V roku 1996 sa ekonóm z Yaleovej univerzity Robert Shiller rozhliadol, zvážil historický vývoj a usúdil, že americký akciový trh je precenený. V minulosti platilo, že kedykoľvek bol pomer cena -- výnos veľmi vysoký, akciové výnosy boli v budúcnosti nižšie. Vtedy sa však ceny na širokom indexe S&P 500 držali na 29-násobku priemeru výnosov za predchádzajúcu dekádu.
Na základe ekonometrických regresívnych analýz, ktoré uskutočnil s Johnom Campbellom z Harvardu, Shiller v roku 1996 predpovedal, že S&P 500 prepadne. Aj pri zarátaní dividend odhadoval, že pravdepodobné inflačne očistené výnosy investorov do S&P 500 budú nulové, čo je menej ako 6-percentný ročný reálny zisk, ktorý sme si na americkom akciovom trhu zvykli považovať za typický.
Shillerove argumenty boli presvedčivé. Alana Greenspana prinútili, aby v decembri 1996 predniesol v American Enterprise Institute slová o "iracionálnom nadšení". Mňa rozhodne presvedčili tiež.
Shiller sa však mýlil. Ak sa americký akciový trh do konca januára nezrúti, bude platiť, že v uplynulom desaťročí ponúkal výnosy, ktoré sú o niečo vyššie ako historické priemery -- a oveľa, oveľa vyššie ako nulové. Kto svoje peniaze v posledných desiatich rokoch investoval a reinvestoval do amerického trhu s akciami, zväčšil ich na dvojnásobok, a to aj po zarátaní inflácie.
Prečo sa Shiller mýlil? Môžeme poukázať na tri faktory, z ktorých každý mohol mať v poslednom desaťročí zhruba tretinový podiel na tom, že ročné reálne výnosy neboli nulové, ale dosiahli šesť percent:
-- Revolúcia v špičkových technológiách, na ktorých stojí skutočná "nová ekonomika", ktorá zrýchlila rast produktivity amerických firiem.
-- Posuny v rozdelení príjmov smerom od pracovnej sily ku kapitálu, čo posilnilo zisky firiem ako podiel na produkcii.
-- Rastúca tolerancia voči riziku zo strany investorov na akciovom trhu, ktorá podľa všetkého zvýšila asi o 20 percent dlhodobé podiely cena -- zárobok.
V roku 1996 žiaden z týchto faktorov nebol zreteľný (aj keď pre tých, ktorí mali dosť dôvtipu alebo šťastia, aby si ich dokázali vyložiť, boli náznaky prvého a predtuchy tretieho). V roku 1996 bolo stavenie na Shillerove regresívne analýzy rozumnou a azda aj inteligentnou voľbou.
Čo spôsobuje, že akciové trhy na celom svete podliehajú záchvatom "iracionálneho nadšenia" a "prílišného pesimizmu"? Prečo racionálni a poučení investori nestavajú viac na fundamenty?
Uplynulé desaťročie nám ponúka dva dôvody. Prvý -- ak pripustíme, že Shillerove regresívne analýzy pred desiatimi rokmi správne stanovili dlhodobé fundamenty, staviť na fundamentálne ukazovatele s dlhodobým výhľadom je riskantné. Počas dekády sa môže stať veľa dobrého, čo môže medveďa, ktorý sa kvôli investícii čo len mierne zadlžuje, keď sa ceny akcií zdajú vysoké, priviesť na mizinu. Môže sa udiať veľa zlého, čo môže priviesť zasa na mizinu býka, ktorý sa zadlžuje len mierne, keď sa ceny akcií zdajú nízke.
Aj v krajných situáciách -- napríklad na vrchole internetovej bubliny z prelomu rokov 1999 a 2000 -- je aj pre tých, ktorí sú presvedčení, že chápu fundamentálne ukazovatele, veľmi ťažké na ne dlhodobo staviť vo veľkom. Ešte ťažšie je to pre tých, ktorí tvrdia, že si toto uvedomujú, a chcú robiť rozsiahle vklady proti hlavnému prúdu, aby presvedčili ostatných, že im majú aj so svojimi peniazmi dôverovať.
Keby sa dalo poodhaliť rúško času a nevedomosti a odhadnúť fundamentálne hodnoty s vysokou mierou istoty, bolo by ľahké a bezpečné púšťať sa do veľkých kontrárnych dlhodobých stávok na fundamenty. V takom prípade by tieto prezieravé peniaze vyhladili vlny nadšenia -- pozitívne aj negatívne -- nepoučených davov.
Dlhodobú neistotu, samozrejme, prekonať nemôžeme. Keď J. P. Morgana žiadali, aby predpovedal správanie cien akcií, povedal: "Budú kolísať."
J. Bradford DeLong je profesorom ekonómie na Kalifornskej univerzite v Berkeley. Za vlády prezidenta Clintona bol námestníkom ministra financií.
Copyright: Project Syndicate 2005
www.project-syndicate.org