Na udržanie prevného kurzu musia centrálne banky páliť devízové rezervy (teda nakupovať za ne domáce meny, aby vyrovnali deficit dopytu po domácej mene voči ponuke). A tieto devízové rezervy sa časom vyčerpajú. Aj v posledných dvoch rokoch sme boli svedkami takých prípadov, jednalo sa o exportérov ropy (napr. Kazachstan, Azerbajdžan), pri ktorých dopyt po ich menách potopila lacná ropa.
Keď je naopak fixná mena podhodnotená, tak nastáva opačná situácia – explózia devízových rezerv. V takom prípade centrálne banky elektronicky vytvárajú domácu menu a nakupujú za ňu devízy, aby vyrovnali prebytok dopytu po domácej mene nad jej ponukou. Mimo západných krajín sa to nepovažuje za problém, berie sa to tak, že situácia na devízových trhoch sa môže obrátiť a že devízové rezervy sa neskôr môžu zísť. Táto stratégia sa oplatila Číne či krajinám perzského zálivu, ktoré majú v súčasnosti dostatok devízových rezerv na obranu pevného kurzu svojich mien pri nižšom dopyte.
Vo vyspelejších krajinách však s explóziou devízových rezerv nie sú centrálni bankári úplne OK. O konkrétnych dôvodoch neradi hovoria, z môjho pohľadu sú hlavným dôvodom obavy o straty pri preceňovaní devízových rezerv. Centrálne banky vedú účtovníctvo v domácich menách a preto posilnenie meny znamená pre devízové rezervy pokles ich hodnoty, čo spôsobuje straty.
V čase posilňovania koruny to bolo bežné aj pre NBS. Zoberme si príklad, že NBS mala pri kurze USDSKK 35 dolárové rezervy vo výške rezervy 1 mld., teda 35 mld. Sk, keď koruna posilnila a USDSKK sa dostal na 30, tak už ich mala len 30 mld., čiže došlo k strate 5 mld. Sk.
Čím vyššie má centrálna banka rezervy, tým vyššie sú potenciálne straty. A tieto straty centrálna banka realizuje vtedy, keď pustí menu plávať, pretože tá keď je podhodnotená, tak po zrušení fixného kurzu poskočí nahor.
Keď švajčiarska centrálna banka v minulom roku opustila jednostranne fixný kurz voči euru, tak mala devízové rezervy na úrovni zhruba 75 % HDP, posilnením franku prišla v roku 2015 účtovne o zhruba 23 mld. frankov, teda o takmer 4% HDP krajiny (a aj to ešte neskôr v roku 2015 intervenovala na oslabenie franku, inak by boli straty ešte vyššie).
Tieto straty sú síce len v účtovnej rovine, lebo centrálna banka si sama tlačí peniaze a môže pokojne fungovať aj s negatívnym kapitálom (t.j. v situácii, kedy straty presiahnu majetkový vklad štátu a predošlé nerozdelené zisky), západné krajiny to však nemajú radi a majú v zákone zmienku o tom, že by ich v takom prípade mal štát rekapitalizovať. Silno však pochybujem, že by to niekto schválil, skôr by sa politici snažili nájsť nejakú dieru, ako ponechať centrálnu banku so záporným kapitálom. Tak či onak, myslím si, že riziko vysokých strát je dostatočný dôvod pre centrálne banky, aby boli opatrné pri nafukovaní devízových rezerv v situácii, kedy majú podhodnotenú menu.
Čiže centrálna banka, ktorá drží podhodnotenú menu, sa časom dostane do dilemy, či riskovať ešte vyššie straty, alebo nechať menu posilniť a týmpádom ohroziť svoje ciele (silnejšia mena znižuje infláciu a zhoršuje konkurencieschopnosť domácich výrobcov). A aj keď sa rozhodne nechať menu plávať, tak sa dostane pred ďalší problém – ako to spraviť.
Môže to urobiť okamžite bez predošlého ohlásenia, ako švajčiarska centrálna banka v minulom roku, a spôsobiť tým na určitú dobu chaos na devízových trhoch (keď totiž takýto krok nikto nečaká, tak na trhu nie je žiadna likvidita, čo spôsobí lietanie meny hore-dole a vysoké straty pre mnohých investorov).
Alebo to môže urobiť tak, ako to urobila Česká národní banka (ďalej ČNB), ktorá začiatkom mesiaca ohlásila, že plánuje menu nechať plávať niekedy v polovici budúceho roka. (ČNB zaviedla pre korunu voči euru v roku 2013 jednostrannú fixáciu, pri ktorej nepustí EURCZK pod úroveň 27)
Táto druhá stratégia so sebou prináša neželané vedľajšie efekty – priláka špekulantov, ktorí chcú zarobiť na posilnení meny. Dopyt po dotyčnej mene teda prudko vzrastie. Áno, predstavte si, špekulanti môžu aj posilňovať menu. (Inak všeobecné presvedčenie s ktorým sa stretávam, že špekulanti číhajú všade a snažia sa položiť všetky meny, je hlúposť, nahrnú sa len tam, kde centrálna banka robí dlhodobo neudržateľnú kurzovú politiku, v inej situácii by prerobili).
Problém je, že na prudký rast dopytu musí centrálna banka reagovať ďalším nakupovaním devíz za novovytvorenú domácu menu a spôsobí tak ďalšie nafukovanie devízových rezerv. Do polovice budúceho roka, kedy ČNB plánuje pustiť menu plávať, môžu v extrémnom prípade devízové rezervy narásť až niekoľkonásobne, čo určite nie je to, čo by si ČNB želala.
Tieto špekulatívne toky peňazí do ČR už prebiehajú. Štatistiky devízových rezerv za september ešte nie sú k dispozícii, takže zatiaľ môžeme len špekulovať, koľko ČNB minula na intervencie. Zrejme však budú mimoriadne silné, ukazuje nám to šialenstvo, ktoré sa spustilo na trhoch s krátkodobými českými dlhopismi.
Výnosy z dlhopisov s ročnými a dvojročnými splatnosťami klesli od začiatku mesiaca z úrovní okolo -0,3 % až k -0,6 %, počas týždňa boli dokonca jeden čas pod -0,7%. Toto sú skutočne extrémne úrovne. Nižšie ich majú už len Švajčiari, tí však majú referenčnú úrokovú sadzbu na úrovni -0,75%, kým v ČR je na úrovni +0,05%
Vývoj výnosov z českých dlhopisov s ročnou (biela) a dvojročnou splatnosťou (žltá):
Prečo dlhopisy? Investori/špekulanti často nedržia meny čisto v hotovosti, ale vo forme nejakého iného aktíva. A hodnota dlhopisov je podstatne stabilnejšia ako hodnota akcií, takže sú ideálnym kandidátom. Keď táto špekulácia vyjde a ČNB splní, čo povedala, tak dlhopis predajú so ziskom cca. ekvivalentným k posilneniu koruny.
Bavíme sa predovšetkým o 1-2-ročných dlhopisoch, keďže termín pre zrušenie fixácie koruny je budúce leto. Dodám, že existuje aj možnosť, že to nevyjde. Pokiaľ sa inflácia nebude vyvíjať tak, ako si ČNB predstavuje, tak pokojne môže termín zrušenia fixácie posunúť do budúcna, alebo ho zrušiť. Podobne, ako to robí FED pri svojich projekciách vývoja úrokových sadzieb.
Vystáva však otázka, či toto bola pre ČNB dobrá stratégia. Jej rezervy sa môžu brutálne navýšiť a týmpádom aj potenciálne straty. Či to bola lepšia voľba, ako urobili Švajčiari, uvidíme až vo výkazoch po zrušení fixácie. Každopádne ČNB bude zrejme prvou centrálnou bankou, ktorá takto dopredu predznačila budúce pohyby kurzu, čo by jej malo zabezpečiť miesto v učebniciach monetárnej politiky.
Tipol by som si, že to bude skôr v negatívnom zmysle. Jednak kvôli cenovej anomálii, ktorú ČNB vytvorila na českých dlhopisoch. A zároveň aj kvôli tomu, že to vytvorilo magnet na špekulantov, ktorý môže mať za následok masívny prílev špekulatívneho kapitálu do ČR.
A ten môže prinútiť ČNB k neželaným krokom – napríklad k skoršiemu zrušeniu fixácie alebo k zrušeniu záväzku, že pustí menu v polovici budúceho roka plávať.
Táto alternatíva je však rozhodne dobrá pre českú vládu. Špekulanti sú ochotní nakupovať český krátky verejný dlh za podstatne viac, ako dostanú v korunách naspať. A to má pritom ČNB sadzby kozmeticky v pluse. Vzniká teda výborná príležitosť pre ČR predzásobiť sa dlhom, alebo využiť nový dlh na odkúpenie starých, vyššie úročených dlhopisov.
Keď ju chce vláda využiť, tak by sa mala poponáhľať, lebo keď ČNB pustí menu plávať, tak táto cenová anomália zanikne.