Cesta od nízkych úrokových sadzieb až po reálny efekt na recesiou postihnutú ekonomiku je však tŕnistá. História nám ukazuje, že prostredie nízkych úrokových sadzieb v kombinácii so zúriacou recesiou prináša jav, ktorý sa označuje za pascu likvidity.
Kde niet výnosov, niet investorov
Za normálnych okolností, ľudia nemajú motiváciu držať viac prostriedkov ako potrebujú k transakčným účelom, zvyšné prostriedky sa snažia zúročovať, napríklad na sporivých alebo terminovaných účtoch, prípadne ich investujú. Banky v snahe dosiahnuť zisk potom takto získané prostriedky ďalej požičiavajú, alebo investujú a úspory sa tak menia na investície, čiže voľné prostriedky sa dostávajú k tým, ktorí vytvárajú hodnoty. Tento kolobeh však funguje len v prípade, že úroky a výnosy z investícií sú dostatočne vysoké, aby motivovali ľudí k vkladom a investíciám. V čase recesie sa však snažia centrálne banky, podobne ako dnes, znižovať úrokové sadzby, aby tak lacnými peniazmi podporili reálnu ekonomiku. Obdobia recesie sa spravidla vyznačujú nízkou infláciou, v horšom prípade defláciou, keďže nižší dopyt po tovaroch a službách tlačí na pokles ich cien. Pri nízkej inflácii však peniaze časom na hodnote strácajú len minimálne, tento fakt spolu s extrémne nízkymi úrokmi nemotivujú ľudí k sporeniu a neistý ekonomický vývoj k investovaniu. V praxi to znamená, že ľudia držia viac peňazí ako potrebujú k transakčným účelom. Určite menej ľudí využije možnosť terminovaného vkladu pri ročnom zhodnotení 1 % ako pri 8 %. Podobne sa správajú aj banky, keďže recesie sú sprevádzané pádmi bánk v dôsledku zlých úverov, banky tak znižujú objem úverov do ekonomiky a zhromažďujú prostriedky aby si zabezpečili prežitie, ako sa to deje aj dnes.
V takomto prostredí sa stáva tradičná expanzívna monetárna politika neúčinnou. Každý ďalší pokus o zvyšovanie množstva peňazí v obehu sa prejaví na raste investícií len minimálne. Z nových prostriedkov daných do obehu ostane väčšina nahromadených v rukách ekonomických subjektov, a len minimum z nich cirkuluje a premení sa na nové investície. Tento stav sa označuje za pascu likvidity. V kombinácii s defláciou môže mať tento jav smrtiace následky. Pri klesajúcich cenách, ktorým neúčinná monetárna politika nedokáže zabrániť, rastie hodnota reálneho dlhu. Keďže klesajúce ceny sú v dlhodobom horizonte sprevádzáne aj poklesom miezd, podiel platby úrokov, prípadne hypoték na celkovej mzde narastá, čo má za následok platobnú neschopnosť časti dlžníkov, ktorí nedokážu splácať svoje záväzky. Straty sa tak prenášajú na bankový sektor, ktorý ešte viac znižuje objem úverov, čo môže vyústiť do ďalšieho poklesu ekonomickej aktivity, nárastu nezamestnanosti a ďalšej deflácie, ktorá stála na začiatku celého reťazca. Takto roztočená deflačná špirála môže ekonomiku udržať v recesii aj niekoľko rokov.
Japonský príklad
V 20. storočí sa tento jav vyskytol dvakrát – počas veľkej hospodárskej krízy v Spojených Štátoch a v deväťdesiatych rokoch v Japonsku. Obidve udalosti sa vyznačovali chaotickou politikou vlád aj centrálnych bánk a dlhodobou hospodárskou stagnáciou. Kým v tridsiatych rokoch, keď bola monetárna a fiškálna politika ešte v plienkach, bolo experimentovanie s jednotlivými nástrojmi pochopiteľné, japonskí predstavitelia však situáciu nezvládli a ekonomika stagnuje až do dnes.
Japonský príklad pritom vykazuje mnoho podobností so súčasnou situáciou. Podobne ako v dnes, mala kríza v Japonsku korene v bubline na realitnom trhu, ktorej prasknutie vyvolalo prudký prepad cien nehnuteľností. Množstvo nehnuteľností bolo financovaných prostredníctvom hypoték a iných pôžičiek, ktoré tak ostali nesplatené. Počet zlých úverov v bankových súvahách sa hromadil a bankový systém sa následne dostal do existenčných problémov. Tieto všetky udalosti boli sprevádzané prudkým poklesom hodnoty akcií a nasmerovali japonskú ekonomiku do recesie. Hoci s väčším odstupom času ako tomu bolo pri súčasnej finančnej kríze, ale predsa, prišli japonskí predstavitelia s fiškálnymi výdavkami v podobe záchranných a antirecesívnych balíčkov a znižovaním úrokových sadzieb. Fiškálne výdavky, väčšinou na verejné práce, ktoré okrem toho že zamestnávali ľudí nevytvárali žiadne reálne hodnoty, sa ukázali byť neúčinné. Japonská vláda prehajdákala na verejné práce a záchranu bánk a zadlženie krajiny na úrovni vyše 100 % HDP prinútilo v roku 1997 zvýšiť dane. Vyššie dane okresali spotrebu a japonská ekonomika, ktorá sa už ako tak pozbierala z prvotnej recesie začiatkom deväťdesiatych rokov, upadla do ešte hlbšej recesie. Dlhotrvajúce obdobie nízkej domácej spotreby priviedlo krajinu do deflácie, keď od roku 1999 v nasledujúcich siedmych rokoch nebola medziročná zmena cien meraných CPI ani raz pozitívna.
Stagnácia japonskej ekonomiky trvá až do dnes, rast nominálneho HDP od roku 1994 do roku 2007 predstavuje 6 %, čo predstavuje priemerný ročný rast na úrovni 0,43 %. Hoci Japonsko väčšinou zaznamenávalo pozitívny rast reálneho HDP (nominálny rast HDP – inflácia), v období deflácie je smerodatnejší nominálny ukazovateľ, keďže reálny rast na úrovni 1 %, z ktorého 0 % je tvorený nominálnym hospodárskym rastom a 1 % defláciou nie je v žiadnom prípade znakom zdravej ekonomiky.
Úrokové sadzby klesli v roku 1995 na 0,5 % a v roku 1999 dokonca na 0 %. Pri tak nízkych sadzbách však bola Bank of Japan v boji s defláciou bezzubá. Prelom v politike banky nastal v roku 2001, kedy zaviedla nový nástroj – kvantitatívne uvoľňovanie. Kvantitatívne uvoľňovanie spočíva zjednodušene povedané v zaplavovaní ekonomiky peniazmi. Pomôžem si slovami guvernéra FEDu Bernanka, ktorý to nazval zhadzovaním peňazí z helikoptéry. Peniaze sa vytvárajú na rezervných účtoch komerčných bánk v centrálnej banke prostredníctvom transakcií s cennými papiermi, najčastejšie štátnymi dlhopismi (nákup/predaj – zvýšenie/zníženie množstva peňazí v obehu). Bank of Japan pravidelne prehodnocovala množstvo prostriedkov na rezervných účtoch a podľa potreby obchodovala s cennými papiermi, od roku 2001 do roku 2005 vzrástlo množstvo prostriedkov na rezervných účtoch z 5 bil. jenov na 35 bil. jenov. Od politiky kvantitatívneho uvoľňovania ustúpila Bank of Japan v roku 2006, kedy sa jej podarilo dosiahnuť pozitívnu medziročnú infláciu. Na to, aby Bank of Japan porazila defláciu, musela zvýšiť množstvo peňazí v obehu o drastických 75 % .
História sa opakuje
Špirála sa už roztočila, banky hromadia prostriedky namiesto toho aby ich poskytovali ďalej a minimálne krátkodobej deflácii sa najväčšie svetové ekonomiky vzhľadom na minuloročne extrémne vysoké ceny komodít s najväčšou pravdepodobnosťou nevyhnú. Znižovanie sadzieb a injekcie likvidity do finančného systému zatiaľ vytúžené ovocie v podobe zvýšeného úverovania neprinášajú a záplaty v podobe fiškálnych stimulov na infraštruktúrne projekty, ktoré nevytvárajú reálne hodnoty, pomôžu maximálne prepad ekonomickej aktivity stlmiť, ale nemajú potenciál naštartovať ekonomický rast.
O to by sa mohla postarať monetárna politika. História nám však ukazuje, že pri extrémne nízkych úrokových sadzbách tradičná monetárna politika zlyháva. Riešením ale nie je zvyšovať úrokové sadzby, pretože vysoké sadzby by z nič nevyriešili a pokles hospodárskej aktivity by v dlhodobom horizonte aj tak tlačil na ich pokles bližšie k nulovým hodnotám. Otázka je ako neuviaznuť v pasci likvidity a deflačnej špirále. Defláciu dokáže poraziť jedine inflácia, tradičný nástroj na jej ovplyvňovanie - úrokové sadzby však už Japonsko, Spojené Štáty a Švajčiarsko majú takmer vyčerpaný, pričom onedlho sa tento zoznam rozšíri aj o ďalšie krajiny. Japonský príklad nám ukazuje, že z deflačnej pasce vedie len dlhodobé bezprecedentné zvyšovanie peňazí v obehu. Monetárna politika sa však musí robiť s určitým cieľom, nie chaoticky ako momentálne v Spojených Štátoch, kde FED momentálne bez konkrétneho cieľa „tlačí peniaze“. Zamerať sa môžu centrálne banky buď na infláciu, t.j. stanovia si inflačný cieľ, alebo na prostriedky na rezervných účtoch bánk, ako to spravila Bank of Japan, a so zreteľom na tento cieľ výrazne zvyšovať množstvo peňazí v obehu. Na decembrovom zasadnutí FOMC (Federálny výbor pre operácie na voľnom trhu) sa už diskutovalo o stanovení cieľov, a keď sa pozornosť FEDu presunie z hasenia situácie na koncepčnú politiku, pravdepodobne jeden z týchto cieľov príjme.
Možnosť vyhnúť sa stále existuje
V porovnaní s Japonskom však existuje jeden významný rozdiel, ktorý môže dopomôcť k tomu, že sa stratená dekáda nezopakuje. Centrálnym bankám slúži k cti, že na rozdiel od svojich japonských kolegov v deväťdesiatych rokoch nezaspali na vavrínoch a pristúpili k reálnym krokom v priebehu niekoľkých týždňov, čo je oproti niekoľkoročnej reakcii Bank of Japan úctyhodný výkon. Bude však nutné vyvarovať sa ďalších chýb z japonskej stratenej dekády, t.j. vysoké a neefektívne fiškálne výdavky, ktoré v budúcnosti vytvoria tlak na rast daní. Zvyšovanie daní by totiž znamenalo veľkú ranu pre spotrebu, čo by recesiu len predĺžilo. Bohužiaľ práve tento trend dnes prevažuje, Spojené Štáty sa chystajú len na najnovší balík minúť takmer 1 bilión dolárov v nasledujúcich dvoch rokoch, čo presahuje 6 % ročného HDP krajiny, pričom ďalších 700 mld. už bolo vyčlenených pre finančný sektor a prezident Barack Obama vyjadril náklonnosť k ďalším balíčkom, keď nebude všetko bežať podľa plánu. Podobné balíčky prijali, alebo ešte len chystajú aj ďalšie významné svetové ekonomiky.
Významnú rolu zohrá pri riešení momentálne najsilnejší muž monetárnej politiky, šéf amerického FEDu Ben Bernanke, ktorý sa počas svojej akademickej dráhy zaoberal monetárnou politikou pri nulových úrokových sadzbách. Znížením úrokových sadzieb v Spojených Štátoch z 2 % až na nulu len za neuveriteľné dva mesiace Bernanke ukazuje, že hodlá svoje teórie presadiť do praxe. Naznačuje to aj tempo nových nástrojov, ktoré v posledných mesiacoch zaviedol FED, ktoré mu umožňujú pumpovať peniaze do obehu rôznymi kanálmi (od nákupov štátnych dlhopisov cez nákupy korporátnych dlhopisov až po nákupy hypotekárnych cenných papierov). Tento experiment v prípade úspechu môže pomôcť rýchlejšie sa americkému aj svetovému hospodárstvu pozviechať, ale v prípade krachu cenných papierov použitých ako zábezpeky za nové peniaze môže FED aj potopiť.
Ostáva len dúfať, že tak rýchlo ako vháňajú Bernanke a spol. peniaze do najväčších svetových ekonomík, že ich rovnako rýchlo po skončení recesie stiahnu a nenechajú ich cirkulovať vo vidine vysokého hospodárskeho rastu, ako tomu bolo za čias Greenspana po spľasnutí technologickej bubliny. Inak hrozí svetu vysoká inflácia a vznikne zárodok ďalšej bubliny, ale to už je príbeh nasledujúceho hospodárskeho cyklu...