Aura eura môže veľmi rýchlo zmiznúť (komentár)

Pozrime sa spolu s myšlienkami menových stratégov Brown Brothers Harriman banky bližšie na to, ktoré by mohli byť tie rozhodujúce faktory, ktoré by mohli znamenať definitívny koniec rastu a otvoriť cestu širokému a hlbokému pádu eura. 

US výnosová krivka

Hlavným akcelerátorom dolárového pádu z konca leta bolo očakávanie druhého kola kvantitatívneho uvoľňovania. Jeho započítavaním do trhu dolár čoraz viac bledol, chudol a chorľavel. Aj keď pred novembrovým zasadnutím FEDu existuje celá séria nejasností ohľadne QE 2.0, trh počíta takmer “na betón“ s tým, že príde megalomanské tlačenie peňazí. Aj keď z veľkosti môže byť sklamaný, najmä po posledných niekoľkých slovách hlasujúcich aj nehlasujúcich členove FEDu. Dlhopisový trh však na tieto ostatné slová začal reagovať citlivejšie. Výnosy na 10-ročných US vládnych dlhopisoch zastavili začiatkom októbra svoj prepad (no dolár napriek tomu padal) a začali znova rásť. Krátky koniec US výnosovej krivky v rovnakom čase  skončil s klesaním a videli sme za posledné dva týždne pokus o odraz.

Graf č. 1: Prepad US výnosovej krivky pre očakávané QE 2.0 (oranžová apríl 2010, biela október 2010), ktorý sa však už zastavil a nastal mierny odraz. 

Úrokový diferenciál a zmena jeho vývoja

Napriek tomu sme však videli pokračovanie rastu úrokového diferenciálu ( de facto hlavného hýbateľa kurzu EURUSD z pohľadu carry efektu) proti doláru. Preto sme  aj videli pokračovanie pádu dolára. Bolo to však  v dôsledku pokračovania rastu európskej výnosovej krivky (a nie rastu US krivky).  Avšak od druhej polovice októbra aj tu nastávajú zmeny. Keď samotné US „10- ročné sadzby“ prestali padať,  spred voči nemeckým bundes-sadzbám bol 13 bodov, teraz je už len niečo vyše 4 body. Pri pohľade na 2-ročné sadzby vidíme rovnaký trend, keď za posledné dva týždne poklesol spred  o 20 bodov. Pre dolár to považujeme za viac ako len svetlo na konci tunela.

Graf č. 2: Spred 2- ročné nemecké sadzby vs. 2-ročné US sadzby a kurz EURUSD


Okrem znakov obratu vo vývoji  úrokových spredov cítime hlavne zmenu vo faktoroch, ktoré stáli za nimi.  Pri raste úrokového diferenciálu z leta v prospech eura bol hlavným dôvodom strach z QE 2.0 (US výnosová krivka padala, no po započítaní tlačenia peňazí sa začala stabilizovať a dokonca po nejasnostiach o možnom výsledku QE 2.0 začala rásť). Potom hlavné slovo prevzala eurová časť diferenciálu svojím rastom. 

ECB začala normalizovať svoju menovú politiku, ukončila dlhodobé operácia na dodávanie likvidity. Táto centrálna banka  stiahla aj prebytočnú likviditu z trhu a rovnako sa očakáva jej ukončenie nelimitovaného poskytovania likvidity cez krátkodobé refinančné operácie. 3-mesačný  Euribor (a následne aj celá výnosová krivka) nemohli reagovať inak ako rastom.  Dokonca sa po viac ako roku dostal nad základnú refinančnú sadzbu ECB , teda nad 1%. Navyše výroky niektorých členov  ECB (najmä nemeckého krídla) hovorili o tom, že sadzby takto nízko sú mimoriadne a neštandardné a dlhodobo neudržateľné. Jurgen Stark (kandidát na prezidenta Bundesbanky) jasne naznačil, že ECB by dokonca mohla zdvihnúť sadzby ešte pred úplným exitom z neštandardných opatrení.   

Trh versus očakávania

Výsledkom tohto postoja európskych centrálnych bankárov je skutočnosť, že eurový derivátový trh z cien FRA či swapov započítava zvýšenie sadzieb ECB o 25 bázických bodov v 1Q 2011. Tu však podľa nás vzniká veľký rozpor. To, čo je započítané v trhu je v rozpore s racionálnymi očakávaniami. Vzhľadom na opätovné spomaľovanie rastu ekonomiky eurozóny  a obrovskú PIGS brzdu nepočítam s tým, že by ECB mohla takto začať zvyšovať sadzby. Vzhľadom k tomuto tak očakávam prasknutie bubliny cien,  ktoré započítavali skorý rast oficiálnych eurových sadzieb. Jeho výsledkom by bol pokles úrokového diferenciálu medzi eurom a dolárom, na čo by devízový trh reagoval skupovaním dolárov.

Graf č. 3: Posun nemeckej výnosovej krivky nahor v dôsledku očakávaní sprísňovania politiky ECB (biela: koniec októbra 2010, oranžová: koniec augusta 2010). Teda presne opačný posun ako v prípade US krivky za dané obdobie

V čom je problém eurového jastrabieho pohľadu?

Skúsme si však položiť otázku, prečo je trh tak extra jastrabí, čo sa týka eurových sadzieb a samotnej ECB.

1. Nuž dobre si pamätá zmätočné zvyšovanie sadzieb z júla 2008, teda tesne pred vypuknutím krízy, keď bolo takmer každému jasné (teda až na Tricheta), že menová politika vo svete sa musí začať uvoľňovať. Trh čakal, že azda Trichet nie je tak naivný a sadzby ECB nezvýši, no ona urobila pravý opak. Výsledkom bol chaos na trhu, ktorý priviedol EURUSD až k 1,60 pred tým ako v októbri 2008 ECB de facto (aj keď nie de jure) verejne priznala chybu, kapitulovala a núdzovo znížila sadzby späť!
2. Veľká časť obchodníkov počíta, že často chybiaceho, neprehľadného a nečitateľného Tricheta na čele ECB nahradí o rok tvrdá ruka jastraba Webera, aktuálneho prezidenta Bundesbanky. Avšak tento čas je ešte dosť ďaleko na to, aby jeho názorová platforma mala prevahu a rozhodne to nebude v 1Q 2010!

Keď si tieto dva faktory trh uvedomí, bude veľmi rýchlo po eurovej aure a odvahe eurových býkov. Tí by mohli následne veľmi rýchlo zblednúť strachom. A to môže nastať už čoskoro!