Ďalšia dymová clona od Draghiho? (komentár dňa)

Tlačová konferencia ECB priniesla na začiatku augusta niekoľko zásadných pripomienok, ktoré je potrebné dešifrovať. Draghi poukázal na:

• Existenciu významných rizikových prémií vo vládnych dlhopisoch jednotlivých krajín, ktoré poškodzujú transmisiu monetárnej politiky;
• Možnosť začatia priameho nákupu vládnych dlhopisov na sekundárnych trhoch;
• Potrebu vlád najprv požiadať o aktiváciu EFSF a teda aj podmienenosť pomoci (väčšia kontrola nad financiami štátu a zmenšenie suverenity);
• Povedomie ECB o vplyve vonkajšej pomoci na senioritu už existujúcich dlhov a ochote túto otázku riešiť;
• Cielenia nákupov dlhopisov s kratšou splatnosťou;
• Odmietnutie nákupu vládnych dlhopisov zo strany Bundesbank a odmietnutie aj hľadanie ďalších ciest, ako znížiť výnosy vládnych dlhopisov.

Trhy po prvom dni zaváhaní nakoniec vzali slová Draghiho pomerne optimisticky, pretože medzi členmi ECB zjavne silnie koncensus, že bez vážneho zásahu na poli vládnych dlhopisov zostane ich menová politika bezzubá. To je logické a je prekvapujúce, že toto zistenie trvalo ECB tak dlho. Veľmi vysoké výnosy vládnych dlhopisov ženú perifériu do dlhovej pasce -> to zvyšuje pravdepodobnosť ich odchodu z eurozóny a defaultu -> to zvyšuje pravdepodobnosť európskeho Lehman momentu -> to znižuje globálnu dôveru (spotrebiteľskú i investičnú) -> to vedie k oslabeniu hospodárskeho cyklu a akcelerácii tohto diabolského kruhu.Rast akciových trhov prichádza na pleciach politických sľubov, zatiaľ čo tvrdé makroekonomické dáta ukazujú skôr na ďalšie globálne spomalenie. Ak tieto sľuby ECB nebudú naplnené a odkúpenia dlhopisov nebudú aktivované, trhy sa vrátia do korekčnj fázy v súlade s tvrdými makroekonomickými dátami.

Zhoršujúce sa predstihové ukazovatele zahŕňajú:

1. Kórejské exporty na nových minimách;
2. Pokles spotrebiteľskej dôvery v G4;
3. Spomalenie priemyselnej produkcie v Japonsku;
4. Baltic Dry Index na polročných minimách;
5. Dôvera vo výrobnom sektore Belgicka a Holandska na úrovni októbra 2009;
6. Ďalšie zhoršenie v pomere medzi novými objednávkami a zásobami vo výrobnom PMI na globálnej báze.

Zlepšujúce sa predstihové ukazovatele zahŕňajú:

1. Ceny priemyselných kovov našli v júni dno, ale zatiaľ je nárast spojený s odrazom ropy, ktorú považujeme za príliš drahú
2. Nové žiadosti o podporu v nezamestnanosti v USA sa zlepšili voči júnu, nedokážu však zatiaľ vytvoriť nové dno voči aprílu.
3. Globálne kompozitný PMI (výroba + služby) sa v júli odrazil od júnového trojročného dna
4. Pokračovanie rastu v obchodne váženom indexe austrálskej a kanadskej meny.

Či nakoniec sľuby budú doručené, je otázka, lebo Draghi počas konferencie v podstate povedal politikom - budeme súčasťou riešenia, ale vy musíte byť súčasťou tiež. Akákoľvek pomoc zo strany ECB bude podmienená, Španielsko a Taliansko musia najprv požiadať o pomoc z EFSF. S tým bude však spojená aj nutnosť plniť tvrdé limity a časové termíny EFSF. Španielsko síce kroky podniká, ale stále je pozadu za plánom, pretože recesia strháva vládne rozpočty k ďalším deficitom. Ako sa presvedčilo v 90. rokoch Japonsko a nedávno Grécko, akcelerácia vládneho šetrenia vedie krajinu do depresie, pretože súkromný sektor nedokáže dostatočne kompenzovať výpadok vládnych výdavkov.

Šéf Bundesbank Jens Weidmann zostáva proti akémukoľvek typu QE, ako však spomenul Ardo Hansson, sú rozhodnutia, o ktorých sa v ECB hlasuje a Nemecko môže byť ľahko prehlasované. Keďže však EFSF aj ESM má v sebe klauzulu, že akákoľvek krajina môže vetovať podmienky, za ktorých bude EFSF či ESM požičiavať, potom prirodzene riziko, že Bundesbanka presunie vojnový front práve sem a vynúti si naozaj silné šetrenie. Nemecko (spoločne s Francúzskom) totiž bude po požiadaní Talianska a Španielska o pomoc zo záchranných programov efektívne takmer dvojtretinovým veriteľom a tak bude presadzovať veľmi tvrdú politiku.

Je evidentné, že Draghi sa bude snažiť znížiť výnosy vládnych dlhopisov, lebo v nich správne vidí najväčšiu prekážku monetárnej transmisie. Ak by sa mu to skutočne podarilo, možno aj proti vôli Nemecka, a dokázal odstrániť rizikové prémie za konvertibilitu (teda odchod krajín z eurozóny), potom by cieľoval pravdepodobne nasledujúce výnosy vládnych dlhopisov:

• Taliansko: 410 bps pre 10-ročné dlhopisy
• Španielsko: 540 bps pre 10-ročné dlhopisy
• Portugalsko: 550 bps bps pre 10-ročné dlhopisy
• Írsko: 560 bps pre 10-ročné dlhopisy

Takéto masívne zníženie vládnych výnosov by Taliansko zachránilo z dlhovej pasce (vďaka primárnemu prebytku je Taliansko schopné financovať relatívne vysokú dlhovú službu) a mohlo by sebou priniesť aj rýchle posilnenie eura. To by samozrejme, nebolo udržateľné, pretože exporty sú to jediné, čo drží v rámci vládneho šetrenia periférie nad vodou.