Po niekoľkých týždňoch relatívneho pokoja sa do popredia pozornosti na finančnom trhu opäť dostáva dlhová kríza v Európe, pričom „v kurze“ je momentálne najmä Španielsko. V takejto situácii čoraz väčší mediálny priestor získavajú špekulácie, kam až môže euro v priebehu roka oslabiť.
Napriek tomu sa zdá, že kurz EURUSD aktuálne našiel krátkodobú rovnovážnu úroveň tesne nad 1,30 (posledné 3 mesiace). V tomto článku bude preto pozornosť venovaná základným fundamentom, ktoré z dlhodobejšieho hľadiska vplývajú na výmenný kurz EURUSD, a na ktoré sa v prostredí extrémnych výkyvov trhového sentimentu často (aspoň krátkodobo) zabúda.
Zdroj: Thomson Reuters, vlastné spracovanie
Výkonnosť ekonomiky a trh práce
Z hľadiska výkonnosti ekonomiky je na tom USA v porovnaní s eurozónou aktuálne výrazne lepšie. Na grafe nižšie vidíme, že od dosiahnutia krízového dna v polovici roka 2009 rástla americká ekonomika výraznejšie, pričom divergencia dynamiky ekonomického oživenia medzi USA a eurozónou sa od druhého štvrťroku 2011 zvýraznňuje. Pokračovanie tejto divergencie sa s veľkou pravdepodobnosťou prenesie aj do blízkej budúcnosti.
Aktuálna prognóza MMF (apríl 2012) predpokladá v USA rast reálneho HDP 2,1% v roku 2012, resp. 2,4% v roku 2013. Pri zachovaní dynamiky z prvého štvrťroka 2012 by však rast reálneho HDP za celý rok 2012 mohol dosiahnuť úroveň blízku 3%. Naopak agregátny dôchodok v eurozóne by sa mal v tomto roku zmenšiť v priemere o 0,3% a v roku 2013 vzrásť o 0,9%.
Zdroj: Thomson Reuters, vlastné spracovanie
Rozdielna dynamika ekonomického oživenia v obidvoch ekonomických celkoch plne korešponduje s vývojom na trhu práce. Prepad zamestnanosti bol v USA počas recesie v roku 2009 síce výraznejší, avšak nasledoval takmer kontinuálny rast počtu pracovných miest a pokles miery nezamestnanosti. Od polovice roku 2009 sa v krajine vytvorilo viac ako 2,3 mil. nových pracovných miest, avšak oproti začiatku roku 2008 v súčasnosti stále chýba približne 5,2 milióna pracovných miest.
Naproti tomu prvotný miernejší prepad zamestnanosti bol v eurozóne vystriedaný stagnáciou zamestnanosti, pričom miera nezamestnanosti začala od polovice roku 2011 opätovne rásť (vo februári 2012 dosiahla 10,8% oproti 8,3% v USA). Vývoj v oblasti ekonomického rastu a zamestnanosti teda v poslednom období pôsobil jednoznačne v prospech posilňovania USD.
Zdroj: Thomson Reuters, vlastné výpočty
Menová politika
Aj keď je otázne, či možno menovú politiku chápať striktne ako ekonomický fundament (keďže je do značnej miery ovplyvňovaná subjektívnym úsudkom), rozhodne ide o dôležitý, a čo je tiež podstatné, vcelku merateľný cenotvorný faktor na devízovom trhu. Otázne je tiež zvolenie vhodného indikátora (napr. výška referenčných úrokových sadzieb, inflácia, a pod.).
Na zachytenie vplyvu menovej politiky na vývoj kurzu EURUSD bola napokon zvolená bilančná suma centrálnych bánk (FED, ECB), ktorá by mala odrážať viacero dimenzií. Expanzívna monetárna politika totiž obvykle korešponduje s nízkou infláciou, znižovaním referenčných úrokových sadzieb (a teda záporným vplyvom zmeny úrokového diferenciálu na ocenenie danej meny), a v priebehu súčasnej krízy najmä s rastom bilančnej sumy centrálnej banky. Rastie ponuka danej meny, čo má za následok tlak na jej oslabenie.
Zdroj: FED, ECB, vlastné výpočty
Na grafe vidíme, že z hľadiska porovnania bilančnej sumy centrálnych bánk bola monetárna expanzia FED od nástupu krízy do súčasnosti celkovo agresívnejšia. Situácia sa dosť výrazne zmenila od polovice roku 2011. Jednak došlo k formálnemu ukončeniu druhej fázy kvantitatívneho uvoľňovania (QE2), čo takmer zastavilo rast bilančnej sumy FED. Na druhej strane postupne začala naberať na sile expanzia bilančnej sumy ECB, najskôr v dôsledku intervencií na sekundárnom trhu dlhopisov a koncom roka realizáciou LTRO.
Po nástupe nového guvernéra Draghiho ECB tiež znížila základnú sadzbu späť na 1%. V tomto období došlo k výraznej redukcii kladného úrokového diferenciálu EUR voči USD (v súčasnosti 0,2% oproti 1,25% začiatkom júla 2011, pri pôžičkách s trojmesačnou splatnosťou). Aj v prípade menovej politiky teda môžeme za posledných 9 mesiacov konštatovať prevahu síl pôsobiacich v prospech posilnenia USD.
Verejné financie
Situácia vo fiškálnej oblasti je mimoriadne problematická tak v eurozóne, ako aj v USA (pozri priložený graf). Extrémne vysoké úrovne verejného dlhu vyvolávajú nedôveru investorov a následné razantné úsporné opatrenia (ktoré budú skôr alebo neskôr nevyhnutné aj v USA) výrazne limitujú možnosti rýchlejšieho oživenia ekonomiky, ak rovno nevedú k hlbokej recesii (juh eurozóny).
Napriek fakticky horším hodnotám dlhu a deficitu verejnej správy sa Spojené štáty vo fiškálnej oblasti aktuálne tešia väčšej dôvere investorov aj ratingových agentúr. Uvidíme, ako s touto dôverou krajina naloží po jesenných prezidentských voľbách.
Zdroj: IMF World Economic Outlook Database (April 2012)
Vonkajšia pozícia ekonomiky
Ani v prostredí dominancie špekulatívnych transakcií netreba zabúdať na toky kapitálu, ktoré sú vyvolané aktivitami v reálnej ekonomike. Chronické deficity bežného účtu platobnej bilancie USA majú za následok, že na pokrytie reálnych transakcií (tovar, služby, dôchodky výrobných faktorov, bežné transfery) dochádza k neustálemu odlevu peňazí z krajiny, čo má za následok tlak na oslabovanie USD.
Depreciačný tlak na menu vychádzajúci z deficitu bežného účtu je však v prípade USA značne kompenzovaný postavením USD ako svetovej rezervnej a zúčtovacej jednotky, a zároveň postavením USA ako svetového finančného centra. V každom prípade je dlhodobo horšia externá pozícia negatívnym faktorom pre silu USD.
Zdroj: IMF World Economic Outlook Database (April 2012)
Vývoj v oblasti hlavných ekonomických fundamentov v poslednom roku je zhrnutý v tabuľke. Negatívny rozdiel v celkovom skóre pre eurozónu (-2) sa prejavil tak, že euro za posledných 12 mesiacov voči USD stratilo takmer 8% svojej hodnoty.
Zdroj: vlastné spracovanie
Prognóza vývoja zvolených fundamentov má (najmä v prípade USD) viacero otvorených scenárov. Dovolím si tvrdiť, že v prípade eurozóny je odhad vývoja hlavných cenotvorných faktorov devízového kurzu do konca roka 2012 jednoduchší. Je pravdepodobné, že vývoj v oblasti výkonnosti ekonomiky a trhu práce bude pôsobiť skôr v neprospech EUR aj v najbližších mesiacoch (t. j. EUR-). Z hľadiska doterajších skúseností s novým vedením ECB a pri zohľadnení očakávanej ekonomickej situácie, je v tejto chvíli nepravdepodobné, že by ECB do konca roka čo i len naznačila sprísnenie menovej politiky (EUR-). Situácia v oblasti verejných financií bude aj naďalej vnímaná s nedôverou (EUR-).
Na ďalšie zintenzívnenie rizikovej averzie (ktoré by sa prejavilo rastom požadovaného výnosu z dlhu problematických krajín) by mohla ECB zareagovať ďalšími intervenciami, ktoré by sa v konečnom dôsledku prejavili na raste jej bilančnej sumy (EUR-), avšak mohli by sa tiež prejaviť ústupom rizikovej averzie (EUR+). Jediným svetlým bodom makroekonomickej situácie eurozóny tak zostáva lepšia celková vonkajšia pozícia ekonomiky eurozóny (EUR+).
V prípade predikcie kurzotvorných faktorov USD je potrebné uvažovať hneď s dvomi „divokými kartami“, a to možnými zmenami menovej politiky FED, a/alebo predpokladaným naplnením dlhového stropu pre verejné financie USA koncom roka 2012. Napriek tomu, že USA vo fiškálnej oblasti reálne hrozí tento vážny problém, jeho riešenie sa (zatiaľ) bez povšimnutia investorov odkladá na obdobie po prezidentských voľbách. V každom prípade je pravdepodobné, že potreba riešenia vysokého zadlženia USA bude vnímaná čoraz intenzívnejšie, pričom radikálne úspory s negatívnym dopadom na ekonomický rast USA by mohli vyvolať dokonca ďalšiu vlnu monetárnej expanzie FED-u (t. j. USD-). V prípade, že by FED v blízkej budúcnosti pristúpil k takémuto kroku, malo by to za následok tiež elimináciu „kurzovej“ výhody USD prameniacu z očakávaného rýchlejšieho zotavenia americkej ekonomiky. Celkovo by sa v takom prípade USD dostal voči EUR do slabšej pozície (pozri tabuľku).
Časť tajničky ohľadom výhľadu menovej politiky FEDu bude vyriešená na tohtotýždňovom zasadnutí. Pri zohľadnení rétoriky členov FED z posledných týždňov je nepravdepodobné, že by FED na aprílovom zasadnutí podnikol niečo konkrétne. Investori však budú starostlivo sledovať, akú váhu guvernér Bernanke na tlačovej konferencii priradí rozpačitým údajom z trhu práce a trhu nehnuteľností z posledných týždňov. Faktom je, že obidvom ekonomickým blokom (USA, eurozóna) by aktuálne prospela slabšia mena s priaznivým dopadom na konkurencieschopnosť exportu. Bude zaujímavé sledovať, nakoľko guvernér Bernanke zohľadní túto potrebu pri voľbe slov.
Miloš Hofreiteranalytik Ritro Finance |