Od januára tohto roka môže akciová spoločnosť stiahnuť svoje akcie z burzy cenných papierov bez súhlasu všetkých akcionárov. Môže sa tak stať aj z vôle jedného, majoritného akcionára, keďže stiahnutie je podmienené súhlasom valného zhromaždenia. Pre firmu v súčasnosti nemá žiaden význam registrovať svoje akcie na burze, keďže tá je na Slovensku nefunkčná. Na druhej strane, odchod z burzy môže poškodiť záujmy menšinových akcionárov. Bezprostredne sa to dotýka všetkých občanov, ktorí získali akcie podnikov v prvej vlne kupónovej privatizácie, alebo tých, ktorí si akcie slovenských podnikov kúpili na burze ako investíciu. Minoritní akcionári preto prostredníctvom súdov žiadajú zmenu zákonov.
Majoritný akcionár a minoritný akcionári rovnakej akciovej spoločnosti často nemajú totožné ciele. Pre majoritného akcionára znamená väčšinový balík akcií najmä možnosť riadiť akciovú spoločnosť. Nie je pre neho preto dôležité, aby sa s akciami obchodovalo priamo na burze. Ak sa totiž, napríklad, rozhodne svoje akcie predať, môže tak urobiť prostredníctvom verejnej obchodne súťaže, alebo si nájsť priameho kupca iným spôsobom. Zároveň kurzy akcií na burzách cenných papierov na Slovensku neodrážajú skutočnú hodnotu akcií, a preto burza ani nemá význam pre samofinancovanie podnikov prostredníctvom emisií nových akcií, ako je to bežné vo vyspelých krajinách.
Menšinoví akcionári sa počtom svojich akcií nemajú šancu priamo podieľať na riadení spoločností, preto svoje akcie považujú len za finančnú investíciu. Veľmi dôležitá je preto pre nich vysoká likvidita, to znamená možnosť dostať sa k svojim peniazom v hotovosti čo najrýchlejšie. A takúto možnosť drobným akcionárom by mala ponúkať len burza cenných papierov. Pokiaľ sa akcie na burze prestanú obchodovať, stanú sa pre drobných akcionárov prakticky "nepredajné" a tak pre nich stratia význam ako finančný nástroj.
Súčasne sú minoritní akcionári pripravení aj o práva, ktoré sú spojené s akciami zaregistrovanými na burze. Skončenie obchodovania s akciami na burze má teda pre minoritných akcionárov závažne negatívne následky.
Odškodnenie minoritných akcionárov
Zákon síce myslel aj na odškodnenie minoritných akcionárov, to však v niektorých prípadoch nemusí byť dostatočné. Podľa zákona majú minoritní akcionári nárok predať svoje akcie späť spoločnosti, ktorá ich vydala. Cena nesmie byť nižšia, ako je 50 percent hodnoty vlastného imania akciovej spoločnosti pripadajúceho na jednu akciu a súčasne nižšia, ako bola priemerná cena akcií dosiahnutá na burze za posledných šesť mesiacov pred rozhodnutím.
V mnohých prípadoch však odškodnenie nie je primerané hodnote akcií. Najmä ak ide o kvalitné a likvidné emisie, napríklad akcie Slovnaftu, ktoré síce na trhu majú vyššiu hodnotu ako je hodnota 50 percent čistého obchodného imania na jednu akciu, ale stále menej ako 100 percent skutočnej hodnoty akcie.
Niektorí minoritní akcionári sa preto obrátili na slovenské súdy a žiadajú právnu ochranu napriek jednoznačne formulovanému zákonu. Argumentujú pritom Ústavou Slovenskej republiky, ktorá hovorí o tom, že obmedzenie vlastníckeho práva je možné len za primeranú náhradu. Odvolávajú sa aj na medzinárodnú zmluvu o ochrane investícií, ktorú Slovenská republika uzatvorila s inými štátmi.
Celá záležitosť je zaujímavá aj pre ďalší zákon. V prípade, že spoločnosť vydala akcie na meno, vedie zoznam akcionárov. Pokiaľ spoločnosť vydala akcie na majiteľa, vedie zoznam akcionárov Stredisko cenných papierov. V obidvoch prípadoch má však zoznam akcionárov k dispozícii predstavenstvo akciovej spoločnosti, ktoré je zväčša vytvorené z predstaviteľov majoritného akcionára. Zoznam akcionárov má tak k dispozícii aj samotný majoritný akcionár.
Po zrušení obchodovania s akciami na burze tak môže najväčší akcionár využiť svoje postavenie a ponúknuť ostatným akcionárom možnosť odkúpiť od nich ich akcie. A keďže neexistuje trh, kde by svoje podiely malí akcionári mohli predať za lepšiu cenu, ich jedinou šancou je prijať zväčša nevýhodnú ponuku od vlastníka s najväčším počtom akcií.
Minoritní akcionári odchodom z burzy stratia:
-- možnosť kedykoľvek predať akcie na burze
-- právo na predaj akcií pri zmene majoritného akcionára, keďže nový majoritný akcionár musí vyhlásiť povinnú ponuku na kúpu akcií
-- zvýšenú ochranu práv vyplývajúcich zo zákonných povinností emitenta akcií a dozoru Úradu pre finančný trh
1. Akými spôsobmi môžu byť chránené záujmy minoritných akcionárov tých spoločností, ktoré sa rozhodli stiahnuť svoje akcie z obchodovania na burze?
2. Považujete toto "odškodnenie" za primerané?
3. Aké iné riešenie považujete v našich legislatívnych podmienkach za primerané?
4. Ktoré inštitúcie môžu prispieť k ochrane záujmov minoritných akcionárov v podobných prípadoch?
5. Čo je podľa vás potrebné urobiť v prospech záujmov minoritných akcionárov, samotných akciových spoločností a rozvoja kapitálového trhu?
JUDr. Lucia Žitňanská
štátna tajomníčka Ministerstva spravodlivosti SR
(hn/Monika Ščevovichova)
1. Právna úprava chráni menšinových akcionárov spoločností, ktorých akcie sú kótované na burze a všetkých spoločností, ktorých akcie boli podľa predchádzajúcich právnych predpisov verejne obchodovateľné. Spoločnosť, ktorá rozhodne o skončení obchodovania s jej akciami na burze musí akcionárom, ktorí sa nezúčastnili valnom zhromaždení a tým, ktorí hlasovali proti rozhodnutiu o ukončení obchodovania s akciami spoločnosti na burze ponúknuť odkúpenie. Minimálna cena, ktorú musí spoločnosť akcionárom ponúknuť je stanovená zákonom ako priemerná cena dosiahnutá na burze za posledných šesť mesiacov pred rozhodnutím valného zhromaždenia a zároveň nesmie byť nižšia ako 50 % hodnoty čistého obchodného imania pripadajúceho na jednu akciu. Domnievam sa, že systémovo ide o dobré riešenia. Nenúti spoločnosti k zotrvaniu na trhu burzy, ak o to nemajú záujem. Súčasne umožňuje menšinovým akcionárom rozhodnúť sa, či za nových podmienok majú stále záujem byť akcionármi spoločnosti, ak nie, garantuje im určitú cenu za ich akcie.
2. Väčšina akciových spoločností, ktorých akcie boli podľa predchádzajúcej právnej úpravy verejne obchodovateľné, nevyplácali dividendy a neboli fakticky obchodované. Menšinoví akcionári tak vo väčšine akciových spoločností nemali žiaden výnos. Nová právna úprava im určitý výnos v podobe garantovanej minimálnej ceny garantuje. Inštitút povinnej verejnej ponuky na odkúpenie akcií v prípade "odchodu" spoločnosti z burzy svojou podstatou slúži na to, aby menšinoví akcionári mali možnosť predať svoje akcie za trhovú cenu, pretože v budúcnosti túto možnosť nebudú mať. Vzhľadom na absenciu výraznejšieho dopytu po akciách na burze a tomu zodpovedajúcu trhovú cenu väčšiny akcií a vzhľadom na to, že drobní akcionári nadobudli svoje akcie v rámci kupónovej privatizácie, právna úprava povinnej verejnej ponuky už od roku 1999 garantuje minimálnu cenu na úrovni 50 % čistého obchodného imania pripadajúceho na jednu akciu. Treba si uvedomiť aj reálne možnosti spoločností, ktoré budú od menšinových akcionárov akcie odkupovať. Ak bude pre prípad "odchodu" spoločnosti z burzy zákonom stanovená minimálna garantovaná cena za odkúpenie akcií od menšinových akcionárov stanovená príliš vysoko, dôsledkom bude, že spoločnosti túto možnosť nevyužijú. Výsledkom bude, že naďalej ostanú na trhu burzy prijaté na obchodovanie akcie spoločností, ktoré tam nepatria a nemajú o to ani záujem, a menšinoví akcionári mnohých spoločností nebudú môcť pri absencii dopytu svoje akcie predať a nebudú mať z vlastníctva akcií naďalej žiaden výnos.
3. Možno diskutovať o tom, či kritérium 50 % čistého obchodného imania pripadajúceho na jednu akciu je adekvátne. Som však proti tomu, aby sa zvolil model individuálneho určovania hodnoty akcie znaleckým posudkom, čo sa v súvislosti s týmto problémom začína spomínať ako riešenie. Obávam sa totiž, že individuálne určovanie hodnoty, okrem nákladov s tým spojených, by prinieslo aj spory o správnosť určenia hodnoty akcií, čo by v konečnom dôsledku znamenalo zvýšenie nákladov menšinových akcionárov na uplatnenie ich práva a, samozrejme, aj oddialenie možnosti predať akcie.
4. Inštitút povinnej ponuky na odkúpenie akcií od menšinových akcionárov v prípade "odchodu" spoločnosti z burzy je v zásade dobrým inštitútom. Ak sa ukážu nedostatky v jeho právnej úprave, treba právnu úpravu precizovať. To vyžaduje najprv dobrú analýzu uplatňovania inštitútu v praxi. Dobrá analýza však vyžaduje, aby v nej boli zohľadnené pohľady všetkých dotknutých strán. A určite by bolo vhodné vypracovať komparatívnu štúdiu právnej úpravy tohto inštitútu v zahraničí.
5. Základom je transparentnosť hospodárenia a podnikania akciových spoločností a ich zodpovedné riadenie. Pokiaľ ide o transparentnosť, právna úprava od 1. januára 2002 zásadným spôsobom posilnila dostupnosť informácií o akciových spoločnostiach. Treba sledovať pôsobenie novej právnej úpravy a zachytiť jej nedostatky, najmä pokiaľ ide to, či mechanizmy vynútiteľnosti zákonom stanovených povinností zverejňovať informácie sú dostatočne účinné. Domnievam sa však, že právna úprava stále dostatočne nezabezpečuje, aby zverejňované údaje boli aj skutočne správne. Otázka mechanizmov kontroly správnosti zverejňovaných údajov je, ako sa ukázalo aj v zahraničí, kľúčová. Veľmi dôležité je postupné presadzovanie princípov corporate governance do riadenia spoločnosti, ktorých základ je daný novelizovanou právnou úpravou Obchodného zákonníka. V tejto oblasti však nielen písané právo zohráva svoju úlohu. Opäť bude dôležité, či sa právne prostriedky vynútenia plnenia povinností a uplatňovania zodpovednosti, v prípade ich porušovania zo strany riadiacich a kontrolných orgánov spoločnosti, ukážu v praxi ako dostatočne účinné. Ak nie, budeme musieť hľadať ďalšie možnosti, ako zabezpečiť ich vynútiteľnosť.
Ing. Miloš Surovič
Predseda Predstavenstva Ochranného spoločenstva minoritných akcionárov
(hn/Monika Ščevovichova)
1. Môže sa to uskutočniť v zásade dvoma odlišnými spôsobmi. Ten "poctivejší" spočíva v tom, že emitent na základe rozhodnutia valného zhromaždenia oficiálne oznámi svoj zámer verejnosti, Úradu pre finančný trh, burze a následne splní všetky požiadavky zákona, t. j. vyhlási povinnú ponuku na prevzatie od tých akcionárov, ktorí na valnom zhromaždení nehlasovali za rozhodnutie, že akcie prestanú byť kótované alebo registrované na burze. Druhý spôsob je taký, že emitent prestane plniť podmienky, ktoré zákon alebo burza vyžaduje a ignoruje aj prípadné výzvy na nápravu zo strany burzy. Burza je potom zo zákona povinná vylúčiť akcie takého emitenta z trhu. Aj takéto "vylúčené" akcie je síce emitent (alebo iná osoba namiesto neho) povinný odkúpiť v rámci povinnej ponuky od minoritných akcionárov, ale v praxi to väčšinou vyzerá tak, že emitent ignoruje aj túto povinnosť.
2. Primeranosť sa dá posudzovať najmä vo vzťahu ku kurzu, ktorý dané akcie dosahovali na burze pred stiahnutím a tiež k ich likvidite. V prípade nekvalitných, malých a nelikvidných emisií je 50 % hodnoty čistého obchodného imania, pripadajúceho na 1 akciu skoro vždy viac ako priemerná cena dosiahnutá na burze za posledných 6 mesiacov. V tomto prípade môžu byť majitelia takých akcií radi, že od vyhlasovateľa povinnej ponuky majú možnosť dostať viac, ako by kedykoľvek dostali na trhu. Iná je situácia pri kvalitných a likvidných emisiách. Napríklad akcie Slovnaftu, Nafty, Kappy Štúrovo (bývalé JCP), majú na trhu síce zväčša vyššiu cenu, ako je hodnota 50 % čistého obchodného imania na 1 akciu, ale stále menej ako 100 %. Na všetkých vyspelých kapitálových trhoch sa podobné "blue chips" akcie obchodujú za viac, ako je ich účtovná hodnota. Ak by sme chápali spravodlivé odškodnenie ako cenu, ktorá zodpovedá podielu na majetku spoločnosti pripadajúceho na akciu, mali by sme sa baviť nie o 50 % hodnoty NAV, ale o 100 % NAV. V našich podmienkach to znie asi príliš revolučne, ale myslím si, že už je čas začať sa zaoberať prehodnotením limitu 50 % smerom hore. V čase svojho vzniku (v roku 1999) bolo jeho uzákonenie veľmi progresívne. Dnes podľa môjho názoru nestačí.
3. Inšpiráciou pre slovenskú legislatívu môže byť v tejto oblasti česká, kde je stanovenie ceny v prípade povinnej ponuky na prevzatie uzákonené inak. Cena na trhu za posledných 6 mesiacov a tiež účtovná hodnota (vlastného imania) sú len jedny z
kritérií, ktoré majú na ňu vplyv. Cena musí byť stanovená znalcom, za použitia ďalších oceňovacích metód, ako je napríklad výnosová metóda. A nakoniec cena podlieha schváleniu regulačného orgánu -- Komisi pro cenné papíry. Je tam snaha o zobjektivizovanie tejto ceny vzhľadom na veľkosť, kvalitu, odbor podnikania emitenta a tiež históriu obchodovania s jeho akciami. Vzhľadom na pozitívne skúsenosti s uplatňovaním inštitútu povinnej ponuky na odkúpenie akcií v Českej republike (či už z dôvodu prekročenia limitov na základnom imaní alebo v dôsledku odchodu emitentov z trhu) stojí za zváženie upraviť zákony podobne aj u nás. V Českej republike sa ročne uskutoční niekoľko desiatok povinných odkupov za veľmi slušné ceny a drobní akcionári tak dostali mnohonásobne vyššiu sumu "odškodného" ako u nás na Slovensku.
4. V prvom rade je to Úrad pre finančný trh. Jeho funkciou by okrem dohľadu nad subjektmi kapitálového trhu malo byť aj vzdelávanie akcionárov a investorov všeobecne, nakoľko úroveň poznania svojich práv a situácie na trhu je na Slovensku dosť nízka. Za užitočné považujem vyhlásenia a stanoviská UFT, smerujúce k verejnosti najmä v prípadoch hromadného porušovania práv minoritných akcionárov a rýchle zasahovanie, keď hrozí škoda na majetku. Ďalším subjektom, ktorý sa v oblasti ochrany práv a záujmov snaží pôsobiť, je OSMA -- Ochranné spoločenstvo minoritných akcionárov. Spojencom akcionárskej a investorskej verejnosti môžu byť médiá, ktoré dôslednou investigatívnosťou prispievajú k odhaľovaniu porušovania práv a etiky aj na kapitálovom trhu. Poslednou možnosťou, žiaľ na Slovensku veľmi zdĺhavou a problematickou, je uplatňovať si svoje nároky súdnou cestou.
5. Prehodnotiť legislatívu v časti povinnej ponuky na kúpu akcií, najmä čo sa týka stanovenia ceny a dôsledná ochrana ich práv zo strany ÚFT. Akciové spoločnosti ešte stále nechápu akciový trh ako zdroj alternatívneho financovania, neuskutočňujú sa žiadne prvotné verejné ponuky (IPO). Prerozdeľovanie vlastníckych práv už prakticky prebehlo a na iné funkcie si náš kapitálový trh zatiaľ nezvykol. Jednou z príležitostí je blížiaca sa dôchodková reforma. Subjekty, ktoré budú umiestňovať zdroje, budú potrebovať miesto na svoje portfóliové investovanie. Okrem zahraničných cenných papierov a domácich (najmä štátnych) dlhopisov sa núka možnosť všimnúť si aj domáce akcie.