2. pilieri napríklad len Estónsko investovalo v zahraničí viac ako 5 % aktív.
Všetky štáty v SVE majú nejaké limity na investovanie do určitých typov aktív. Najčastejšie sa obmedzuje investovanie do akcií. Všetky krajiny SVE dovoľujú investovať v druhom pilieri do akcií najviac 50 % aktív. V praxi sa však ani v jednej krajine investície do akcií nepriblížili spomenutej hranici. Takisto existujú aj limity na investovanie v zahraničí. Poľsko napríklad nedovoľuje investovať v zahraničí viac ako 5 % aktív. Môže si to však dovoliť, lebo má pomerne veľký akciový trh. S výnimkou Estónska (ktoré má spoločnú burzu s Fínskom) sú investície v zahraničí mizivé a to napriek tomu, že domáce kapitálové trhy sú malé. Prečo je to tak? Investície v zahraničí sú nákladné vzhľadom na výšku transakčných nákladov na vykonanie a vyrovnanie obchodov a portfólioví manažéri druhého piliera s nimi majú málo skúseností. Netreba zabúdať na fakt, že fondy druhého a tretieho piliera v krajinách SVE sú zvyčajne príliš malé, aby sa dali dobre diverzifikovať. Portfólioví manažéri volia pohodlnejšiu a lacnejšiu cestu a drvivá väčšina aktív tak skončí v domácich vládnych dlhopisoch. V treťom pilieri sú pravidlá na diverzifikáciu aktív o niečo voľnejšie. Napriek tomu je však štruktúra aktív v druhom a treťom pilieri veľmi podobná a zreteľne v nej prevládajú vládne a iné domáce dlhopisy a bankové úložky. Investície v druhom a treťom pilieri majú v štátoch SVE veľa spoločného:
* Malý trh, na ktorom niet z čoho vyberať. Akciových titulov je veľmi málo a nestačia na uspokojenie ponuky.
* Manažéri fondov sa úzkostlivo snažia dodržiavať predpisy o diverzifikácii a nevyužívajú ani povolené investičné limity. Estónsko, najliberálnejšia krajina SVE, dovoľuje v druhom pilieri investovať do akcií 50 % aktív a do zahraničia až 100 % aktív. V skutočnosti bolo v akciách investovaných 18,3 % aktív a v zahraničí 67,0 % aktív. V treťom pilieri nie sú žiadne obmedzenia. Všetky aktíva sa môžu investovať do akcií a aj do zahraničia. V skutočnosti bolo v akciách investovaných 19,6 % aktív a v zahraničí 38,4 % aktív. Využívanie limitov v ostatných krajinách je oveľa nižšie.
* Každý fond raz bude musieť vyplácať svojim členom penzie. Ak by bola prevažná časť portfólia fondu investovaná do akcií a pred začatím výplaty dôchodkov by došlo k veľkému poklesu na akciovom trhu, fond by sa ocitol vo vážnych problémoch s likviditou. Nik si nechce predstaviť situáciu, že by člen penzijného fondu dostal menej peňazí, ako do neho vložil. V snahe zaručiť aspoň minimálny výnos sa preto drvivá časť aktív investuje do domácich dlhopisov.
* Investície v zahraničí sú drahé (najmä pre vysoké, poplatky) a je s nimi málo skúseností. Okrem toho tam hrozí kurzové riziko. Meny krajín SVE sa posilňujú a investície do euroemisií sú zvyčajne stratové.
Spomedzi krajín SVE mimoriadne vyniká Estónsko ako krajina, ktorá je prístupná odvážnym investičným stratégiám. Najnápadnejším znakom investičných portfólií v Estónsku je mizivý podiel domácich vládnych dlhopisov a vysoký podiel investícií v zahraničí. Sú na to tri základné dôvody:
* Krajina prakticky nemá štátny dlh a na trhu je nulová ponuka štátnych dlhopisov.
* Estónska koruna je pevne fixovaná na euro. To znamená, že estónskym investíciám v eurozóne nehrozí žiadne kurzové riziko.
* Krajina má spoločnú burzu s Fínskom, a tým aj lacný prístup na zahraničný kapitálový trh.
Dá sa predpokladať, že pri striktnom dodržiavaní maastrichtských kritérií a po prijatí eura aj ostatné krajiny v SVE budú viac investovať v zahraničí, lebo sa tým značne zníži kurzové riziko investovania a klesne objem emisií domácich vládnych dlhopisov.
Portfóliá, kde prevládajú vládne dlhopisy a chýbajú, akcie si sotva môžu robiť nárok na vysoké výnosy. Niet divu, že najvyššie reálne výnosy dosiahli fondy v Poľsku, ktoré má v rámci regiónu SVE najväčší domáci akciový trh.
Reformy v Latinskej Amerike
Štáty Latinskej Ameriky (LA) sa stali priekopníkmi reforiem dôchodkového systému. Prvú takúto reformu uskutočnilo Čile pred 20 rokmi a postupne sa k nemu pridali aj Argentína, Mexiko, Kolumbia a ďalšie štáty (Tabuľka 1). Reformami v Latinskej Amerike sa inšpirovali všetky štáty SVE pri projektovaní vlastných penzijných systémov. Je preto užitočné sa pozrieť na výsledky, ktoré sa v Latinskej Amerike v tejto oblasti dosiahli. V Argentíne a v Peru sa reformy začali neskôr, napriek tomu sa však prejavili vo veľmi rýchlom raste aktív. Niektorí analytici pripisujú k úspechom reformy aj znižovanie implicitného penzijného dlhu v pomere k HDP (ide o sumu penzijných nárokov občanov, ktoré by sa inak museli platiť z verejných zdrojov). Súkromné penzijné fondy sa v Latinskej Amerike, ako všade vo svete, stali hybnou silou finančných trhov a v podstatnej miere prispeli k ich lepšiemu fungovaniu. Relatívne vysoké bolo aj zapojenie zamestnancov do kapitalizačného piliera dôchodkového systému, od 38 % v Čile do 68 % v Paname.
Osobitosti reforiem za oceánom
Pomer aktív k HDP je v štátoch LA podstatne vyšší ako v SVE. Ide o dôsledok vysokej zapojenosti obyvateľstva do kapitalizačného systému a skorého štartu reformy. Rekordérom je Čile, kde penzijné aktíva dosahujú až 66 % HDP.
Problémom však je, že hoci majú penzijné fondy veľa členov, len menšia časť z nich do fondov aj skutočne prispieva. Podiel prispievateľov a členov je len 35 až 50 % a má tendenciu klesať. V Latinskej Amerike však existuje široká vrstva chudobných samostatných roľníkov alebo námezdne pracujúcich poľnohospodárskych robotníkov, ktorí pracujú načierno. Ani jedna z týchto kategórií sa na súkromnom penzijnom poistení nepodieľa. Situácia však nie je ružová ani u oficiálne zamestnaných pracovníkov, pretože podľa odhadu z nich do dobrovoľného penzijného systému prispieva len asi jedna tretina až polovica, prevažne z dôvodu nezamestnanosti alebo nízkych príjmov.
Národné kapitálové trhy nie sú v týchto krajinách rozvinuté a ponuka alternatívnych investičných nástrojov je chudobná. Portfóliá penzijných fondov sú preto málo diferzifikované a v úplnej väčšine v nich prevládajú štátne dlhopisy a bankové vklady, resp. podnikové dlhopisy (Tabuľka 2). Štáty Latinskej Ameriky hospodária s vysokými deficitmi štátnych rozpočtov a vysokým štátnym dlhom. Penzijné fondy sú pre nich vítaným kupcom štátnych cenných papierov a teda zdrojom kapitálu.
Chybou tiež je, že výkon konkrétneho penzijného fondu sa v Latinskej Amerike porovnáva k priemeru ostatných fondov. Vedie to k tomu, že portfóliá a výnosy penzijných fondov sú v končenom dôsledku takmer identické.
Atraktívne, ale problémové výnosy
Penzijné fondy v LA ponúkli na prvý pohľad atraktívne výnosy. V Uruguaji napríklad bol od roku 1995 priemerný ročný výnos po odrátaní inflácie až 17,2 %, čo vyzerá úplne fantasticky. Vysoký výnos však znižuje niekoľko faktorov. V prvom rade ide o výnos v národných menách. Tie však za posledných 10 rokov vo veľkej väčšine devalvovali. V prepočte na USD bol spomínaný uruguajský výnos len 6,2 %. Po druhé, treba si uvedomiť, že veľká časť aktív penzijných fondov bola umiestnená v štátnych dlhopisoch, ktoré vzhľadom na vážne makroekonomické problémy emitujúcich krajín museli investorom ponúknuť vysokú rizikovú prémiu. Napríklad v Argentíne je rubom vysokých výnosov zo štátnych dlhopisov štátny bankrot a je otázka, či členovia penzijných fondov ešte vôbec uvidia svoje peniaze. Tretím problémom je otázka poplatkov. Laici si spravidla neuvedomujú, ako veľmi je konečný výnos z fondu ovplyvnený výškou vstupných poplatkov. Tie sú v Latinskej Amerike bez preháňania desivé. Pre poistencov je nevýhodná už sama metóda ich výpočtu, keď sa za základ berie výška mzdy a nie výška príspevku do fondu. Vzhľadom na určité fixné náklady spojené s výberom poplatkov, administratívou systému a zasielaním penzií to väčšinou poškodí zamestnancov s nižšími príjmami. Štáty Latinskej Ameriky spravili chybu, že oddelili služby administratívy príspevkov (t. j. ich výber, registráciu a distribúciu) od služieb správy aktív. Centralizované systémy administratívy a správy aktív sú lacnejšie. (?) V dôsledku toho sa poplatky v pomere k príspevkom do fondov vyšplhali na neuveriteľných 36 % v Argentíne a 24 % v Mexiku. Na porovnanie: v Poľsku sa táto sadzba pohybuje vo výške 7 -- 9 % a pritom sa ani pri najväčšej slušnosti nedá nazvať inak ako krádežou. Podielové fondy v SR si účtujú pri podobných portfóliách poplatky vo výške 1 -- 5 %, pričom charakter služieb je veľmi podobný.
Penzijné reformy v Latinskej Amerike prišli v správnom čase. Pomohli vytvárať zdroje dlhodobého kapitálu, posilnili rozvoj kapitálového trhu a nepochybne zlepšili pozíciu tých dôchodcov, ktorí si ukladali úspory do súkromných fondov. Reformy však nestačí len naštartovať, ale aj pravidelne prispôsobovať aktuálnej situácii. Pre Latinskú Ameriku to znamená zvýšiť pokrytie obyvateľstva súkromným penzijným poistením, znížiť náklady na správu fondov a skvalitniť ich reguláciu.
Tabuľka 1: Základné ukazovatele penzijných fondov
Rok začatia reformy Aktíva v mil. € Aktíva ako % HDP Zapojenie pracovnej sily v % Anualizované reálne výnosy v %
Maďarsko 1998 3,274 5.22 54.15 -3
Estónsko 2002 15 0.25 32.07 n.a.
Litva 2001 43 0.54 23.51 n.a.
Poľsko 1998 7,740 4.32 67.08 5.3
Slovinsko 2000 123 0.61 3.28 n.a.
Slovensko 1996 183 0.81 17.4 0.9
Česko 1995 2,181 3.29 49.95 1.5
Argentína 1994 15,947 11.51 39.42 10.5
Bolívia 1997 1,485 20.73 59.04 17.6
Kolumbia 1994 7,326 7.73 47.56 6.7
Kostarika 2000 304 0.86 42.99 8.8
Chile 1981 49,691 65.58 38.71 n.a.
Ekvádor 2003 16 0.06 13.95 n.a.
Salvador 1998 1,572 7.68 41.56 n.a.
Mexiko 1997 35,844 4.95 48.07 8.2
Panama 1997 469 3.99 67.32 6.8
Peru 1993 6,341 7.96 40.44 8
Dom. Rep. 2003 34 0.86 47.91 n.a.
Uruguay 1995 1,232 7.28 38.46 17.2
Zdroj: International Federation of Pension Fund Management Companies (FIAP), The East-West Management Institute a vlastné výpočty autora. Poznámky: Údaje o aktívach a pracovnej sile v SVE sú za rok 2002, v L. Amerike za rok 2003. Výnosy pre všetky krajiny sú anualizované a uvedené v národnej mene. Výnosy pre štáty Latinskej Ameriky sú počítané od začiatku schémy. Výnosy za SR pokrývajú obdobie 1997-2003 za Poľsko 1999-2003. za Maďarsko 2000-2003 a za Česko 1995-2003. Údaje o aktívach za Česko a Slovensko sú len za tretí pilier. Všetky výnosy sú očistené od inflácie.
Tabuľka 2: Štruktúra portfólií
Cash a vklady Domáce vládne dlhopisy Ostatné domáce dlhopisy Domáce akcie Zahraničné akcie Zahraničné dlhopisy Ostatné
Maďarsko 4.4 68.1 13.7 8.9 4.1 0.3 0.6
Estónsko 14.8 3.3 15.3 7.1 11.5 47.8 0.2
Litva 30.4 35.4 27.6 0.2 3 3.3 0
Poľsko 4.2 66.5 1.2 26.6 1.2 0.2 0
Slovinsko 28 50.3 17.8 2.9 0 0 1
Slovensko 34.6 40 11.3 1.3 0 7.2 5.6
Česko 8.8 49.9 29.2 6.2 0 4.6 1.3
Argentína 3.2 69.3 3.9 12.4 0 9.9 1.4
Bolívia 6 67.6 14.8 18.3 0 3.3 0
Kolumbia 0 48.6 38.7 4.6 5.3 1.9 0.8
Chile 15 24.7 17.9 18.4 20.9 3 0.1
Salvádor 0 82.4 13.8 0 0 3.9 0
Mexiko 1.7 82.3 16 0 0 0 0
Peru 0.2 19.5 35 36.6 1.3 7.5 0
Uruguay 12.9 69.6 17.5 0 0 0 0
Zdroj: International Federation of Pension Fund Management Companies (FIAP), The East-West Management Institute a vlastné výpočty autora. Poznámky: Všetky údaje o krajinách SVE sú za rok 2002, za krajiny Latinskej Ameriky za rok 2003. Údaje o zapojení pracovnej sily v Česku a Slovensku sa týkajú druhého piliera. Všetky údaje o aktívach sú kombinované za druhý a tretí pilier.