Sláva a pád finančných mágov z LTCM

Keď sa v roku 1994 zakladal hedžingový fond Long Term Capital Management (LTCM) zdalo sa, že sudičky ho zasypali svojou priazňou. Zakladateľom fondu bol John Meriwether, uznávaný obchodník s dlhopismi, pôvodom z poprednej brokerskej firmy Solomon Brothers. Pretože chcel rozbehnúť obchody v dovtedy nevídanej miere, zobral si na pomoc špičkový intelektuálny tím. K starým priateľom patrili Eric Ronsenfeld a William Lasker, ktorí prednášali investovanie na Harvardskej univerzite a Victor Haghani, skúsený broker zo Solomon Brothers, ktorý študoval na London School of Economics. Najväčšie esá však ešte len prišli. David Mullins je bývalý podpredseda výboru guvernérov Federálneho rezervného systému (teda viceprezident americkej centrálnej banky). Hviezdami tímu však boli najmä Myron Scholes a Robert Merton, profesori z Harvardu a autori teórie finančných derivátov. V roku 1997 za ňu dostali Nobelovu cenu, no už dlho predtým ich Wall Street aj akademická obec uznávali ako najväčšie intelektuálne autority v investovaní do derivátov.
Hedžingových fondov je veľa druhov a používajú veľmi rozdielne stratégie obchodovania. Najčastejšie sa zameriavajú na arbitrážne operácie, pri ktorých zarábajú na rozdielnych cenách finančných aktív. Veľmi zjednodušene môžeme túto taktiku opísať ako "lacno kúpiť, draho predať". Iným charakteristickým znakom hedžingových fondov je využívanie efektu "pákovania" (leverage) pomocou finančných derivátov. Finančné deriváty (opcie, futurity, swapy a pod.) umožňujú s relatívne malým množstvom kapitálu manipulovať s veľkými objemami finančných aktív. Kapitál navyše nemusí byť ani vlastný, ale požičaný.
Hedžingové fondy sú zahalené rúškom tajomstva. Nepatria medzi štandardné finančné investície a nikto nepozná ich presný počet. Niektoré odhady hovoria približne o 5 000 fondoch, ktoré hospodária s majetkom 500 miliárd dolárov. Drvivá väčšina hedžingových fondov sídli v rôznych daňových rajoch a uverejňuje len veľmi málo alebo žiadne informácie o svojich vlastníkoch a finančných operáciách. Vo väčšine členských štátov americkej únie sú preto hedžingové fondy buď zakázané, alebo povolené len pre veľkých investorov. Meriwether dal hneď najavo, že fond nebude určený pre hocikoho. Chcel nazbierať základný kapitál vo výške 2,5 miliardy USD a minimálna investícia na jedného investora bola stanovená na 10 miliónov dolárov. Okrem toho vytvoril ešte špeciálnu kategóriu strategických investorov s vkladom 100 miliónov dolárov. Hlavnými investormi boli banky a obchodníci s cennými papiermi, na čele s firmou Merrill Lynch. Hoci sa Meriwetherovi nepodarilo úplne naplniť základný kapitál, predsa len fond získal pozoruhodný štartovací kapitál vo výške 1,25 miliardy USD. To fondu umožnilo získavať dodatočný úverový kapitál a následne zaujať na derivátovom trhu obrovské investičné pozície. Nezvyčajné boli aj podmienky obchodovania. Väčšina hedžingových fondov si od investorov berie poplatok 1 % z aktív za správu a 20 % z dosiahnutého zisku. LTCM však vyberal 2 % za správu a 25 % zo zisku. Okrem toho nesmeli investori vybrať svoje prostriedky počas troch rokov. Fondu to umožnilo získať dlhodobé prostriedky.
LTCM teda začal obchodovať s veľkým kapitálom, vynikajúcimi brokermi a hviezdnymi akademikmi. Verejnosť mala (právom) dojem, že fond riadený finančnými mágmi vyprodukuje obrovské zisky na základe poznatkov, ktorým prostý smrteľník, ale aj 99 obchodníkov, nikdy ani neporozumie.

Ako to fungovalo
Investičná stratégia fondu LTCM bola založená na tzv. relatívnej hodnote aktív. Predstavme si, že existujú dva druhy dlhopisov, ktoré sú si veľmi podobné. Majú rovnakú nominálnu hodnotu, rizikový profil aj podmienky obchodovania a každý počas roka vyplatí na úrokoch 100 dolárov. Napriek tomu ich ceny nie sú z nejakých príčin úplne rovnaké. Dlhopis A stojí 100 dolárov, kým dlhopis B len 98 dolárov. Dochádza k neefektívnemu trhovému oceneniu jedného z dlhopisov. Zákony trhu hovoria, že takýto stav nemôže pretrvať a po čase dôjde ku konvergencii cien oboch dlhopisov. Šikovný obchodník si túto situáciu uvedomí a bude špekulovať na konvergenciu cien. Môže mu byť úplne jedno, či dôjde k poklesu ceny dlhopisu A alebo vzostupu ceny dlhopisu B. Stačí, ak kúpi dlhopis B a predá nakrátko dlhopis A a počká na expiráciu oboch dlhopisov. Ak cena dlhopisu A klesne na 98 dolárov, zaplatí ho výmenou za dlhopis B. Na kapitálovej hodnote nezarobí ani nestratí nič, získa však na relatívne vyššom úroku. Ak dlhopis B zdražie na 100 dolárov, investor nezíska na úroku, ale na kapitálovom zhodnotení dlhopisu B. V oboch prípadoch získa 2 doláre. V celom obchode nejde o nič iné ako obyčajnú arbitráž.
Na svetových trhoch dnes obchodujú tisícky obchodníkov a to 24 hodín denne, ktorí veľmi pozorne sledujú vývoj cien. Je, samozrejme, veľmi ťažké nájsť neefektívne ocenené dlhopisy. Ak sa skutočne vyskytne neefektívne ocenenie dvoch rovnakých aktív, rozdiel je zvyčajne veľmi malý. Obchodníci napríklad špekulujú aj s rozdielmi vo výške 12 bázických bodov, t. j. 0,12 percenta. Logika nám hovorí, že vzhľadom na vysoké fixné náklady obchodovania sa obchody musia robiť v obrovskom meradle, rádovo v miliardách dolárov.
S čím konkrétne finanční čarodejníci v LTCM špekulovali? Typickým objektom boli americké štátne dlhopisy s 30-ročnou splatnosťou. V rámci jednej emisie sú všetky dlhopisy úplne rovnaké. Obchodníci na trhu však z technických príčin rozoznávajú dva druhy dlhopisov v jednej emisii. Úplne čerstvý dlhopis sa nazýva "on-the-run" a intenzívne sa s ním obchoduje. Ale s dlhopisom vydaným pred šiestimi mesiacmi ("off-the-run"), ktorý bude splatný o 29 rokov, sa obchoduje menej často, lebo investori majú radi pri počítaní výnosu okrúhle čísla. Z tohto dôvodu ich aj niektorí investori považujú za trochu rizikovejšie, čo znižuje ich cenu (aj keď len o malý zlomok). V skutočnosti je však výnos z oboch dlhopisov rovnaký. Niet dôvodu na neefektívne ocenenie a ceny oboch dlhopisov po čase konvergujú. Na tom založili svoju stratégiu aj mágovia z LTCM. Napríklad v roku 1993 mali 30-ročné dlhopisy výnos 7,24 %, kým 29-ročné 7,36 % (rozdiel činil 0,12 %). LTCM kúpil krátku pozíciu na prvý dlhopis a dlhú pozíciu na druhý. Hoci mal fond likviditu vo výške niekoľko miliárd dolárov, na veľké zárobky to nestačilo, lebo rozdiel vo výnose medzi oboma dlhopismi bol veľmi malý. LTCM bol však najväčší a najdrzejší hedžingový fond na svete. Použil pákový efekt v pomere 1:30 až 1:40 a tak zaplavil finančné trhy triliónovými pozíciami (hoci virtuálnymi) a miliónové výnosy sa dostavili. LTCM neskôr využil ten istý princíp aj na talianskych a japonských dlhopisoch a neskôr investoval aj do rizikovejších aktív.
V rokoch 1994 - 1998 sa zdalo, že očakávania vložené do finančnej mágie naozaj fungujú a fond produkoval veľký zisk. Manažéri fondu, aj obaja "nobelisti", boli nesporne tvrdí obchodníci a vynikajúci ekonómovia. Boli schopní vyjednať s bankami mimoriadne priaznivé podmienky pri požičiavaní kapitálu, možno aj preto, že nijaká banka nechcela byť vynechaná z tohto biznisu. Veď fond len na poplatkoch finančným inštitúciám platil každý rok vyše 100 miliónov dolárov. Práve nízke úrokové miery umožnili fondu vyhnať pákový pomer až na 1:30, resp. 1:40 a dosahovať tak enormný zisk. To bolo veľmi nezvyčajné. Tretina hedžingových fondov nevyužíva pákovanie vôbec a ďalšia polovica ide maximálne na pomer 1:1. Len 10 percent najagresívnejších fondov sa odváži ísť na pomer 1:10. Vďaka vysokému pákovému efektu mal LTCM otvorené pozície v úhrnnej výške 1,2 trilióna dolárov, z toho 697 miliárd vo swapoch a 471 miliárd vo finančných futuritách.
Urobme teraz malú odbočku a pozrime sa, ako pákový pomer znásobuje hodnotu vlastného kapitálu. Princíp ziskov a strát pri použití pákovania sa dá napísať jednoduchou rovnicou:
requity = rassets + L(rassets - rdebt),
kde requity je výnos z akciového kapitálu, rassets je miera výnosu celkového kapitálu, rdebt je úroková miera z dlhových aktív a L je pákový pomer (leverage ratio). Rovnica hovorí, že výnos z celkového kapitálu je upravený o pákový násobok rozdielu medzi výnosom z celkového kapitálu a úrokovou mierou z dlhu. Ak je pákový pomer vysoký a celkový kapitál má výnos vyšší ako úroková miera, hedžingový fond báječne zarába. Pákovanie je však dvojsečná zbraň. Ak je úroková miera nižšia ako výnos z celkového kapitálu, fond raketovou rýchlosťou speje ku katastrofe.
V rokoch 1994 - 1997 dosiahli výnosy fondu (bez odpočítania poplatkov) 28, 59 a 57 percent. Ale zisk 17 percent v roku 1997 sa už investorom aj manažérom málil. Fond sa stal obeťou vlastného úspechu. Pozície LTCM na trhu už boli také veľké, že začali ovplyvňovať vývoj trhu. Okrem toho stratégiu LTCM kopírovalo čoraz viac hedžingových fondov. Ďalší problém bol s kapitálom. Fond musel v roku 1997 vyplatiť investorom z vloženého kapitálu späť 2,7 miliardy USD. Vlastný kapitál musel nahradiť požičaným, čo zvýšilo jeho náklady. Hviezdny tím LTCM sa rozhodol zmeniť stratégiu a investovať do rizikovejších aktív a to do akcií a swapov, s ktorými však mal menej skúseností.
Najprv sa zdalo, že nová stratégia zabrala. V auguste 1998 však vypukla ruská finančná kríza a investori (vynervovaní z ázijskej krízy v roku 1997) začali hromadne vypredávať rizikové pozície a nakupovať len bezpečné aktíva. Namiesto konvergencie cien finančných aktív sa začali ceny čoraz viac líšiť. To bol presný opak toho, čo hovorila Mertonova a Scholesova teória. LTCM sa zrazu dostal do problémov s likviditou, pretože mal obrovské dlhé pozície a nemal ich ako zlikvidovať. Na jeseň už vykazoval LTCM stratu 5 miliárd dolárov.

FRB zasahuje
So zvyšujúcimi sa stratami sa veriteľské banky začali obávať o svoje peniaze. Znepokojila sa aj americká centrálna banka (Federal Reserve Board, FRB). Vzhľadom na vysoký pákový efekt mal LTCM priam gigantické otvorené pozície na svetových finančných trhoch a hrozilo vážne narušenie svetového finančného systému. To práve v období, keď vrcholila ruská finančná kríza. Na jeseň 1998, keď už bol fond na pokraji krachu, FRB zvolal schôdzu veriteľských bánk. Štrnásť bánk prispelo na zvýšenie vlastného kapitálu fondu 350 miliónmi dolárov. To mu umožnilo získať pôžičky v objeme 3,65 miliardy dolárov a prežiť tak najhoršie obdobie na trhu. V nasledujúcom roku sa fondu podarilo uzavrieť otvorené pozície, vyplatiť pôžičky a v roku 2000 už mohol byť fond bez väčších otrasov likvidovaný.
Jedným z najpozoruhodnejších momentov celej aféry je, že hedžingové operácie fondu LTCM boli vlastne veľmi málo rizikové. Fond špekuloval s bonitnými cennými papiermi a miera arbitráže bola veľmi nízka. Hociktorá banka prijíma pri obchodovaní s akciami omnoho vyššie riziko. Napriek tomu sa pri krachu LTCM len-len že nezrútil svetový finančný systém. Bolo to spôsobené vysokou mierou pákového efektu a zaangažovanosťou popredných finančných inštitúcií vo fonde. Tieto skutočnosti stáli v pozadí rýchleho zásahu americkej centrálnej banky a za záchranou fondu. Pád fondu LTCM priniesol niekoľko dôležitých poučení pre ekonomickú teóriu aj prax:
- Aj tá najlepšia teória o vývoji cien finančných aktív platí len za podmienok, že vývoj na trhu sa dá predvídať. Trh však búrlivo reaguje najmä na nepredvídateľné situácie, ako sú napríklad politické udalosti, vojny či prírodné katastrofy a tie sa predvídať nedajú.
- Pákový efekt umožňuje vytvárať obrovské finančné pozície a ovplyvňovať tak trh aj s relatívne malým vlastným kapitálom. Dochádza k úkazu, keď "chvost vrtí psom", čo ohrozuje stabilitu trhu. Neprehľadná vlastnícka štruktúra navyše znemožňuje identifikovať pôvod a ciele finančného špekulanta. Regulačné orgány preto na hedžíngové fondy hľadia s veľkým podozrením a v mnohých krajinách sú zakázané. Pretože väčšina hedžingových fondov operuje z daňových rajov, ide o ďalší dôvod na prísnejší dozor nad týmito územiami.
Od krachu LTCM uplynulo viac ako 5 rokov, aféra však zostáva nočnou morou finančných regulátorov. LTCM ukázal, že svetový finančný systém môže ohroziť aj relatívne malá skupina súkromných investorov. Trhy s finančnými derivátmi sa dočkali sprísneného dozoru a sprísnili sa aj podmienky investovania v rôznych daňových rajoch. Napriek tomu nikto nezaručí, že finanční mágovia neprídu na nové báječné spôsoby zarábania veľkých peňazí.