Súbor opatrení na oživenie kapitálového trhu je neoddeliteľnou súčasťou agendy každej slovenskej vlády od roku 1993. Dlhodobo nefunkčný, zatracovaný, no vždy spájaný s veľkými nádejami - kapitálový trh je šípovou Ruženkou slovenskej ekonomiky, od ktorej sa v rôznych obdobiach očakávali rôzne veci - a len málo z nich sa splnilo. Má v slovenskej ekonomike kapitálový trh vôbec nejaké miesto?
Nedá sa prekročiť vlastný tieň
Či sa nám to páči, alebo nie, kapitálový trh v SR vznikol ako vedľajší produkt kupónovej privatizácie. Privatizácia sa začiatkom 90. rokov stala kľúčovou otázkou ekonomického a politického života. Okrem iného sa od nej čakalo, že vytvorí efektívny systém na generovanie, oceňovanie a alokáciu kapitálu - čo sú základné funkcie kapitálového trhu. Tranzitívne ekonomiky však majú veľmi nízku schopnosť generovať nový kapitál. Z tohto dôvodu sa privatizácia v tranzitívnych ekonomikách veľmi líšila od privatizácie vo vyspelých štátoch OECD. Česi a Slováci boli príliš chudobní na to, aby si kúpili vlastný majetok. Namiesto tvorby kapitálu sa privatizácia z podstatnej časti obmedzila len na redistribúciu vlastníckych práv. Objem privatizovaného majetku v SR bol obrovský, v rokoch 1990 až 1997 dosiahol cca 70 % HDP. Na porovnanie: za vlády Margaret Thatcherovej sa v Británii privatizoval majetok v objeme zhruba tri percentá HDP. Privatizácia ako redistribúcia vlastníckych práv v zásadnej miere predurčila charakter a fungovanie slovenského kapitálového trhu, a to dodnes.
Vráťme sa však do roku 1993. Vtedy už fungovala základná inštitucionálna štruktúra kapitálového trhu. Bola zriadená burza cenných papierov, centrálny depozitár a klíringové centrum. Všetky tieto inštitúcie boli od začiatku elektronizované a napríklad v povinnej dematerializácii cenných papierov z technickej stránky slovenský kapitálový trh značne predbehol trhy v Londýne či Frankfurte. Vznikol veľký počet investičných fondov a obchodníkov s cennými papiermi. Akcie z kupónovej privatizácie sa postarali o spektakulárny počet emisií kótovaných a registrovaných na Burze cenných papierov v Bratislave (BCPB). Už v roku 1994 dosiahla trhová kapitalizácia akcií úctyhodných 20 % HDP. Počty emisií i objem kapitalizácie v nasledujúcich rokoch rástli. Napríklad v roku 1996 už bolo na BCPB kótovaných a registrovaných 970 emisií akcií a podielových listov, plus 91 emisií dlhopisov. Trhová kapitalizácia akcií stúpla na 32 % HDP. Trh s vyše 1 000 cennými papiermi bol v Európe výnimkou - len Londýn, Frankfurt a Praha ich mali viac. Vďaka pokrokovej technickej infraštruktúre, sieti inštitúcií kapitálového trhu a veľkému počtu cenných papierov sa úspech slovenského kapitálového trhu zdal nezvratný. Všetci, ktorí sme sa vtedy začínali učiť, ako taký trh vlastne funguje, sme boli plní optimizmu.
Predstavy o finančnej ekonomike anglosaského typu však narazili na tvrdú realitu tranzitívnej ekonomiky. Po prvej (oficiálnej) vlne kupónovej privatizácie prišli ďalšie tri - neoficiálne, generované aktérmi redistribúcie vlastníckych práv. V druhej vlne pozbierali manažéri podnikov a investičných privatizačných fondov podiely malých akcionárov. V tretej vlne sa tieto podiely presunuli do rúk majoritných vlastníkov, ktorí ich v štvrtej vlne často odpredali do ďalších rúk, najmä zahraničných. Tým, kto prehral, boli drobní akcionári. Koncept kupónovej privatizácie zvolil pre drobných akcionárov pravdepodobne najmenej vhodnú formu kapitálovej účasti - uzavretý investičný fond. Práva drobných akcionárov nebolo možné obhájiť bez silnej regulácie a dozoru nad trhom, o ktorú nebol vtedy záujem. Približne s dvomi miliónmi poškodených minoritných akcionárov (asi 50 % dospelej populácie) patrilo Slovensko v 90. rokoch k najviac diskreditovaným kapitálovým trhom na svete. Pokus o vytvorenie "slovenskej kapitálotvornej vrstvy" sa skončil nemenším fiaskom. A tak sa netreba čudovať, že sa slová ako investičný fond, kapitálový trh či privatizácia stali synonymom na podvod. Hocijako brilantná bola myšlienka kupónovej privatizácie, pre rozvoj kapitálového trhu mala fatálne následky.
Dnešný pohľad na kapitálový trh odhaľuje úplne inú krajinu ako v roku 1993. Trhová kapitalizácia akcií klesla v roku 2004 na 10,5 % HDP. Ak by sa do úvahy zobrali len skutočne obchodované emisie, kapitalizácia by bola ešte nižšia. Tak či tak, bola oveľa nižšia ako v Európe a podstatne zaostávala aj za trhmi v Poľsku, Maďarsku a Českej republike (grafy). Počet kótovaných a registrovaných akcií klesol na 389, no aj toto číslo je len fikciou, pretože okrem nejakých 5 až 10 titulov bol zvyšok trhu takmer nelikvidný. Likvidita bola najväčším problémom slovenského kapitálového trhu. Krajina ako Dánsko - porovnateľná veľkosťou so Slovenskom - mala v prepočte na HDP 26-krát vyšší obrat trhu akcií (81,2 % HDP) ako Slovensko (3,2 % HDP). Obrat fínskej burzy (240,6 % HDP) bol dokonca 75-krát vyšší. Obrat slovenského trhu akcií patril k najnižším v Európe a aj v relatívnom vyjadrení (v pomere k HDP) bol omnoho nižší, ako napríklad v Česku, Maďarsku a Poľsku. Okrem celkovo nízkeho obratu bola nízka transparentnosť ďalšou charakteristikou slovenského trhu akcií. Väčšina obchodov sa dojednala priamo medzi obchodnými partnermi, bez vygenerovania objektívnej ceny v anonymnom obchode (Grafy). Finálni vlastníci slovenských podnikov už kapitálový trh nepotrebujú. Delisting a odchod z trhu paradoxne tvoria podstatnú časť likvidity trhu.
Trh s dlhopismi sa na prvý pohľad zdal byť vyspelejší (s obratom na úrovni 62 % HDP), kým si neuvedomíme, že prakticky celý obrat vytvorili štátne dlhopisy. Podnikových dlhopisov bolo málo a obchodovali sa zriedka. Aj pri dlhopisoch bola výrazná prevaha priamych obchodov nad kurzotvornými. Vývoj trhovej kapitalizácie, obratu obchodov a počty obchodovaných firiem v ostatných štátoch V4 (Grafy) dávajú tušiť, že sa redistribúcia vlastníckych práv podpísala na ich ekonomikách a kapitálových trhoch podobným spôsobom. Vzhľadom na rozmer slovenskej ekonomiky a zvolený typ privatizácie však slovenský kapitálový trh skončil z nich najhoršie.
Systémové zlyhania i objektívne príčiny
Okrem systémových zlyhaní má bieda slovenského kapitálového trhu aj niektoré objektívne príčiny:
- Slovenská ekonomika je malá a má nízku produktivitu. V krajine s 5,37 milióna obyvateľov nemožno očakávať veľký počet kvalitných spoločností schopných kótovania. Môže existovať rozvinutý kapitálový trh aj v takej malej krajine? V princípe áno. Napríklad na burze v Hongkongu je obchodovaných 892 firiem, ktoré tam kótujú spolu 1 971 cenných papierov. Trhová kapitalizácia v roku 2004 dosiahla 513,6 % HDP a obrat trhu akcií 526,4 % HDP. Dajú sa uviesť aj príklady z menej exotických končín. Fínsko má trhovú kapitalizáciu vo výške 135,2 % HDP a obrat trhu 240,6 % HDP. Za Hongkongom však treba vidieť veľkú Čínu (ktorá realizuje podstatnú časť svojho zahraničného obchodu prostredníctvom tohto teritória) a za Fínskom Nokiu. Biznis na burzách v Hongkongu i Helsinkách robia multinacionálne spoločnosti. Slovensko nič také nemá a zrejme tak skoro ani mať nebude.
- Slovensko má duálnu ekonomiku. Spolu s vysokoefektívnym zahraničným sektorom tu pôsobí hŕstka veľkých domácich firiem plus veľké množstvo malých a stredných podnikov. Chrbtovú kosť slovenskej ekonomiky tvoria pobočky multinacionálnych firiem ako Volkswagen, Siemens, U.S. Steel (v budúcnosti k nim pristúpi Hyundai-Kia a Peugeot-Citroen). Tieto firmy nie sú odkázané na slovenský finančný systém. Získavajú kapitál na medzinárodných trhoch a za lepších podmienok. Slovenský kapitálový trh jednoducho nie je pre ne relevantný.
- Veľké domáce firmy tiež nemajú dôvod hrnúť sa do emisií akcií či dlhopisov. V súčasnosti ponuka kapitálu v bankách prevyšuje po ňom dopyt. Bankové úvery sú dostupné a jednoduchšie sa získavajú. Netreba podstupovať procedúry kótovania a informovania investorov. Na kapitálovom trhu je typický opačný trend - snaha stiahnuť sa z trhu, zbaviť sa informačných povinností a zjednodušiť vlastnícku štruktúru. Nie náhodou zo slovenského kapitálového trhu odišli tie najlikvidnejšie firmy.
- Zostáva však pomerne veľký počet stredne veľkých firiem kótovaných či registrovaných na burze. Aj tieto firmy však často považujú svoje umiestnenie na burze za bremeno. Vo vyspelých ekonomikách sa na burze kótujú najvyspelejšie firmy, ktoré tam chcú získať kapitál a dobré meno. Na Slovensku sa dostali firmy na burzu najmä prostredníctvom masového kótovania, čo bol určite najnešťastnejší nápad v kupónovej privatizácii. Trh sa zaplavil stovkami nelikvidných spoločností, s neprehľadným vlastníctvom a malou ochotou informovať o svojom podnikaní. Ich odchodu z trhu bránia len náklady spojené s verejnou ponukou. Ak k tomu pridáme nedostatok akejkoľvek tradície "akciovej kultúry", asymetriu medzi informáciami dostupnými jednotlivým triedam investorov a úzky prepletenec záujmov v rámci finančných skupín, minimálny záujem o kapitálový trh zo strany podnikov a investorov je pochopiteľný.
Sme bankovou ekonomikou
Kapitálový trh bez kapitálu asi nemôže fungovať. Nie je preto divné, že úlohu kapitálového trhu plnia v slovenskom finančnom systéme banky. Existujú dva základné finančné systémy, ktoré zároveň určujú lokálny typ kapitalizmu - trhový typ (market type) a úverový typ (credit type). Trhový typ (niekedy označovaný aj ako anglosaský) je charakterizovaný dominantnou úlohou trhu cenných papierov pri získavaní externých financií a separáciou vlastníctva kapitálu a jeho manažmentu. Úverový (bankový) typ je založený na bankovom financovaní, ktoré má rozhodujúcu úlohu pri poskytovaní kapitálu a čiastočne aj pri jeho manažmente, a dominujú v ňom pôžičky. V trhových systémoch sú dôležité najmä interné zdroje financií a v prípade väčších firiem aj emisie dlhopisov a akcií. Vzhľadom na význam akciového financovania sú firmy v trhových systémoch v priemere menej zadlžené, ceny investícií sa tvoria pomocou objektívnejších mechanizmov a trh od nich vyžaduje lepšie hospodárenie so zverenými prostriedkami (ak firma nevypláca dostatočné dividendy, akcionári odvolajú vedenie, ak dosahuje dobré výsledky, má prístup k lacnejšiemu kapitálu, atď.). Logicky je v týchto ekonomikách veľký počet spoločností kótovaných na burzách cenných papierov. Lepšie tu funguje aj konkurencia medzi finančnými inštitúciami a vládne zásahy sú zriedkavejšie a menej deformujú trh ako v prípade bankových ekonomík. Istou slabinou tohto typu finančnej ekonomiky je uprednostňovanie krátkodobých cieľov pri riadení podniku. V úverových ekonomikách sú hlavnými akcionármi banky a niektoré nefinančné inštitúcie. Stabilita akcionárov je v úverových systémoch omnoho vyššia ako v trhových. Monitoring riadenia kapitálu je bezprostrednejší a kontrola sa vykonáva priamo prostredníctvom zastúpenia vo vedení firmy. Vlastníkom kapitálu to okrem iného umožňuje uprednostňovať dlhodobé ciele v riadení firmy pred okamžitými výsledkami.
Uvedený prehľad rozdielov v národných finančných systémoch nenaznačuje, že jeden systém je lepší ako iný. Každý sa vyvinul v závislosti od historických podmienok vývoja, podľa potrieb a možností danej krajiny. Znamená to, že finančný systém sa nedá krajine naordinovať zhora, ako si to mysleli otcovia kupónovej privatizácie a tým aj slovenského kapitálového trhu. Anglosaský typ finančnej ekonomiky môžeme úprimne obdivovať, ale nie ho mať.
Pre objektívnosť však treba dodať, že tieto súvislosti sú nám po dvanástich rokoch omnoho jasnejšie ako kedysi. Záver je však zrejmý - Slovensko patrí k (menej rozvinutým) bankovým ekonomikám a nie je pravdepodobné, že by kapitálový trh zohrával v jeho ekonomike významnejšiu úlohu.
Má u nás kapitálový trh budúcnosť?
Ak je teda Slovensko bankovou ekonomikou, má vôbec zmysel pokúšať sa o vybudovanie funkčného kapitálového trhu? Možno, aj keď veľa malých krajín sa bez neho celkom dobre zaobíde. História určila slovenskému kapitálovému trhu miesto nielen bremenom kupónovej privatizácie a priamych predajov "domácej kapitálotvornej vrstve", ale aj príležitosťou v podobe penzijnej reformy. Ide o nový jav, ktorý zatiaľ malé vyspelé ekonomiky EÚ nemajú odskúšaný. Kým od kupónovej privatizácie sa očakávalo, že vytvorí kapitál, od penzijnej reformy sa očakáva, že kapitál zhodnotí. Dnes už nie je problém kapitál vytvoriť, ale naopak - umiestniť ho. Paradoxom je, že nieto kam. Miliardové zdroje získané v druhom pilieri penzijného systému zatiaľ ležia v bankách, na účtoch správcovských spoločností. Na domácom trhu jednoducho nie sú investičné produkty (okrem vládnych dlhopisov). Ak vôbec má slovenský kapitálový trh nejakú budúcnosť, tak je (a) v predaji časti strategických podnikov prostredníctvom burzy, (b) v emisiách akcií a dlhopisov stredne veľkých domácich podnikov a (c) v emisiách akcií rýchlorastúcich inovatívnych firiem.
O predaji podnikov cez burzu vláda hovorí roky, no zatiaľ sa (pravdepodobne správne) rozhodla uprednostniť výnosnejšie formy privatizácie, ako sú tendre pre zahraničných záujemcov. Z hľadiska znižovania zahraničného dlhu a vytvárania zdrojov pre penzijnú reformu je tento postup pochopiteľný. Čo sa týka dopytu po emisiách akcií a dlhopisov zo strany podnikov, ten je zatiaľ minimálny. Náklady na umiestnenie emisií sú pri súčasnej cene kapitálu (a jeho veľkej ponuke v bankách) privysoké. Môžeme, samozrejme, uvažovať o určitom daňovom zvýhodnení kótovaných finančných nástrojov, znižovaní burzových poplatkov, atď. No primárnym faktorom určujúcim budúcnosť trhu je dopyt zo strany emitentov. Súčasný prebytok likvidity na svetových trhoch mu nesvedčí, lebo tlačí ceny kapitálu nadol. Možno ak by začali úrokové miery výraznejšie stúpať, zvýšil by sa záujem aj o emisie na kapitálovom trhu. Kedy a či takáto situácia nastane, to je vecou neznámej budúcnosti. A čo emisie rýchlorastúcich podnikov? Veď napríklad na americkom trhu NASDAQ je ich vyše dvoch tisícok. Aj americký Microsoft či fínska Nokia odvodzujú svoje korene od "garážových firiem", ktoré boli schopné získať kapitál na trhoch cenných papierov. Je vznik takýchto podnikov reálny aj v slovenskej ekonomike?
Zatiaľ asi sotva. Firmy ako Microsoft, Nokia či Ericcson nevznikli samy od seba, ale na pozadí mimoriadne vysokých výdavkov na vedu a výskum vrátane výdavkov verejného sektora. Nie náhodou sú Fínsko a Švédsko krajiny s najväčším podielom výdavkov na výskum a vývoj na svete a nie náhodou je Nokia fínska a nie slovenská firma. Súkromný výskum sa v žiadnej krajine nezaobíde bez difúzie poznatkov, ktoré generuje základný a štátom platený výskum. Slovensko má program rozvoja poznatkovej ekonomiky Minerva, ktorý je síce plný ušľachtilých cieľov, ale keď prichádza na verejné výdavky, je odkázaný najmä na zdroje EÚ. Rímska bohyňa múdrosti Minerva vyskočila sama od seba z Jupiterovej hlavy. Technologicky vyspelá ekonomika však z nášho programu Minerva sama od seba nevyskočí. Súčasný objem verejných výdavkov na výskum a vývoj - 0,59 % HDP (čo je sedemkrát menej ako vo Fínsku a Švédsku) - radí Slovensko na posledné priečky v EÚ a napriek vládnym sľubom nedochádza k viditeľnému zlepšeniu. Poznatkovú ekonomiku nemáme, dlho mať nebudeme a prílev technologických, rýchlorastúcich firiem na slovenský kapitálový trh nie je na programe dňa. Zatiaľ sa budeme musieť uspokojiť s bankovou ekonomikou. A kapitálový trh? Predbežne musíme udržiavať celú infraštruktúru, reguláciu a legislatívu kapitálového trhu minimálne v takej kvalite, ako nám to určujú harmonizačné normy EÚ (čo nie je práve lacné) a nechať ich bežať z veľkej časti naprázdno. A možno raz dôjde aj na poznatkovú ekonomiku, s ňou na emisie rýchlorastúcich podnikov a naša šípková Ruženka kapitálového trhu sa preberie zo spánku. Dovtedy môžeme spolu s ňou snívať.
Vybrané ukazovatele kapitálových trhov Slovenska, Česka, Maďarska a Poľska