Obrázok slovenskej ekonomiky, vytváraný v priebehu posledných týždňov, ukazuje, že sa zrýchľuje rast priemyselnej produkcie, maloobchodných tržieb, ale aj ekonomika sama pridáva výrazne do kroku. Avšak nie vždy je vyššie tempo pozitívne. Veď zrýchľuje sa aj inflácia, a to nielen na Slovensku. Nákladový efekt vyšších cien surovín posúva nahor výrobné aj spotrebiteľské ceny vo väčšine krajín. A tak tam, kde ešte nedošlo k zvýšeniu kľúčových úrokových sadzieb, sa na to chystajú. Domnievame sa, že sprísnenie menovej politiky je predo dvermi aj na Slovensku.
Skutočne, obavy z nárastu inflácie sú prítomné v mnohých krajinách a Slovensko nie je výnimkou. V súlade s očakávaním začala na jeseň inflácia pridávať do kroku. Štatistický úrad zverejnil za október najväčší medzimesačný nárast spotrebiteľských cien od januára tohto roka. Príčinou bolo predovšetkým zvýšenie regulovaných cien (zemný plyn a teplo), ktoré sa samo osebe postaralo o celý percentuálny bod z vykázaného celkového nárastu o 1,1 percenta. Výraznejší proinflačný vplyv mal ešte aj sezónny efekt -- navážanie nových modelov odevov a obuvi do predaja. Naopak, po štyroch mesiacoch klesli ceny v odbore doprava, hoci iba o jednu desatinu (avšak ceny pohonných látok o šesť desatín). Infláciu nadol tlačili aj ceny potravín (a to už štvrtý mesiac za sebou) najmä zásluhou sezónneho predaja zeleniny a ovocia. Jednako očakávam, že zvyšné dva mesiace už prinesú mierny nárast cien potravín. A vzrastie aj medziročná dynamika celkovej inflácie, a to mierne nad hranicu štyroch percent v decembri. Upravené cenové indexy zostali takmer nezmenené. Tak jadrová inflácia (očistená o regulované ceny a nepriame dane) ako aj čistá inflácia (upravená ešte aj o potraviny) vzrástli medzimesačne iba o jednu desatinu.
Dá sa konštatovať, že dopytové inflačné tlaky sú naďalej nevýrazné. Nákladové faktory, ktoré momentálne hrajú kľúčovú rolu, však predostierajú minimálne tri otázky. Do akej miery sa zvýšia inflačné očakávania v ekonomike? Ako to ovplyvní požiadavky na rast miezd v roku 2006? A do akej miery sa podarí v dodávateľsko-odberateľských zmluvách od nového roka presadiť vyššie ceny? Odpovede na ne sú do veľkej miery aj odpoveďou na otázku, kedy centrálna banka pristúpi k sprísneniu menovej politiky.
Novoročný darček v podobe vyšších sadzieb?
Výraznejší "jastrabí tón" priniesla aj najnovšia inflačná správa centrálnej banky. NBS posunula svoje očakávania koncoročnej inflácie na 4,4 percenta (harmonizovaný index spotrebiteľských cien), čiže nad inflačný cieľ pre rok 2005. Inflačný cieľ pre rok 2006 zostal na nezmenenej úrovni (a dovolím si tvrdiť, že ambicióznej) pod 2,5 percenta. Prioritou pre menovú politiku bude tlmenie sekundárnych inflačných dosahov deregulácií. Za inflačné riziká centrálna banka naďalej považuje vývoj cien energetických surovín na svetových trhoch, vyšší ako očakávaný nárast regulovaných cien na Slovensku a vývoj v mzdovej oblasti pri pretrvávaní predstihu tempa rastu reálnej mzdy nad dynamikou rastu produktivity práce. Menové podmienky sú uvoľnenejšie ako pôvodné predikcie NBS, keďže korune sa "nechce" na silnejšie úrovne. Predpokladám, že aj vzhľadom na slabý kurz koruny sa vyšších úrokových sadzieb dočkáme už v januári.
Koncom októbra ponechala centrálna banka v súlade s očakávaním svoje kľúčové úrokové sadzby nezmenené. Od začiatku marca tak základná úroková sadzba spočíva na rovných troch percentách. Jednako tón sprievodných stanovísk (obdobne ako aj aktualizovanej inflačnej správy) už vyznel v zmysle volania po sprísnení menovej politiky. Podľa vyjadrenia viceguvernérky NBS Eleny Kohútikovej sa kurz koruny odklonil od priaznivého vývoja ekonomiky a aj od očakávaní banky. Preto sú reálne menové podmienky uvoľnenejšie, ako by zodpovedalo stavu hospodárstva. Takéto vyjadrenie naznačuje, že centrálna banka by mohla pristúpiť k zvýšeniu kľúčových úrokových sadzieb, pokiaľ koruna neobnoví svoju trajektóriu zhodnocovania. Na ilustráciu, hoci očakávania centrálnej banky pre reálne zhodnotenie kurzu koruny bolo na úrovni zhruba troch percent za rok 2005, ku koncu augusta koruna, naopak, sa reálne oslabila, a to o 0,7 percenta (cez výrobné ceny v spracovateľskom priemysle), resp. o 0,3 (cez spotrebiteľské ceny).
Tak, ako sme už uviedli, dopytové inflačné tlaky nie sú výrazné, hoci chuť domácností utrácať neochabuje. Aspoň tak to indikuje vývoj maloobchodných tržieb. Medziročné tempo rastu maloobchodných tržieb sa zrýchlilo za september až na 12,7 percenta (po 11,7 percenta v auguste), čo predstavuje najvyššiu dynamiku rastu od mája 1999. Aj priemer za prvých deväť mesiacov tohto roka je viac ako slušný (9,3 percenta). Indikátor spotrebiteľskej dôvery však v posledných mesiacoch klesá, i keď je stále nad svojím dlhodobým priemerom.
Zrýchlila sa aj priemyselná produkcia, ktorá za september vykázala rast o 5,4 percenta po 4,3 percenta v predchádzajúcom mesiaci, čo je výrazne nad svoj priemer za prvých deväť mesiacov tohto roka (2,9 percenta). Za zvýšením stáli najmä tri odvetvia spracovateľského priemyslu: výroba dopravných vozidiel -- zotavenie na rast o 10,4 percenta (po poklese o 9,8 percenta v auguste), výroba elektrických a optických zariadení (rast takmer o pätinu), ako aj výroba strojov (rast o vyše 16 percent). Vzpruhou pre spracovateľský priemysel by malo byť začatie výroby nového modelu Audi (podľa medializovaných správ uprostred októbra) pri cieľovej plánovanej kapacite 50- až 60-tisíc vozidiel ročne.
Export sa zotavuje a HDP akceleruje
Pokračovanie zotavenia v priemysle naznačilo, že aj vývoz by sa mohol niesť v pozitívnom duchu. Skutočne, septembrové výsledky zahraničného obchodu potvrdili trend zlepšovania bilancie, ktorý sa začal v júni tohto roka. Už štvrtý mesiac za sebou bolo tempo rastu vývozu (15 percent) vyššie ako dovozu (11,6 percenta), čím aj schodok bol medziročne nižší. Septembrový deficit len mierne presiahol hranicu dve miliardy korún, zatiaľ čo v rovnakom období minulého roka dosahoval vyše 4,2 miliardy korún. Vzhľadom na dovolenkové obdobie v auguste je možné, že časť zahraničnoobchodnej výmeny sa presunula na september, čo nominálny objem vývozu a dovozu (91,5 mld. Sk, resp. 93,5 mld. Sk) posunulo na historicky najvyššiu hodnotu. Avšak aj kvôli nárastu cien v čase je postupné zvyšovanie objemu prirodzené. Dvanásťmesačný deficit sa tak opätovne zlepšil na 58 miliárd korún, keď tohtoročné dno bolo dosiahnuté v júni (70,4 mld. Sk). Keďže štruktúra býva zverejnená až s mesačným oneskorením, štruktúra vývoja priemyselnej produkcie naznačuje, že hybnou silou exportu je produkcia odvetví výroby strojov, ako aj elektrických a optických zariadení. Ohlásené začatie výroby nového modelu Audi v bratislavskom VW nemusí priniesť výraznejšie zlepšenie salda zahraničného obchodu, keďže plánované subdodávky domácich výrobcov budú nízke. Strana celkových dovozov je naďalej zaťažovaná vysokými cenami energetických surovín. Silné tempo rastu maloobchodných tržieb naznačuje, že svoju rolu zohrávajú aj dovozy spotrebných tovarov.
Zahraničný obchod je kľúčovou zložkou bežného účtu platobnej bilancie. Avšak vzhľadom na životný cyklus investícií čoraz viac mu sekunduje bilancia výnosov, kvôli reinvestícii ziskov a výplate dividend do zahraničia. Podľa predbežných údajov centrálnej banky dosiahol bežný účet za prvých osem mesiacov tohto roka schodok na úrovni vyše 58 mld. Sk, zatiaľ čo v rovnakom období minulého roka to bolo necelých 27 mld. Sk. Obchodná bilancia prispela k celkovému výsledku sumou vyše 35 mld. Sk (medziročné prehĺbenie schodku zhruba o dve tretiny) a bilancia výnosov až 30 mld. Sk (takmer 2,5-násobok schodku za rovnaké obdobie 2004). Ešteže bilancia služieb bola kladná. Na rozdiel od očakávaní centrálnej banky sa však zdá, že celoročný deficit bežného účtu nebude dostatočne krytý prílevom priamych zahraničných investícií. Podľa predbežných údajov platobnej bilancie, ktorú zverejňuje centrálna banka, dosiahol prílev priamych zahraničných investícií na Slovensko za prvý polrok 2005 objem 1,1 mld. USD, t. j. 4,8 percenta HDP. Hoci v medziročnom porovnaní ide o väčšie číslo, médiami prezentovanému obrazu "investičného raja" to nezodpovedá. Napokon z uvedeného objemu len štvrtina pripadá na majetkovú účasť a viac ako tretina na vnútrokoncernové úvery. Vyjasnenie vzťahu voči investorom, aj cez schválenie pravidiel na poskytovanie investičných stimulov, sotva prinesie výrazné zlepšenie.
Relatívne priaznivé výsledky zahraničného obchodu za celý tretí štvrťrok naznačili, že zverejnenie rýchleho odhadu rastu HDP prinesie viac ako solídne číslo. Podľa údajov Štatistického úradu však slovenská ekonomika medziročne akcelerovala o robustných 6,2 percenta po 5,1 percenta v prvých dvoch štvrťrokoch. Štruktúra rastu (a možná revízia údaju) bude zverejnená až začiatkom decembra. Domnievam sa však, že za ekonomickým rastom prevyšujúcim očakávania trhu stál kladný príspevok čistého exportu zásluhou tzv. výmenných relácií. Vyššie ceny dovozu (kvôli vysokým cenám ropy a kovov) zrejme znížili objem dovozov pri prepočte z bežných do stálych cien viac ako objem vývozu (vývozné ceny až tak nerástli), čím vykázaný čistý export bol opticky priaznivejší. Jednako zdrojom rastu boli zrejme všetky dopytové zložky HDP. Dosiahnuté tempo rastu spotreby domácností doplní ďalší kamienok do mozaiky, keď začne centrálna banka zaťahovať brzdu momentálne akcelerujúcej ekonomike.
StoryEditor