Ceny aktív -- cenných papierov, komerčných realít aj ropy -- sú na vysokej úrovni. Napriek tomu, že je história často dobrou indíciou budúcich trendov, tu a tam sa niečo zásadné zmení a stane sa to predpokladom nových modelov vývoja. Ide o to, či sú dnešné vysoké ceny aktív dôsledkom akéhosi zásadného diania tohto typu, alebo či sa vytvorili bubliny.
Často počúvame vysvetlenie vysokých cien aktív, že sú veľmi nízke reálne úrokové sadzby (inflačne očistené). Investori by sa pred takým argumentom mali mať na pozore. Môže sa javiť vierohodne, ale rozhodne nehovorí, že vysoké ceny sú udržateľné.
Samozrejme, je pravda, že reálne dlhodobé úrokové sadzby dosť zreteľne klesli. Nie veľmi náhle a nielen v poslednom čase, ale klesajú pomerne plynulým tempom už vyše dvadsať rokov. Podľa MMF dosahovali svetové reálne dlhodobé úrokové sadzby vrchol v priemere na necelých siedmich percentách v roku 1984. Do roku 2004 sa znížili až tesne pod dve percentá. V tomto čase sa vyskytli výkyvy hore aj dolu, ale celkový trend klesal. Veľkosť tohto poklesu -- takmer päť percentných bodov -- je udivujúca.
Ben Bernanke, predseda Rady ekonomických poradcov prezidenta Georgea W. Busha a pravdepodobný kandidát, ktorý v januári nahradí Alana Greenspana v pozícii predsedu Federálneho rezervného úradu, označil pokles reálnych úrokových sadzieb v poslednej dekáde za "globálnu nadmieru sporivosti". Nejde o to, že na svete je príliš veľa úspor, ale o to, že miera sporivosti je taká, že výnosy, merané reálnymi úrokovými sadzbami, sú oveľa nižšie, ako bývali kedysi. V marci 2005 Bernanke vyhlásil, že práve táto "nadmiera" nám pomáha vysvetliť určité črty amerického hospodárstva, vari i obrovského fiškálneho a obchodného schodku.
Nízke reálne dlhodobé sadzby znamenajú, že aktívum, ktoré zarobí, povedzme, 100 dolárov za rok v reálnych hodnotách, by v roku 1984, keď vynášalo sedem percent, malo hodnotu reálnych 1 429 USD. Ale dnes, keď vynáša iba dve percentá, malo by hodnotu 5 000 USD. Pokles dlhodobých sadzieb takého rozsahu by podľa všetkého mal spôsobovať masívnu infláciu cien nehnuteľného majetku, čo by vysvetľovalo vysoké ceny, ktorých sme skutočne svedkami. Podľa zástancov nákladných investícií sa tým prípad uzatvoril.
Tento prípad má slabé miesta. Musíme preskúmať príčiny, prečo boli reálne úrokové sadzby pred desiatimi alebo dvadsiatimi rokmi o toľko vyššie, a zamyslieť sa nad tým, čo to znamená. Tiež sa musíme pozrieť na širšiu históriu cien aktív a ich vzťahu k reálnym úrokovým sadzbám.
Pred dvadsiatimi rokmi boli reálne krátkodobé úrokové sadzby podľa historických meradiel mimoriadne vysoké, lebo hlavné svetové centrálne banky nechceli byť v boji proti inflačnej špirále nečinné.
Bola potrebná odvaha -- alebo bezohľadnosť, záleží na uhle pohľadu -- predsedu Federálneho rezervného úradu USA Paula Volckera, ktorý v rokoch 1981 -- 1982 poslal svet do recesie, aby zlomil inflácii väzy. Táto recesia bola deštruktívna, ale mala jednu dobrú stránku: bola svetu vzorom, že nezávislá centrálna banka môže vykonávať tvrdé opatrenia, aby zabezpečila stabilitu cien.
Aj keď celosvetová recesia v rokoch 1981 -- 1982 prudko znížila infláciu, normálne dlhodobé úrokové sadzby okamžite neklesli, lebo svetové trhy neboli ešte o zmene presvedčené. Reálne dlhodobé sadzby sa v polovici 80. rokov držali pomerne vysoko. Keď v priebehu ďalších rokov veritelia postupne nadobúdali dôveru, že nízka inflácia bude pretrvávať, reálne dlhodobé úrokové sadzby začali klesať.
Táto história znamená, že skutočná reálna dlhodobá úroková miera nebola v 80. rokoch taká vysoká, ako ukazujú naše meradlá, pretože dlhodobé inflačné očakávania museli byť oveľa vyššie ako vtedajšia ročná miera inflácie. Držitelia dlhodobých dlhopisov si museli napríklad myslieť, že inflácia sa razantne vráti, len čo pominú dôsledky globálnej recesie z rokov 1981 -- 1982.
Trhy s inflačne indexovanými dlhopismi neboli v 80. rokoch dobre rozvinuté. Vieme, že v roku 1984 najrozvinutejší trh (vo Veľkej Británii) uvádzal dlhodobé reálne úrokové sadzby iba tri percentá -- teda hlboko pod údajom MMF.
Aj keby sme mali pripustiť, že reálne sadzby v polovici 80. rokov boli skutočne veľmi vysoké, logickým záverom by bolo, že trhy s cennými papiermi a bývaním mali byť v 80. rokoch ešte slabšie.
Ak sa pozrieme na reálne úrokové sadzby v USA, kalkulované odrátaním inflácie predchádzajúceho roku od nominálneho výnosu štátnych dlhopisov, v dlhšom časovom období zistíme, že aj keď sú oveľa nižšie ako pred 20 rokmi, oproti historickým meradlám nízke nie sú. Priemerná reálna dlhodobá vládna úroková sadzba v rokoch 1891 -- 1979 -- v období, v ktorom Volcker dovidel na prudký rast výpožičných nákladov -- bola iba 1,25 percenta, čo je veľmi blízke dnešnej reálnej dlhodobej úrokovej miere.
Jednoducho, nemali by sme z poklesu reálnych dlhodobých úrokových sadzieb za posledných 20 rokov vyvodzovať veľmi veľa. Historicky sa reálne sadzby značne menili. Pritom korelácie s cenami aktív sa prejavovali len málo. Nech sú ich ďalšie výhody akékoľvek, nízke sadzby, ktoré pozorujeme na celom svete, len ťažko predstavujú poistku proti budúcim prepadom cien aktív.
Robert J. Shiller je profesor ekonómie na Yalovej univerzite a vedie spoločnosť Macro Securities Research LLC. Je autorom kníh Irrational Exuberance (Iracionálna hojnosť) a The New Financial Order: Risk in the 1st Century (Nový finančný poriadok: Riziká v 21. storočí)
Copyright: Project Syndicate 2005
www.project-syndicate.org