Reálne zhodnocovanie národnej meny je jav, s ktorým po roku 1989 zápasili všetky tranzitívne ekonomiky. O čo išlo? Bývalé komunistické krajiny tvorili v rámci svetovej ekonomiky relatívne izolovaný blok. Oficiálne kurzy ich národných mien oproti doláru a iným konvertibilným menám boli stanovené umelo, ako sa to hodilo strane a vláde. Spomeňme si, napríklad, na oficiálny kurz 7,20 Kčs za dolár. Úplne iné kurzy sa používali v sivej a čiernej ekonomike. Tie sa nakoniec vo väčšine prípadov stali aj základom pre trhové kurzy v medzinárodnej výmene. U nás sa, napríklad, dal dolár v roku 1989 kúpiť na čiernom trhu približne za 30 korún a podobný bol kurz koruny aj v roku 1991 po odštartovaní ekonomických reforiem.
Každý z nás si pamätá, že od roku 1989 vzrástla cenová hladina niekoľkonásobne. V období rokov 1989 -- 2002 vzrástli spotrebiteľské ceny približne 5-krát. Teoreticky by teda aj dolár mal stáť nejakých 150 Sk. Kurz koruny oproti doláru sa však zmenil oveľa menej. Koncom roku 2002 predstavoval asi 40 korún za 1 USD, čo predstavuje asi 30-percentný nárast oproti roku 1998. V reálnom vyjadrení sa teda slovenská koruna oproti doláru nesmierne zhodnotila. Ešte väčšie zhodnotenie zaznamenala česká koruna, ktorá má kurz oproti doláru prakticky rovnaký ako pred 13 rokmi.
Tabuľka ilustruje rast HDP v 10 tranzitívnych ekonomikách. Začiatočné roky reforiem boli charakteristické najprv hlbokou ekonomickou recesiou a vysokou infláciou. Neskôr sa ekonomický rast začal šplhať hore a inflácia klesla. To sa odrazilo aj v reálnom zhodnotení národných mien. Za roky 1992 -- 1997 reálny HDP vyjadrený v národných menách vzrástol kumulatívne len o 7 %. Vyjadrený v markách však narástol o 177,7 %. Rozdiel medzi rastom v národnej mene a DEM bol spôsobený obrovským reálnym zhodnotením národných mien. V rokoch 1998 -- 2002 bol reálny prírastok HDP vyjadrený v národnej mene 18,6 % a v DEM 66,9 %. Reálne zhodnotenie národných mien predstavovalo v prvom období 147,3 % a v druhom 34,5 %.
Zhodnocovanie meny má svoje pozitívne i negatívne stránky. Tá pozitívna stránka je, že sa krajina čoraz viac zapája do svetovej ekonomiky a zreálňuje svoju cenovú hladinu. To platí aj pre cenu práce, aj keď sa to našim občanom vždy nezdá. V roku 1989 mala ich priemerná mzda 3 300 Kčs hodnotu asi 110 dolárov. Dnes je to asi 350 dolárov. Menej príjemnou stránkou zhodnocovania národnej meny je riziko prílevu špekulatívnych kapitálových tokov. Ak banky v tranzitívnej ekonomike poskytujú vkladateľom vysoké úrokové miery a kurz národnej meny oproti USD alebo euru sa nemení, špekulant má šancu dosiahnuť mimoriadny zisk. Táto situácia sa však skôr či neskôr stáva nezadržateľnou a kurz národnej meny nakoniec devalvuje. Že nejde len o teoretické úvahy, to si vyskúšalo aj Slovensko v rokoch 1997 -- 1998. Rozhadzovačnosť vtedajšej vlády sa odrazila najprv v stúpajúcich úrokoch na vládne cenné papiere i bankové vklady a neskôr v 20-percentnej devalvácii koruny. Tranzitívne ekonomiky teda nutne potrebujú nízku infláciu a nízke úroky. Nízke úroky sú tým správnym palivom pre ekonomický rast, a tým aj pre infláciu. Okrem toho tranzitívne ekonomiky potrebujú veľa kapitálu, pretože ho v prepočte na pracovníka majú oveľa menej ako vyspelé štáty. Kapitál je ochotný prísť len tam, kde reálny výnos bude vyšší ako na svetových trhoch. Na jednej strane teda potrebujeme kapitálu čo najviac, na druhej strane si ho však nemôžeme dovoliť pre infláciu. Na tento rozpor prvýkrát upozornil bývalý guvernér Českej národnej banky Josef Tošovský a odvtedy sa v medzinárodných ekonomických kruhoch udomácnil pojem "Tošovského dilema".
Parita reálnej úrokovej miery
Sústavné zhodnocovanie národných mien v tranzitívnych ekonomikách znamená, že reálna úroková miera (úroky v banke mínus inflácia) by teoreticky mala byť nižšia ako vo vyspelých krajinách. Ak by bola vyššia, prelieval by sa sem kapitál zo svetových trhov dovtedy, kým by sa reálne úrokové miery nevyrovnali (čo sa nám stalo v spomenutom období rokov 1997 -- 1998).
Experti Svetovej banky Lipschietz, Lane a Mourmouras sa vo svojej štúdii o kapitálových tokoch do tranzitívnych ekonomík zaoberali vzťahom zhodnocovania národnej meny a úrokovými mierami. Ak sa, napríklad, priemerná úroková miera v Nemecku pohybuje na úrovni 2,2 % a poľský zlotý sa zhodnotí o 5,8 %, potom by reálna úroková miera v Poľsku mala dosiahnuť 3,4 % (tento vzťah sa nazýva parita reálnej úrokovej miery). Ak by Poľsko malo vyššiu reálnu úrokovú mieru ako vypočítaných záporných 3,4 %, potom by malo očakávať značný prílev kapitálu a s ním aj tlak na devalváciu národnej meny (pri plávajúcom menovom kurze) alebo tlak na znižovanie úrokov (pri fixnom kurze). Skutočná reálna úroková miera vo väčšine tranzitívnych ekonomík je však podstatne vyššia ako vypočítaná parita reálnej úrokovej miery. Znamená to, že tranzitívne ekonomiky
a) museli platiť osobitnú rizikovú prémiu za získanie zahraničného kapitálu,
b) mali by sa stať cieľom obrovského prílevu kapitálu.
Tranzitívne ekonomiky majú podstatne menej kapitálu ako vyspelé štáty, sú však bohatšie na pracovnú silu. To znamená, že hoci je HDP na 1 pracovníka nižší ako napr. v Nemecku (pre nižšiu produktivitu práce), jednotkový výnos kapitálu je v tranzitívnych ekonomikách vyšší.
Priemerný slovenský pracovník vytvoril len 42,2 % hodnoty v porovnaní s nemeckým pracovníkom. Výnosnosť kapitálu bola však 5,6-krát vyššia ako v Nemecku. To by malo vyústiť do masívneho prítoku kapitálu do krajín ako Slovensko, Bulharsko či Litva. Čím väčší rozdiel vo výnosnosti kapitálu, tým väčší očakávaný prílev. Výšku takéhoto prílevu, ktorá by mala vyrovnať rozdiely vo výnosnosti kapitálu medzi Nemeckom a tranzitívnymi ekonomikami, naznačuje posledný stĺpec tabuľky číslo 3. Napríklad na Slovensko by mal podľa tejto konštrukcie pritiecť kapitál v hodnote 381 % slovenského HDP z roku 1993 (teda 3,81-krát 370 miliárd Sk). Nič také sa však nestalo, prílev kapitálu bol podstatne nižší a pohyboval sa na úrovni niekoľkých percent HDP. Čo to spôsobilo? Riziková prémia. Investovanie je vždy o vzťahu výnosu a rizika. Tranzitívne ekonomiky síce naozaj majú podstatne vyšší marginálny výnos z kapitálu ako vyspelé štáty, ale majú aj podstatne rizikovejšie investičné prostredie.
Kam investovať?
Riziková prémia má dve základné zložky. Prvá je domáca a tvoria ju politické a ekonomické riziká v konkrétnej krajine. U nás to bola rokoch 1994 -- 1998 napr. zlá ekonomická a zahraničná politika. Preto aj bola slovenská riziková prémia vyššia ako napr. česká. Externú zložku tvoria predovšetkým riziká na svetových trhoch. Keď vypukla nejaká finančná kríza (napríklad v Mexiku či v juhovýchodnej Ázii), do určitej miery postihla všetky emerging markets, aj tie, ktoré majú vcelku racionálne politiky. O smerovaní tokov na svetových kapitálových trhoch rozhodujú veľkí hráči v New Yorku, Londýne a vo Frankfurte, ktorí sa v takýchto okamihoch správajú stádovito.
Masový prílev či odlev kapitálu môže v prípade externých šokov poriadne zatriasť malou ekonomiku, ako je naša. Dá sa proti tomu nejako brániť? Okrem rozumnej makroekonomickej politiky odporúčajú experti Medzinárodného menového fondu zlepšiť jej transparentnosť a publikovať čím viac údajov o domácom ekonomickom vývoji. Čím viac informácií zahraniční investori dostanú, tým menej budú náchylní na náhle zmeny pri realokácii aktív. Druhým poučením je, že krajiny s veľmi otvorenou ekonomikou (ako je aj Slovensko) majú znížený manévrovací priestor v monetárnej politike. Vidíme to aj u nás, kde sa Národná banka SR s veľkými ťažkosťami bráni tlakom na spevňovanie kurzu koruny. O to väčší význam nadobúda "druhá noha" makroekonomickej politiky, t. j. fiškálna politika. Neúmerný deficit verejných financií však nenasvedčuje, že sa vláda v tejto oblasti správa rozumne.
Zhodnocovanie národnej meny a úvahy o parite reálnych úrokových mier majú svoje dôsledky aj pre investičné rozhodnutia:
1. Pri zhodnocovaní národnej meny je v dlhodobom výhľade rozumnejšie investovať do domácich aktív ako do svetových mien.
2. Riziková prémia pre tranzitívne ekonomiky stále klesá. Súvisí to s ekonomickou i politickou konsolidáciou týchto krajín a ich očakávaným vstupom do EÚ. Klesanie rizikovej prémie podporí dva procesy
˙ Pri pretrvávajúcej vyššej marginálnej výnosnosti kapitálu stúpne prílev zahraničných investícií.
˙ Reálna úroková miera v tranzitívnych ekonomikách sa bude približovať tej, ktorá panuje na svetových trhoch.
Oba spomenuté procesy sa premietnu do jedného, a to do ďalšieho zhodnocovania národnej meny. Opäť sa teda dostaneme k úvahe, že investície do domácich aktív budú rozumnejšie ako do euro či dolárových aktív.
Reálne zhodnotenie meny v tranzitívnych ekonomikách, kumulovaná zmena v percentách
1992 - 1997 1997 - 20022
Prírastok reálneho HDP Prírastok HDP v DEM Reálne zhodnotenie mien Prírastok reálneho HDP Prírastok HDP v DEM Reálne zhodnotenie mien
7,00% 177,70% 147,30% 18,60% 66,90% 34,50%
Zdroj: Lipschietz, L., Lane, T. and Mormouras, A. (2002): Capital Surges in Transition Economies, International Monetary Fund, Medzinárodný menový fond (1990 - 2002): World Economic Outlook (Washington). 1 Do výpočtov bolo zahrnuté Česko, Slovensko, Slovinsko, Estónsko, Maďarsko, Litva, Lotyšsko, Poľsko a Rumunsko. RER znamená reálne zhodnotenie mien týchto krajín oproti nemeckej marke. 2 Na rast HDP a cenovej hladiny za roky 2001 a 2002 boli použité odhady Medzinárodného menového fondu.