Strážiť iba infláciu je zhubné (komentár)

Európa začína uťahovať menové kohúty, zatiaľ čo Amerika chce ďalej zalievať svet lacnými peniazmi. Ak sa na svet pozeráte len optikou inflácie, nie je tento rozdielny prístup taký prekvapivý. Inflácia ide v Európe hore rýchlejšie. V Amerike naviac zostáva nezamestnanosť vysoko nad povojnovým priemerom a zatiaľ tlmí preskakovanie inflácie z potravín, benzínu a energií do mzdových rokovaní.

Situácia v jadre eurozóny, v Nemecku, je diametrálne odlišná - nezamestnanosť je historicky najnižšia od zjednotenia Nemecka a vyššie ceny benzínu a potravín môžu ľahšie preskočiť do vyšších miezd. Úzka orientácia na infláciu tak rozdielny postup Ameriky a Európy v zásade ospravedlňuje. Ako však ukázala finančná kríza, inflácia nie je všetko. Aj keď ju máte pod kontrolou, môže finančný systém ako celok podceňovať riziká a generovať zhubné bubliny. Kľúčovou otázkou je, či to má centrálne banky, ako je americký Fed, znepokojovať.

Menová politika a riziko v bankovom sektore

Odpoveď znie: Rozhodne by ich to malo znepokojovať. Tradičný nástroj centrálnych bankárov k cieľovaniu inflácie - úroková sadzba - totiž ovplyvňuje aj ochotu bánk riskovať a prifukovať bubliny. Frederick Mishkin z Kolumbijskej univerzity opisuje rad kanálov, ktorými sa tak deje. Dlhé obdobie nízkych základných úrokových sadzieb po určitej dobe spravidla tlačí nadol výnosy na bezpečné aktíva (vládne dlhopisy). Rad "konzervatívnych" investorov potom v snahe uchovať si existujúci výnos prechádza k agresívnejším a riskantnejším investíciám.

Je to problém predovšetkým tých investorov, ktorí potrebujú - nehľadiac na momentálnu náladu na trhoch - udržať určitý výnos, daný napríklad demografickými trendmi: prípad penzijných fondov a životných poisťovní. Superuvoľnené menové podmienky tiež spravidla znižujú rozkolísanosť finančných aktív a nižšia volatilita pre banky i poisťovne takmer automaticky znamenajú väčšiu ochotu riskovať. Stačí si spomenúť na rastúcu agresivitu investícií poisťovne AIG v rokoch 2005-2006, ktorá ju priviedla v krízovom roku 2008 k rekordnej strate sto miliárd dolárov.

Podceňovanie rizík v sebe modely zamerané na cielenie inflácie zabudované nemajú. Spravidla berú súkromný finančný systém ako superracionálny stroj, ktorý robí chyby, len keď sa mu niekto pletie do cesty. Centrálne banky, ktoré sa snažia riadiť infláciu na rok a pol dopredu, preto môžu s ľahkým srdcom narastajúce systémové riziká prehliadať. Nie je to nič ťažké aj preto, že spravidla na prvý pohľad nie sú dobre vidieť, môže s nimi dlho pohodlne žiť a ich sprievodným javom je všeobecný optimizmus a veselý rast úverov. V takej chvíli je ťažké a krajne nepopulárne kaziť dobre rozbehnutú párty.

Čo s tým? Je na čase rozšíriť zodpovednosť centrálnych bánk. K cieľovaniu inflácie by si mali pribrať aj reguláciu systémových rizík v celom finančnom sektore. Centrálne banky k tomu majú blízko tým, že v tejto chvíli už väčšinou vykonávajú dohľad nad konkrétnymi finančnými inštitúciami. Pribrali by potom iba reguláciu a dohľad nad rizikom, ktoré nesúvisia s jednou konkrétnou inštitúciou, ale generujú ich ako skupina všetci. Ide o systémové riziká spojené spravidla s príliš rýchlym rastom úverov v celej ekonomike. Ten vedie k nadmernému rastu cien aktív a nadhodnotenia záruk za poskytnuté úvery.

Kým sa hrá, musíme tancovať

V rokoch 2000 až 2006 sa cena amerických nehnuteľností viac ako zdvojnásobila a dlhová guľa na nohe domácností dosiahla povojnových maxím. Na začiatku roka 2007 priemerná americká domácnosť vydávala skoro pätinu príjmov na splátku dlhov. Prevažná väčšina bánk si však nechcela priznať, že sú nehnuteľnosti nadhodnotené a novo poskytované úvery zle kryté. Chuck Prince, šéf americkej Citigroup, v predvečer krízy povedal novinárom: "Keď prestane hrať hudba, v zmysle likvidity trhov, bude všetko trochu komplikovanejšia. Kým však hrá, musíme tancovať." Sám so svojou bankou počas krízy dotancoval na hranu bankrotu a na stratách odpísal 150 miliárd dolárov. Takéto správanie by obstarávať v budúcnosti centrálnych bankárov nemalo nechať v pokoji.

S novými úlohami však centrálne banky musia dostať do rúk aj nové nástroje - úrokové sadzby nestačia. Aj keď supernízke sadzby, ako ukazuje Mishkin, môžu napomáhať rozjazdu bublín a podceňovaniu rizík, proces je do istej miery samovoľný. Nie je teda isté, či by zvyšovanie sadzieb samo o sebe zastavilo nafukujúce sa bubliny. Krátkodobé úrokové sadzby navyše v tejto chvíli centrálnej banky používajú na riadenie inflácie, a ako hovorí zlaté pravidlo hospodárskej politiky, jeden sluha nemôže slúžiť viac pánom. Preto je vhodnejšie dať s novým cieľom centrálnym bankám do ruky nový nástroj v podobe makroprudenčných opatrení. Pod týmto desivým názvom sa v podstate skrýva možnosť centrálnych bankárov v časoch rýchlej úverovej expanzie zvyšovať nároky na kapitálovú primeranosť bánk. To síce samo o sebe sotva zastaví nafukujúcu sa bublinu, prinúti to však finančný sektor v dobrých časoch vytvárať dodatočné rezervy a budovať masívnejší rezervný vankúš. Naopak vo chvíli, keď bublina splaskává, môžu požiadavky na kapitál zasa klesnúť k normálu, a tak vytvoriť stratovým bankám viac dýchacieho priestoru. Sčítané, podčiarknuté: náklady budúcich finančných kríz môžu byť nižšie.

Celý mechanizmus má, samozrejme, viacero praktických problémov a otázok. Kríza však ukázala, že inflačné cielenie ako koncept cez svoje úspechy nestačí. Kriticky zanedbáva úlohu finančného sektora v ekonomike a jeho tendenciu k vnútornej nestabilite. Centrálni bankári, a v prvom rade americký Fed, by preto mali vystúpiť z úzkej orientácie na infláciu, alebo dokonca jadrovú infláciu, a prevziať zodpovednosť aj za širší riskmanagement vo finančnom sektore. Dôležité je, aby im k tomu politici dali do rúk zodpovedajúce nástroje.