Ceny akcií sa v novembri okamžite zotavili, ale vďaka výpredajom z posledných týždňov sa teraz nachádzajú prakticky na rovnakých úrovniach.
Vytrvalosť a hĺbka súčasného výpredaja však nanovo pred investorov predložila dilemu, či sa opäť jedná len o korekciu, alebo prichádza nový medvedí trh. Jednostránkový priestor dovoľuje iba stručne sa dotknúť hlavných faktorov majúcich vplyv na správny odhad situácie.
Hlavným faktorom v prospech rastu ostáva absolútna ako aj relatívna (voči dlhopisom) valuácia akciových indexov. Hlavné indexy v Európe a v USA sa dnes obchodujú na dividendovom výnose 4,68% resp. 2,14% a na očakávanom P/E 10.46 resp. 13.7, čo reprezentuje atraktívne úrovne.
Výsledková sezóna ukázala, že očakávania ziskovosti sú robustné a budú v ohrození iba v prípade náhlej zmeny makro prostredia. To platilo aj v novembri, avšak odvtedy pribudol negatívny interný faktor. Z hľadiska budúcich výnosov akciových indexov je kľúčová nie ani tak výška rastu HDP ako pozitívne momentum jej zmeny.
Akciám sa historicky najlepšie darí v období, keď dochádza k pozitívnym prekvapeniam týkajúcich sa výšky ekonimického rastu (Tabuľka 1). Názory analytickej komunity sa za posledné mesiace otočili a pre rok 2010 je predpokladaný rast HDP vo výške 3% (USA) a 1,2%(EU).
Latka je nastavená vysoko a bude problémom ju výrazne prekročiť. Za najväčšie riziko optimistického scenára bola v novembri označená fiškálna kríza a vysoké zadĺženie vlád. V hľadáčiku boli krajiny G7, avšak problémy prišli z periférie.
Grécko bolo aj tento týždeň v centre pozornosti a tok správ o najnovšom vývoji situácie plne diktoval tempo burzového obchodovania. Úvod týždňa patril špekuláciám o domino efekte, ktorý bude nasledovať po prípadnom defaulte Grécka. Situácia sa podľa európskych politikov natoľko eskalovala, že už dva dni pred štvrtkovým sumitom lídrov EU sa objavili kuloárne informácie, že dôjde k spoločnej dohode o pomoci Grécku.
Je zaujímavé, že stačili dva ťažké týždne na trhu a silné vyhlásenia o „morálnom hazarde“ a „precedente“ ktorý by záchrana Grécka spôsobila, sa stali minulosťou. Lídri prisľúbili „v prípade potreby razantnú a koordinovanú akciu na zabezpečenie stability“, pričom ale pripomenuli, že Gréci o finančnú pomoc nežiadali.
Finančná pomoc teda nebola poskytnutá, ale došlo k explicitnému prísľubu, že v prípade, ak by Gréci mali problémy svoj dlh prefinancovať na trhu, budú im poskytnuté financie. Detaily formy prípadnej pomoci zverejnené neboli, ale budú sa nimi zaoberať ministri financií EMU na stretnutí ECOFINu budúci týždeň.
Lídri tak konali preventívne aj defacto tak zagarantovali prísľub rovnakej pomoci aj ostaným krajinám (Portugalsko, Španielsko) s potenciálnymi problémami prefinancovania deficitov. Pomoc Grécku bola kľúčová aj vzhľadom na fakt, že gro Gréckeho vládneho dlhu vlastnia komerčné banky v Eurozóne.
Krach Grécka by tak znova mohol vyvolať bankovú paniku ako v roku 2008 po krachu Lehman Brothers. V podstate sa zdá, že vďaka týmto správam sa situácia „vyriešila“ a môže sa ísť ďalej. Je pravda, že tzv. „tail risk“ (výskyt extrémnej udalosti) bol v podstate odstránený, však pre investorov by bolo chybou vypustiť Grécko zo svojho zorného uhla.
Grécko a ostané krajiny musia v prvom rade začať striktne dodržiavať fiškálne opatrenia, ktoré sa zaviazali dodržiavať. Pretože ak sa tak nestane a napriek tomu budú zachránené, hrozia politické trenice a prípadná strata dôvery v Euro.
Jeden tail risk sa tak potenciálne nahradil druhým. Na trhoch to tak často býva, že po dlhú dobu ignorujú evidentné udalosti, na ktoré potom zrazu upriamia fokus a žiadajú okamžité riešenie. V tomto prípade to samozrejme absolútne nejde. Vysoké deficity vyspelých krajín tu s nami v najbližších rokoch ostanú a žiadne rýchle riešenie na tento fakt neexistuje.
Trh tak svojou náhlivosťou (umelo) vytvoril rozpor a preto nastalo na finančných trhoch také rýchle zhoršenie sentimentu. Pre fundamentálne orientovaných investorov otázkou do budúcnosti ostáva, nakoľko vysoké deficity postupne ovplyvnia stabilitu celého prostredia a ekonomický rast.
Podľa nedávno zverejnenej štúdie („Growth in time of debt“, Graf č.2) profesorov C. Reinhart a K. Roggoff pri pomere deficitu/HDP vo výške nad 90% nastáva výrazný pokles rastu HDP. Rubikon však ešte vyspelé krajiny neprekročili, navyše existuje jasná vôľa zainteresovaných tieto problémy riešiť, v čom pomôže aj súčasný silný rast ekonomík rozvíjajúcich sa krajín.
Preto odpoveďou na dilemu o medveďom trhu ostáva téza, že s najväčšou pravdepodobnosťou sa jedná opäť iba o korekciu. Investori by sa však mali pripraviť na frustrujúcu fázu trhového cyklu.
Nízke úrokové prostredie, valuácie a výsledky firiem síce tvoria tlak na rast cien, ale fokus trhov sa bude periodicky vracať ku kľúčovému rizikovému faktoru dnešného makro prostredia, ktorým je rastúca zadĺženosť vlád. Je potrebné portfólio doplniť o hedže a dôsledne zvážiť jeho menovú a geografickú expozíciu. Treba taktiež znovuobjaviť dividendy, ktoré z dlhodobého hľadiska tvoria významnú časť výnosov akciových portfólií.
Juraj Podracký analytik J&T Bank |