Centrálni bankári váhajú (komentár)

Ubehlo len málo času od doby, kedy akékoľvek zvyšovanie úrokových sadzieb v krajinách zasiahnutých ekonomickou krízou bolo považované za nepochopiteľné. Ekonómovia síce chápali, že napríklad ekonomika Švédska beží na plné obrátky, napriek tomu kroky centrálnej banky, ktorá za posledný rok zvýšila úrokové sadzby päťkrát, nezískali veľa sympatií.

Dnes je situácia iná. Diskusia nespočíva v tom, "či" sadzby zvyšovať, ale v tom, ako rýchlo a ako veľmi by mali rásť. Pritom výhľad ekonomiky sa aspoň v dlhšom horizonte zmenil len málo. Čo je teda dôvodom pre túto zmenu? A do akej miery mali vziať centrálni bankári v Európe pri svojom rozhodovaní do úvahy nekončiace fiškálne problémy niektorých krajín? Môžu nízke úrokové sadzby zohrať pozitívnu úlohu treba pre stabilizáciu Grécka, nad ktorým čoraz väčší počet bankárov láme palicu a pravdepodobnosť "bankrotu" Atén podľa ich mienky stále rastie?

Taká normálna kríza

Istý podiel na obrate má rýchlo rastúcej inflácie. Napríklad vo Veľkej Británii, kde centrálna banka roky držala infláciu blízko cielených 2% (aj v čase rýchleho rastu), je dnes inflácia dvojnásobná. Hodnotou okolo 4% sa dnes "pýši" napríklad Poľsko a Maďarsko.

Dôvodom pre tento vývoj je rast cien niektorých surovín (cena ropy sa proti dnu poklesu v kríze zvýšila 3x, výrazne zdraželi aj iné komodity - cena medi rastie rovnako rýchlo a prekonáva už predkrízové maximá). Zdražovanie sa v krajinách, ako je už spomínaná Británia, stretáva so slabým kurzom a rastom daní, ktorý so sebou nesie snaha o zníženie deficitov rozpočtov.

Možno však ešte podstatnejšie je rastúce presvedčenie ekonómov, že ekonomiky sa z neobvykle bolestivej recesie dostávajú do "normálneho", zvyčajne pomalého a zdĺhavého procesu oživenia. V jeho rámci vždy striedajú mnohé nádejné čísla údaje oveľa menej povzbudzujúce a najmä v oblasti zamestnanosti dochádza k zlepšeniu len pozvoľne. Ak je tomu tak, potom dôvody pre "nenormálne nízke" úrokové sadzby ignorujú a je čas sa vrátiť úroky do oblastí, ktoré kombinácii rastu a inflácie lepšie zodpovedajú - teda podstatne vyššie.

Opatrnosť namieste?

Ale také jednouché to zase nie je. V dnešnom modelovom poňatí skúmanie ekonomiky, ktoré väčšina centrálnych bánk využíva, nie kríza zďaleka zabudnutá. Hlboký prepad ekonomiky vytvoril takzvanú zápornú medzeru výstupu, ktorú si možno predstaviť ako nevyužité kapacity podnikov a vysokú nezamestnanosť. A tie zvyčajne rast cien spomaľujú. Nie na veky vekov, pretože napríklad vysoká ceny ropy sa skôr či neskôr v cenách prejaví, ale zatiaľ táto brzda funguje.

Navyše napríklad daňové zmeny, ktoré ceny tlačia nahor, na ne pôsobia dvoma spôsobmi. Ak totiž nerastú mzdy, čo sa v situácii len pomaly sa zotavujúcich ekonomiky deje, pôsobí rast cien tlačený daňami na pokles cien iných, pre tovar, ktorý príjmovo oslabené domácnosti nebudú dopytovať.

Ďalším argumentom v Európe (a nielen tam), hovoriacim proti rastu úrokov, je podľa mienky niektorých ekonómov zlá finančná situácia vlád a obava, že vyššia cena peňazí rozpočtom ďalej ublíži. Všetky tieto argumenty vedú k "politicky korektnej" zdržanlivosti vo zvyšovaní úrokov. Navyše krízou vystrašení centrálni bankári si logicky neželajú, aby ich politici obvinili zo spomalenia túžobne očakávaného rastu ekonomiky, a tým menej chcú byť tým, kto nakoniec spečatí osud krajín, ako je Grécko, a pošlú ho na dráhu nútenej reštrukturalizácie dlhu.

Nahor, ale po Fede?

Nezdá sa, že by finančné trhy tomuto pohľadu bezmedzne dôverovali. Svedčí o tom raketový rast ceny zlata, ktoré pre mnoho investorov predstavuje "poistku proti inflácii". Hodnoty okolo 1500 dolárov za uncu naznačujú, že pre mnoho investorov má táto poistka vyššiu hodnotu než predtým. Súvisí to aj s obavou, že niektoré vlády, za tichej podpory centrálnych bánk, zvažujú, či nie je možné zmazať časť rastúceho štátneho dlhu práve pomocou inflácie.

Toto nie je jediný faktor, ktorý investorov k politikmi ťažko ovplyvniteľnému zlatu vedie. Ďalšiu obavu budí zaľúbenie sa politikov v oslabení domácej meny (na podporu vývozu) ako ceste k rýchlejšiemu rastu ekonomiky. Tento pohľad je zvyčajne podsúvanie administratíve USA a na menovú politiku má nemalý vplyv. Nejedna krajina sa totiž bojí, že vyššie úrokové sadzby spôsobia posilňovanie kurzu proti doláru (alebo mene krajiny, ktorá sadzby nezvýši) a neochota Američanov "normalizovať" menovú politiku tak svojím spôsobom brzdí akcie ostatných centrálnych bánk.

Nekončiaca fiškálna kríza v EÚ by naopak dobrým dôvodom pre váhanie s posunom sadzieb vyššie nemala byť. Hypotetická pomoc Grécku či Írsku totiž neobstojí proti riziku ohrozenia stability cien vo zvyšku únie. Navyše v situácii, keď rizikové prirážky fiškálne slabých krajín sa počítajú na veľa percent, nemôže zvýšenie centrálne bankových sadzieb situáciu krajín reálne dramaticky zhoršiť. Jediným receptom na zabezpečenie nízkych nákladov na dlh je dobrá fiškálna politika a zrýchlené zníženie deficitov štátnych rozpočtov.

A čo u nás?

Úloha Českej národnej banky pri "normalizácii menovej politiky" je o niečo jednoduchšia ako u väčšiny centrálnych bánk. Inflácia vďaka pomalému oživeniu a silnému kurzu koruny stúpa pomalšie ako v okolitých krajinách, aj keď kombinácia spotrebiteľskej inflácie nad 1,5% a úrokových sadzieb ČNB na polovičnej hodnote obvyklá nie je.

Ďalšou výhodou je, že Česká národná banka na rozdiel od iných centrálnych bánk a ECB neberie problematické aktíva komerčných bánk do záruky, aby im umožnila úverovú expanziu. Banková rada preto nestojí pred potrebou najprv "vypnúť" neštandardné stimuly v operáciách na voľnom trhu alebo kvantitatívnym uvoľnením politiky. Tejto nepríjemnej úlohe bude musieť naopak čeliť Bank of England či Americký federálny rezervný systém (FED).