Prečo bolo Japonsko schopné odkladať svoj deflačný kolaps po dobu viac ako 30 rokov? Hlavný dôvod bola neustále posilňujúca mena. Silný jen, deflácia a rastúci vládny dlh vytvorili krátkodobú rovnováhu, ktorá trvá za predpokladu, že trh verí, že je udržateľná. Odkedy sa jen zbavil svojho zafixovania voči doláru v roku 1971, nachádza sa v neúnavnom rastovom trende, keď v porovnaní s dolárom dosahuje hodnotu približne 83 jenov za jeden americký dolár. V minulosti dosahovalo toto číslo úroveň 360. Keď rastú mzdy a ceny aktív, silnejúca mena je postavená na reálnych základoch. Keď mzdy spolu s aktívami klesajú, silná mena je samovraždou. Japonské HDP vyjadrené v nominálnych úrovniach dosiahlo svoj vrchol v roku 1997, čo platí aj pre jeho nominálne mzdy. Ceny nehnuteľností napríklad od tohto bodu klesajú rok čo rok. Japonský akciový index Nikkei vzrástol za posledných pätnásť rokov iba počas štyroch z nich a stále sa nachádza blízko svojho tridsaťročného minima.
Japonskí politici, podnikatelia, akademici, forexoví obchodníci, títo všetci veria v silný jen. Tento postoj je nesprávny, ale zároveň sa jedná o seba naplňujúce sa proroctvo. Trvá tak dlho, pretože japonská vláda uskutočnila kroky, aby vyvážila destabilizujúce efekty deflácie z dôvodu silného jenu. Práve preto rastie národný dlh Japonska spoločne s nárastom hodnoty meny. Očakáva sa, že dlh dosiahne hodnotu 1000 biliónov jenov v roku 2012 (215% HDP), čo je 7,8 milióna jenov na osobu. Udržateľnosť japonskej deflačnej cesty teda záleží od dôvery trhu v japonský dlhopisový trh.
Ospravedlnením nízkych výnosov na vládnych dlhopisoch je deflácia. Reálna úroková sadzba (nominálny výnos plus deflácia) je porovnateľná s krajinami s podobnými podmienkami. Takéto odôvodnenie potom vyžaduje, aby deflácia pokračovala. Avšak, deflácia zmenšuje nominálne HDP, či daňovú bázu. Ako môže vláda splácať svoj narastajúci dlh zdaňovaním zmenšujúcej sa ekonomiky? Svoj dlh môže iba udržiavať neustálym požičiavaním si. Mimochodom, približne takto znie aj definícia Ponziho schémy.
Bublina na japonských dlhopisoch vysvetľuje zdanlivý nedostatok bolesti v japonskej spoločnosti. Silný jen a deflácia neviedli v krízu zamestnanosti, pretože vládny deficit zvyšuje agregátny dopyt. V prípade, že mzdy klesajú ruka v ruke s cenami, človek naozaj nepociťuje ťažkosti. Japonský dlh domácností predstavuje iba polovicu HDP, čo je približne polovičná úroveň v porovnaní so Spojenými štátmi. Deflácia tak nespôsobuje veľké problémy s rovnováhou v bilancii.
Aj napriek tomu, že japonská ekonomika je slabá už veľmi dlhý čas, jej mena ostáva silná. To len posilňuje akéhosi spoločného ducha Japoncov v tejto otázke. Silný jen sa stal kultom. Medzinárodné finančné trhy z času na čas veria aj v slabosť jenu. V roku 1998 spôsobili zahraniční obchodníci svojimi krátkymi pozíciami náhly pokles jenu k úrovni 140 jednotiek za dolár. Pretože však Japonci držia väčšinu svojej meny (vlastne všetok), ak oni veria v jen, zahraniční špekulanti nakoniec zákonite prehrajú. Medzičasom sú všetci medvedi z trhu „vyhnaní“. Všetci ostávajúci obchodníci s jenom veria v jeho silu.
I keď Japonci môžu vždy kontrolovať svoju domácu situáciu, nemôžu riadiť okolitý svet. Achillovou pätou je klesajúca konkurencieschopnosť v medzinárodnom obchode z dôvodu deštruktívneho vplyvu deflácie na podnikateľskú dôveru a kvôli silnej mene. Keď v prípade takej krajiny ako je Japonsko vznikne obchodný deficit, signalizuje to začiatok konca.
Japonsko stratilo konkurencieschopnosť v mnohých odvetviach, v ktorých zvyklo dominovať. Jeho automobilový priemysel stráca na úkor Nemecka, Južnej Kórey, či Spojených štátov. Automobilový priemysel Japonska býval konkurencieschopný v oblasti nákladov a ďaleko prevyšoval svojich globálnych konkurentov v kvalite. Ale svet sa zmenil. Jen poklesol v porovnaní s eurom pod úroveň 110 (z úrovne 160, čo znamená, že japonská mena posilnila). Juhokórejský won dosahoval v porovnaní s jenom úroveň približne 10, teraz je to už 13. Znižovanie nákladov nemôže vyvážiť takú veľkú zmenu v menových kurzoch. Americký automobilový priemysel znížil pracovné náklady a dlhové bremeno prostredníctvom záchrany zo strany vlády. A momentálne je viac konkurencieschopný ako ten japonský. Automobilový priemysel je pilierom japonskej ekonomiky. Jeho pokles má pre jeho ekonomiku katastrofálne následky. V skutočnosti, ak by toto odvetvie v Japonsku zaniklo, stane sa z neho chudobná krajina.
Japonský elektronický priemysel, ktorý tvorí na ekonomike stále veľký podiel, v porovnaní so svojimi ázijskými konkurentmi tiež veľmi stráca. Nič prevratné v technologickom odvetví sa momentálne nevyrába v Japonsku. Americké spoločnosti, ako napríklad Apple, používajú na samotnú výrobu lacnú pracovnú silu v Číne a Južná Kórea si osvojuje vertikálne integrovaný model a darí sa jej produkovať konkurencieschopné produkty, v ktorých kedysi vynikalo Japonsko. Nič nesymbolizuje úpadok Japonska viac ako priemysel elektroniky, ktorý mu kedysi závidel celý svet a mal všetky potrebné ingrediencie, aby posunul ľudstvo ďalej. Namiesto toho si však Japonci zvolili izoláciu a vyrábajú produkty iba pre svoj vlastný trh. Pre zvyšok sveta tento trh už viac nie je relevantný.
Japonsko sa musí vyrovnať nielen s makroekonomickými problémami. Jeho konkurencieschopnosť na mikro úrovni zaniká. Je preto bizarné sledovať ako celý svet verí v silný jen, keď Japonsko tak prudko upadá.
Japonská obchodná bilancia môže byť z času na čas opäť prebytková, ale negatívny trend je neodvrátiteľný. Japonsko bude čeliť zvyšujúcemu sa obchodnému deficitu. Vnímanie zahraničia sa tak stáva dôležitejším, pretože Japonsko bude za takýchto podmienok potrebovať zahraničné peniaze, aby mohlo financovať svoj deficit. Keď zahraniční veritelia zmenia svoj postoj, čo aj určite spravia, jen skolabuje.
Pre Japonsko existuje iba jediná cesta – masívna devalvácia. Ak by mal štátny dlh stabilne dosahovať 120% HDP, jen musí byť znehodnotený o 40%, pretože devalvácia je napokon rovnaká ako nominálne zvýšenie HDP. Devalvácia pravdepodobne môže znamenať, že nominálne HDP Japonska bude rásť udržateľnými dvoma až troma percentami, ktoré sú potrebné na obnovu daňových príjmov krajiny. Deflácia spôsobila, že príjmy do štátneho rozpočtu, ako podiel na celkovom HDP, klesali. Tento trend môže byť zvrátený cez opätovné naštartovanie rastu nominálneho HDP. Devalvácia vo výške 40% môže obnoviť konkurencieschopnosť Japonska v porovnaní s Nemeckom a Južnou Kóreou, čím sa položia základy japonského priemyselného zotavenia.
Centrálna banka Japonska sa usiluje oslabiť jen zväčšovaním svojej súvahy. Jej program nákupu aktív má veľkosť 65 biliónov jenov a program pôžičiek obsahuje 5,5 bilióna. Tieto dve facility dosahujú spoločne veľkosť 15% HDP, čo je porovnateľné s tým, čo spravil americký Fed alebo ECB. Efektívnosť týchto krokov je však zatiaľ obmedzená. Pretože japonské podniky, domácnosti a investori veria v silný jen, vytlačená mena neopúšťa hranice krajiny a spomaľuje rýchlosť obehu peňazí.
Devalvácia jenu sa pravdepodobne odohrá rýchlo. Finančná bublina nepraská pomaly. Je dokonca možné, že sa jej dočkáme už veľmi skoro. Iba veľká a náhla devalvácia udrží výnosy na japonských dlhopisoch na nízkych úrovniach. Inak spôsobia očakávania devalvácie prudký rast vo výnosoch. Následné obavy o (ne)solventnosť vlády by mohli viesť ku kolapsu dlhopisového trhu. Prirodzene, vláda padne spoločne s japonským dlhovým trhom. Deň zúčtovania nie je ďaleko. Japonské firmy sa boria s nízkou ziskovosťou a je to zo dňa na deň horšie. Ak by skrachovala jedna z tamojších veľkých firiem, takáto udalosť by mohla zmeniť prevládajúcu psychológiu.
Kolaps jenu najviac ovplyvní Čínu a Južnú Kóreu a ich priemyslu spôsobí obrovské škody. Ak podľahne aj bankový systém, takýto šok môže znamenať koniec pre celú ekonomiku ako nám názorne ukázala skúsenosť z Južnej Kórey v roku 1998. Čína, rovnako ako Južná Kórea, má slabý bankový systém. Bankový systém Južnej Kórey má jednu z najväčších pák na celom svete kvôli vysokej úrovni pôžičiek domácnostiam. V roku 1998 podobný šok potopil jej banky, ktoré boli prepákované pôžičkami kórejskému priemyslu. Teraz nesú toto bremeno domácnosti. Prípadný šok môže mať rovnaké účinky.
Prehriata ekonomika a bublina na trhu s nehnuteľnosťami robia čínsky bankový systém tiež veľmi náchylným na takýto šok. Ak Čína výrazne nezvýši kapitál svojich bánk, veľká devalvácia japonskej meny by mohla zničiť celý bankový systém najľudnatejšej krajiny sveta. Čína trpí prehriatím a realitnou bublinou podobne ako juhovýchodná Ázia a Južná Kórea v roku 1997. Avšak v otázke veľkosti dosahovanej finančnej páky, situácia v Číne je omnoho horšia. Preto by devalvácia jenu mohla spôsobiť chaos v čínskej ekonomike. Možno aj to je dôvod, prečo sa globálny trh (nehovoríme samozrejme o futures trhoch s americkými akciami, ktoré zaujíma iba to, čo povie všemohúci Ben) tak obáva toho, čo sa v súčasnosti deje v Číne: možno že čínske tvrdé pristátie, ktorého budeme svedkami, ani tak nie je fundamentálnou príčinou čínskych neduhov, ale symptómom japonského deflačného kolapsu, ktorý ako cunami potopí najskôr Južnú Kóreu, potom Čínu a napokon aj celý svet. Potom budeme situáciu okolo Grécka, Portugalska a podobných maličkostí vnímať iba ako „predkrm pred hlavným jedlom“.
I keď sa výnos na desaťročných japonských dlhopisoch pohybuje v súčasnosti v okolí jedného percenta, očakáva sa, že úrokové výdavky zhltnú 22,3 bilióna jenu vo fiškálnom roku, ktorý začína ďalší mesiac. Ak sa výnosy na dlhopisoch zvýšia na 2%, platby na úrokoch by prekročili celkové očakávané daňové príjmy vo výške 42,3 bilióna jenu. Áno, jednopercentný nárast výnosov na dlhopisoch môže zničiť japonskú ekonomiku.
| Peter Margetíny analytik TRIM Broker Obchodovanie s TRIM Broker |