Ak máme pochopiť to, kde sme, musíme chápať to, kde sme boli. Platí to najmä v prípade, že sa chceme vymaniť z obrovských fiškálnych deficitov, ktoré vykazujú mnohé vlády. Tieto deficity nie sú výsledkom hlúposti vlády, sú v prvom rade dôsledkom správania súkromného sektora - a sú reakciou na toto správanie. Túto spojitosť nesmieme ignorovať.
Rozdiel medzi domácimi úsporami a investíciami sa rovná obchodnej bilancii platieb (opak kapitálového účtu). Domáce úspory a investície je možné ďalej rozdeliť medzi súkromný sektor a vládu. Súkromné, vládne a zahraničné bilancie musia po spočítaní vykazovať nulu. Je však stále možné pýtať sa, ako sa to deje a, hlavne, aké správanie spôsobuje špecifické vzory a úrovne aktivity, ktoré vidíme. Je obzvlášť zaujímavé položiť si túto otázku v súčasnom období krízy.
Zameral som sa na hlavné vysokopríjmové krajiny. Pridal som k nim Španielsko a Írsko, keďže obe krajiny boli hlboko ovplyvnené "veľkou úverovou bublinou" tohto desaťročia. Začínam rokom 2006, predtým, ako sa kríza začala. V tom roku dve krajiny s prebytkom platobnej bilancie - Nemecko a Japonsko - zaznamenávali prebytky súkromného sektora na úrovni takmer 8 percent hrubého domáceho produktu. Súkromné sektory vo Francúzsku a v Taliansku zaznamenali malý prebytok. Spojené kráľovstvo, Spojené štáty, Írsko a Španielsko viedli veľké deficity súkromného sektora, pričom posledné dve spomenuté krajiny ich mali obrovské.
V Japonsku a Nemecku časť prebytku súkromného sektora financovala vládne deficity, zatiaľ čo ďalšia časť odišla v podobe odtoku kapitálu do zahraničia. Takýto odtok kapitálu platil najmä v prípade Nemecka. Vo Francúzsku prebytok financoval vládu takmer v plnom rozsahu. V Spojenom kráľovstve a Spojených štátoch boli tak súkromné, ako aj fiškálne deficity financované značným prítokom zahraničného kapitálu. V Írsku a Španielsku boli deficity súkromného sektora čiastočne vyvážené zdanlivo silným fiškálnymi pozíciami, ktoré - ako sa ukázalo - boli len ilúziou. No znova prišla veľká časť financií zo zahraničia.
A teraz prejdime na najnovšie predpovede týkajúce sa krízového roku 2009. Zo všetkých sa stali Nemci! Súkromné sektory každej krajiny vykazujú obrovské prebytky. Klesajúce ceny aktív, poškodený finančný systém a upadajúca výroba spôsobovali hromadenie súkromných úspor a pokles investícií. Prebytky súkromných sektorov Spojených štátov, Spojeného kráľovstva a Írska sú odhadované približne na 10 percent HDP, čo je ešte viac ako v Nemecku. Súkromné sektory Spojených štátov, Spojeného kráľovstva a Írska teraz vynakladajú takmer všetky tieto úspory, ktoré sú potrebné na pokrytie obrovských domácich fiškálnych deficitov. Externé bilancie zostávajú medzitým rovnaké - ako sa dá očakávať počas celosvetovej recesie.
Keď sa pozrieme na zmeny v období medzi rokmi 2006 a 2009, vidíme jasne ich rozsah. Zmeny v bilanciách medzi súkromnými príjmami a výdavkami (alebo medzi úsporami a investíciami) sa v pomere k HDP približujú úrovni 17 percent HDP v Španielsku a Írsku, 14 percent v Spojených štátoch a 10 percent v Spojenom kráľovstve. Zmeny v bilanciách súkromného sektora v krajinách bez ekonomickej bubliny - ako Japonsko, Francúzsko, Taliansko a Nemecko - sú však dosť malé. V Nemecku v skutočnosti nastáva zmena smerujúca k menšiemu prebytku. Deficity obchodnej bilancie v krajinách, kde praskla ekonomická bublina, sa všetky trochu zmenšili. No vyváženie zmien v bilanciách súkromných sektorov týchto krajín nastalo prevažne vo vládnych financiách. Keď sa súkromný sektor dostal do veľkého prebytku, vláda prešla do veľkého deficitu. V Nemecku je však zhoršenie fiškálnej bilancie v úplnej rovnováhe s nižším prebytkom obchodnej bilancie. Japonsko, Francúzsko a Taliansko spadajú do priestoru medzi krajinami, kde praskla ekonomická bublina, a skúsenosťou v Nemecku.
Ako sa to dá vysvetliť? Niektorí sú presvedčení, že zmeny v bilanciách súkromného sektora v krajinách, ktoré prešli ekonomickou bublinou, sú spôsobené fiškálnymi deficitmi buď kvôli "Ricardovej ekvivalencii", čiže názoru, že ľudia hromadia úspory v reakcii na vyššie deficity, alebo sa tieto presuny odohrávajú z dôvodu "vytláčania" útrat deficitmi. Ani jeden z týchto argumentov nie je veľmi presvedčivý.
Čo sa týka prvého názoru, ako ukazuje správa Medzinárodného menového fondu, ktorá bola vydaná tento týždeň, obrovský nárast rozpočtových deficitov nebol z veľkej časti výsledkom úmyselných stimulov. Bol to zväčša výsledok nepredvídaného štrukturálneho zhoršenia rozpočtu alebo výsledok cyklu. Reálne úrokové miery vykazované vládnymi dlhopismi, ktoré sú prepojené s indexmi, sú na veľmi nízkej úrovni (1,4 percenta v Spojených štátoch a menej než 1 percento v Spojenom kráľovstve). Tento vývoj je nekompatibilný s "vytláčaním".
Inými slovami, zhoršenie rozpočtovej pozície je výsledkom znižovania výdavkov súkromného sektora, nie jeho príčinou. Neprekvapuje teda, že zhoršenie rozpočtov je najväčšie tam, kde súkromný sektor najviac obmedzoval výdavky: v krajinách, ktoré zažili ekonomickú bublinu.
Vlády sa, samozrejme, mohli pokúsiť upevniť rozpočtové pozície aj napriek kríze. Tým by sa recesia zmenila na depresiu. Následkom toho by vlády zároveň pretvorili časť štrukturálneho fiškálneho deficitu na cyklický deficit. To by mohlo znížiť prebytok súkromného sektora, no jedine tak, že by príjmy súkromného sektora upadali rýchlejšie než výdavky. Bola by to nesmierna chyba. V súčasnosti, keď je súkromný sektor vedený k odriekaniu, musia vlády toto správanie vyvažovať, nie ho umocňovať.
Takže ako je možné opäť ozdraviť rozpočet - a to najmä v krajinách s najväčšími deficitmi? Musí existovať nejaká kombinácia ozdravenia výdavkov domáceho súkromného sektora a nárastu čistého exportu (a teda poklesu čistého prítoku kapitálu). Ak by ozdravenie vychádzalo najmä z ozdravovania výdavkov súkromného sektora, opäť by sme zažili návrat k skorším deficitom súkromného sektora. To by však takmer určite znamenalo ďalší nárast zadlženia. Bol by to teda prípad oneskorenej úpravy a - čo je horšie - znamenalo by to ďalšie bubliny. Prípadne by mohol nastať prudký nárast čistého exportu. To však takisto naznačuje aj zvýšenie výdavkov vo vzťahu k príjmom na iných miestach. Mnohí sa obávajú, že aj to by mohlo znamenať ďalšie bubliny.
Podstatné však je, že diskutovať o znížení obrovských rozpočtových deficitov by bolo vysloveným idiotstvom, ak by sme nezvážili povahu kompenzačných úprav v súkromnom a externom sektore. Niektoré úpravy by boli žiaduce, no iné by boli extrémne nebezpečné.
Pamätajte, čo je cieľom. Je ním dosiahnutie zdravej fiškálnej pozície pri vysokých úrovniach výroby a s udržateľnými úrovňami súkromných výdavkov a externých bilancií. Na začiatku tejto obrovskej krízy sa mnohým krajinám túto kombináciu nepodarilo dosiahnuť. Doteraz vidím len málo dôkazov toho, že by sme sa v tom nejako veľmi zlepšovali na našej ceste z krízy.
Financial Times 4. novembra 2009
Martin Wolf, hlavný ekonomický komentátor Financial Times