Menové vojny nekončia (komentár dňa)

Prognózu vývoja globálneho ekonomického prostredia na rok 2013 nemôžeme začať inak ako krátkym zhrnutím vývoja v roku 2012. Nepochybne najvýznamnejšou udalosťou na finančnom trhu bol prejav prezidenta ECB Maria Draghiho zo dňa 26. júla, kde prisľúbil, že „ECB je pripravená urobiť čokoľvek na záchranu eura“. V septembri boli upresnené ďalšie náležitosti programu OMT, pričom náladu na trhoch rizikových aktív zlepšil najmä výhľad neobmedzených možností intervencií ECB na trhoch dlhopisov problémových krajín.

Na grafe č. 1 vidíme, že Draghiho prísľub „urobiť čokoľvek“ (angl. „whatever it takes“) zapôsobil ako šibnutie čarovným prútikom. Prakticky ihneď došlo k prudkému posilneniu eura a poklesu rizikovej prirážky štátnych dlhopisov zadlžených krajín eurozóny (ilustrujeme na príklade Španielska), pričom tieto trendy boli zachované až do konca roku 2012. Zatiaľ sa teda napĺňa aj Draghiho dovetok: „A verte mi, bude to stačiť“.

Aj keď ohlásenie programu OMT vyvolalo značné kontroverzie (najmä v otázkach nezávislosti menovej politiky ECB, monetizácie štátneho dlhu a morálneho hazardu), Mariovi Draghimu treba zložiť poklonu za to, že toto opatrenie sa zatiaľ v priebehu dlhovej krízy ukazuje ako najúčinnejšie. Prinajmenšom z pohľadu intenzity reakcie investorov, ako aj relatívne dlhého obdobia následnej stabilizácie na dlhopisovom trhu. Zaujímavé je tiež to, že ECB sa túto veľkú „bitku“ (zatiaľ nie vojnu) podarilo vyhrať bez jediného výstrelu. Totiž, nový program OMT doposiaľ nevyužila žiadna krajina, avšak odstrašujúci efekt neobmedzenej likvidity ECB sa zatiaľ ukazuje ako dostatočne silná zbraň.

Graf č. 1: Vývoj kurzu EURUSD a požadovanej výnosnosti štátnych dlhopisov Španielska s 10-ročnou splatnosťou (ES10Y) počas roka 2012

Prameň: Thomson Reuters, vlastné spracovanie

Výhľad cez „fundamentálneho okienko“ roku 2012 už zďaleka taký ružový nie je. V porovnaní s prognózami sa vývoj reálnych ekonomík vyvíjal negatívnym smerom vo všetkých troch globálnych centrách - v eurozóne (prepad do recesie, miera nezamestnanosti 11,7%), v Číne (spomalenie ekonomického rastu) a do istej miery aj v USA. Katastrofické predpovede o zrútení globálneho finančného systému, prasknutí realitnej a dlhovej bubliny v Číne, či globálnej recesii sa však ani v roku 2012 nenaplnili.

Predpoklady pre rok 2013

Je pravdepodobné, že nastolené trendy zo záveru roku 2013 sa prenesú aj (prinajmenšom) do prvej polovice roku 2013. Konkrétne ide o nasledovné línie vývoja:

• veľmi slabá ekonomická aktivita v eurozóne – vysoká nezamestnanosť, vysoká neistota ekonomického prostredia a fiškálna reštrikcia budú prekážkou výraznejšieho oživenia v eurozóne aj v roku 2013. Podľa optimistických prognóz aktuálna recesia v eurozóne dosiahne svoje dno na prelome rokov a v druhom polroku 2013 sa dostaví mierne oživenie.
• solídny rast v USA – aktuálne prognózy ekonomického rastu USA sa pre rok 2013 pohybujú v rozpätí 2-3%. Nevyhnutnou podmienkou dosiahnutia (na aktuálne pomery vyspelých ekonomík) solídneho rastu je pochopiteľne dosiahnutie dohody o riešení zložitej fiškálnej situácie v USA. V opačnom prípade by sa USA zrejme prepadli do recesie (okolo -1% HDP) s negatívnymi dopadmi v globálnom meradle.
• pokračovanie stabilizácie, resp. postupná obnova dynamiky ekonomického rastu Číny – za prvé tri štvrťroky 2012 dosiahol priemerný medziročný rast HDP Číny 7,7%, čo je výrazne menej ako 9,4% v rovnakom období roku 2011. Na druhej strane, kvartálny rast čínskeho HDP počas roku 2012 postupne zrýchľoval z 1,5% v prvom štvrťroku na 2,2% v treťom štvrťroku a medziročný rast priemyselnej produkcie zrýchlil z augustových 8,9% na novembrových 10,1%. Nová čínska vládna garnitúra sľubuje reštrukturalizáciu ekonomiky v smere posilnenia domáceho dopytu na úkor zníženia závislosti na exporte, a to aj za cenu strednodobého zníženia tempa ekonomického rastu. Predpokladáme, že ekonomický rast Číny by v roku 2013 mal dosiahnuť úroveň blízku 8%. Pripomeňme, že skeptici dlhodobo poukazujú na štrukturálne nerovnováhy čínskej ekonomiky v dôsledku štátneho intervencionizmu.
• relatívna stabilita na finančnom trhu – naplnenie tohto predpokladu je nevyhnutnou podmienkou predovšetkým z pohľadu stabilizácie situácie v Európe a získanie potrebného času na uskutočnenie nevyhnutných reforiem. Napriek aktuálnemu pokoju je pravdepodobné, že aj v roku 2013 dôjde k ďalšej eskalácii nervozity ohľadom dlhovej krízy. Myslím si však, že ďalší vrchol krízy bude miernejší ako v roku 2012, a to najmä vďaka krokom centrálnych bánk v posledných mesiacoch. FED na svojom decembrovom zasadnutí oznámil, že s vysokou pravdepodobnosťou počas roku 2013 „vytlačí“ ďalší bilión USD. ECB čaká pripravená a „nažhavená“ spustiť svoj program OMT v neobmedzenom objeme. Bude zaujímavé sledovať, či si niekto trúfne vyzvať ECB.

Menové vojny

Jednou z hlavných línií globálneho ekonomického vývoja v roku 2013 by malo byť tiež pokračovanie „menových vojen“ centrálnych bánk. Uskutočnením QE3 americký FED vypísal nové kolo súťaže o najslabšiu menu. Po rozšírení QE na 85 mld. USD mesačne na poslednom zasadnutí ho do konca roku v krátkom čase nasledovali ďalšie centrálne banky. Dňa 18. decembra znížili svoje referenčné sadzby hneď tri európske centrálne banky – maďarská, švédska a turecká. Nasledovala Bank of Japan s rozšírením programu nákupu aktív o 10 biliónov JPY.

V súčasnom štádiu uvoľňovania menovej politiky FED, BoJ, BoE, či ECB je už hraničný efekt ďalšieho uvoľnenia na dopyt po úvere (a teda efekt podpory súkromného dopytu a investícií) mizivý a centrálne banky to (dúfajme) dobre vedia. Preto sa nazdávam, že podstatným dôvodom nekonečného uvoľňovania je snaha o oslabenie vlastnej meny a získanie konkurenčnej výhody v zahraničnom obchode. Po ohlásení programu OMT sa popri stabilizácii na dlhopisovom trhu dostavil z pohľadu ECB aj neželaný efekt v podobe výrazného posilnenia eura (oproti USD od júlových miním o 10%). Preto prezident ECB Draghi po decembrovom zasadnutí ohlásil reálnu možnosť ďalšieho zníženia (už teraz historicky nízkych) úrokových sadzieb, čo by malo na devízovom trhu znížiť atraktivitu nákupu EUR.
Z oslabenia domácej meny by teoreticky mal ťažiť hlavne výrobný a priemyselný sektor, ktorý je najvýraznejšie zapojený do zahraničného obchodu (podľa údajov McKinsey Global Institue tvorí podiel výrobného sektora 70% globálnej obchodnej výmeny), a zároveň stále nedosiahol úroveň predkrízovej produkcie (pozri graf č. 2). Ak však politiku slabej domácej meny uskutočňuje simultánne viac krajín, konečný efekt sa výrazne znižuje.

Graf č. 2: Priemyselná produkcia vo vyspelých ekonomikách (zmena oproti začiatku roku 2007)

Prameň: Eurostat, Thomson Reuters, vlastné výpočty

Ďalším dôležitým faktorom stupňovania extrémne uvoľnenej menovej politiky je vo viacerých krajinách zrejme aj snaha o zmiernenie dlhových problémov verejného sektora. Toto tvrdenie sa dá ľahko doložiť skutočnosťou, že najväčším veriteľom najväčšieho svetového dlžníka – t. j. vlády USA – je okrem fondov sociálneho zabezpečenia centrálna banka FED. FED aktuálne vlastní cez US Treasuries 1,66 bil. USD vládneho dlhu, t. j. viac ako 10% hrubého verejného dlhu USA. V roku 2013 by mal FED v rámci QE3 nakúpiť ďalších 540 mld. USD štátnych dlhopisov. Netreba za tým hľadať konšpiráciu, ale fakt, že vytváraním dopytu po štátnych cenných papieroch sa logicky znižuje ich požadovaná výnosnosť. Nižšie náklady dlhovej služby následne vytvárajú priestor na rast, prípadne udržiavanie vládnych výdavkov v iných oblastiach (napr. školstvo, obrana, infraštruktúra, a pod.), čo zabraňuje neželanej fiškálnej reštrikcii.

Z naznačeného scenára vyplýva, že rok 2013 by z pohľadu globálnej ekonomiky a finančného trhu mohol byť stabilnejším obdobím ako uplynulý rok. To však neznamená, že všetky problémy sveta budú vyriešené. Ak odhliadneme od geopolitických rizík, najväčším problémom ostáva aj naďalej vysoká úroveň zadlženia ekonomických subjektov. Na ilustráciu hĺbky globálneho dlhového problému prikladáme nie úplne aktuálny, ale napriek tomu výstižný graf č. 3. Aj keď centrálne banky dlhový problém zakrývajú „nominálnou clonou“ v podobe emisie nových peňazí a nulových úrokových sadzieb, reálne oddlženie je dlhodobým (a nevyhnutným) procesom s negatívnymi účinkami na ekonomický rast v globálnom meradle. V opačnom prípade by bolo opakovanie scenára z roku 2008 otázkou veľmi krátkeho času.

Graf č. 3: Celkový dlh* vo vybraných ekonomicky vyspelých krajinách v % HDP (*celkový dlh domácností, finančných aj nefinančných korporácií a verejný dlh)

Zdroj: McKinsey Global Institute (2012). Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth.