Tlačím, tlačíš, tlačíme (komentár)

Majú tlačiarne peňazí centrálnych bánk dostať z problémov zadlžené krajiny? Túto otázku by ešte pred pár rokmi považovala väčšina ekonómov za absurdné. Napriek tomu sa zdá, že niektoré centrálne banky na ňu v súčasnej dobe už odpovedali - a to kladne.

Bezprecedentná podpora štátov potápajúcim sa ekonomikám významne prispela k prekonaniu poklesu; väčšina ekonomík je dnes v podstatne lepšej situácii, než sa predpokladalo pred rokom. Obavy z pokračovania recesie preto slabnú.

Lenže kombinácia krízy, protikrízových politík a hlavne predchádzajúce zlé fiškálnej politiky spôsobili, že vlády väčšiny krajín dnes zápasia s vysokými a rýchlo rastúcimi dlhmi. Odbúrať ich bude ťažké, žiadne "ľahké riešenie" neexistuje. Každý škrt vo výdavkoch, každé zvýšenie príjmov štátu má vplyv na fungovanie niektorých firiem či život skupín obyvateľstva.

Zdanlivo najjednoduchšie cestu von z ťažkostí predstavuje oživenie ekonomiky. Čím rýchlejšie krajiny porastú, tým rýchlejšie sa rast dlhu zastaví. Až na to, že možnosti štátu podporiť ekonomický rast a zároveň znižovať štátne deficity sa hľadajú len veľmi ťažko.

Nové centrálne bankovníctvo

Zdá sa, že nie je nič zlé na tom, aby sa na celkovom oživení podieľali aj centrálne banky. Kým k podpore ekonomiky by mohli stačiť veľmi nízke úroky, ochota centrálnych bankárov skupovať štátne pôžičky by mohla znížiť riziko prepadu ich hodnoty. To môže mať veľkú cenu, pretože prvým krokom na šikmej ploche vedúcej k veľkým ťažkostiam štátnych financií je práve rýchly prepad ceny štátnych dlhopisov.

A ako ukazuje situácia Maďarska, Grécka či Portugalska, keď k tomu dôjde, potom si štáty o "nakopnutie" ekonomického rastu môžu nechať len zdať. Toto opatrenie však predstavuje nové nastavenie centrálnej bankovej politiky. Počas krízy centrálnej banky vyšli v ústrety komerčným bankám (ktoré mali problémy s odlevom peňazí) a začali im požičiavať aj proti menej kvalitným zástavám, napríklad proti úverom. Bol to krok nie celkom štandardný, ale v kríze správny.

Oproti tomu nová politika takzvaného kvantitatívneho uvoľnenia (QE), v rámci ktorého dochádza predovšetkým k nákupom štátneho dlhu, je ďaleko spornnejšia. Väčšina centrálnych bánk v posledných dekádach prestala klásť dôraz na množstvo peňazí v obehu a začala sa orientovať na ich cenu. Základom menovej politiky sa stala úprava krátkodobých úrokových sadzieb tak, aby inflácia bola nízka a inflačné očakávania stabilné. Oproti tomu snaha ovplyvňovať objem peňazí v ekonomike naráža na rozdielny vývoj rôznych peňažných agregátov a tiež na obmedzenú schopnosť centrálnych bánk. Napriek tomu sa dnes k tomuto postupu niektoré centrálne banky, aspoň zdanlivo, uchyľujú. V rámci QE využívajú naplno možnosť "tlačiť" nové peniaze (v skutočnosti nejde o žiadne bankovky, ale pripísanie prostriedkov na účet, ktorý má komerčná banka v banke centrálnej), a nimi platí nákup aktív.

S ohľadom na súčasný vývoj sú cieľom väčšiny týchto nákupov štátne dlhopisy. Bilancia centrálnych bánk sa tak plní štátnymi dlhy, proti ktorým sú do obehu púšťané "nové peniaze". Nejde pritom o malé sumy - v porovnaní s rokom 2007 sa bilancia Bank of England zvýšila kvôli týmto nákupom dvaapolkrát (činí 200 miliárd libier z celkovej bilancie, čo je 80% všetkých aktív). QE vykonávané Fedom dosahuje výšku stoviek miliárd dolárov. Deklarovaným cieľom operácií je podporiť fungovanie trhov, poslať do finančného systému viac peňazí na úverovanie firiem a prispieť k poklesu úrokových sadzieb.

Táto logika dáva zmysel - hlavne pokiaľ sú si centrálni bankári istí mizivým rizikom rastu inflácie. Podrobnejší pohľad však túto istotu oslabuje. Údaje z finančného systému a krátkodobé úrokové sadzby vôbec nenaznačujú, že je v systéme málo peňazí. Tiež dlhšie úroky sú tak nízko, že tlačiť ich k nižším hodnotám stráca zmysel.

Hlavným problémom, ktorý brzdí tok peňazí od bánk do ekonomiky, je totiž horšia situácia firiem, ktorá zvyšuje riziko pôžičiek. Kríza tiež zmenšila ekonomiku ako celok a niektoré sektory objektívne utlmila (napríklad trh s bytmi). Ponúka sa otázka, či aspoň časť logiky QE netkvie v čomsi, o čom centrálni bankári nehovoria. Napríklad v snahe oslabiť menu (tu je podozrivým Fed) alebo vo vôli pomôcť vláde financovať gigantické rozpočtové schodky (čo by mohlo platiť pre Anglicko s dvojciferným deficitom rozpočtu). Toto podozrenie vzbudzuje obavy, či bude aj do budúcna na centrálne banky - strážcov cenovej stability - spoľahnutie.

Každý inak, s inými problémami

Z kľúčových centrálnych bánk je to Frankfurtská ECB, kto je k politike QE najviac zdržanlivý. Má na to dobré dôvody. Zatiaľ čo Fed či Bank of England skryto pomáhajú "svojej vláde," náprotivkom ECB je 16 štátov eurozóny. Entuziazmus niektorých krajín v otázke možnej "pomoci" centrálnou bankou naráža na razantný odpor u krajín ďalších. V hre nie je len teoretický spor o správnosti tejto politiky či obava o stabilitu cien, ale konkrétna zodpovednosť za straty, ktoré by mohli vzniknúť. Tie by potom padli na národné centrálne banky a tým aj na členské štáty. Frankfurt preto hľadá "strednú cestu".

V minulých týždňoch síce finančné trhy s uspokojením konštatovali, že ECB podporila dlhopisy problémových krajín (Írska, Portugalska) svojimi nákupmi, ale zdá sa, že ich rozsah je proti operáciám iných centrálnych bánk zanedbateľný (rozsah tejto operácie sa odhaduje na jednotky miliárd eur). Navyše aj za touto umiernenou ochotou pomôcť štátnym dlhopisom oslabených krajín nasledovala racionálna požiadavka ECB na zvýšenie kapitálu.

V najbližších týždňoch a mesiacoch budú pred centrálnymi bankami stáť rozdielne úlohy. Tie, ktoré zapojili tlačiarne peňazí v snahe pomôcť ekonomikám vo svojich krajinách k rýchlemu rastu, musia zbystriť nad signálmi o možnej inflácii (napríklad z rastu cien ropy). Nevyhnutná je tiež úvaha, ako tieto nezvyčajné operácie ukončiť. Čo rozhodne nebude ľahké: objem týchto intervencií je napríklad u Bank of England porovnateľný s výškou tohtoročného (povojnovej najvyššieho) štátneho deficitu, čo ministerstvu financií značne pomáha. Ukončenie operácií navyše zvýši úroky z financovania štátneho dlhu. Oproti tomu ECB bude zrejme bojovať s tlakmi na to, aby sa do klubu "tlačiarov" viac zapojila.

Uvidíme, či jej obrana, poukazujúca na to, že lopta je na strane politikov a nie bankárov, bude dostatočne účinná. Ani jedna z týchto úloh nie je ľahká. Zlyhanie centrálnych bánk by však bolo veľmi drahé. Bezprostredné riziko týchto operácií síce nie je vďaka stave ekonomík veľké. Ale otvorenie cesty k rotačkám centrálnych bánk pre politikov by malo vzbudiť značnú obozretnosť verejnosti.