Zlyhanie ekonometrických modelov (komentár)

Tento model môže byť parafrázovaný asi nasledovne: sezónne upravené ekonomické dáta ako napríklad miera nezamestnanosti a finančné dáta v podobe odhadovaných budúcich ziskov a pomerov cien k ziskom sú spoľahlivým vodítkom pri predvídaní budúceho ekonomického rastu a budúcich cien akcií. Ako vždy, existuje množstvo rôznych grafov, ktoré dávajú za pravdu ekonometrickým ilúziám o stálom raste ekonomickej aktivity, korporátnych ziskov a akciových indexov. Rovnaký prístup – že štandardné matice rastu sú nielen že presné, ale tiež absolútne nevyhnutné pri oceňovaní rizika a výnosu – sa vyučujú na univerzitách celého sveta a objavujú sa vo všetkých médiách hlavného prúdu. 

Ak je tento model taký presný a spoľahlivý, prečo kompletne zlyhal v roku 2008, keď prasknutie dlhovej bubliny prekvapilo celý finančný svet a poslalo vtedajšie valuácie akciových titulov do zabudnutia? Z desiatok tisícov manažérov najrôznejších fondov a analytikov, ktorí si zarábajú na živobytie rozmanitými iteráciami tohto ekonometrického modelu, koľko z nich hovorilo o prepade ekonomiky a akciových trhov? Koľko článkov v BusinessWeek, The Economist alebo vo Wall Street Journal hovorilo o rizikách prepadu a jeho možnej magnitúde? Z tohto obrovského množstva manažérov a analytikov, možno iba hŕstka dokázala spozorovať skutočné riziká. Tí, ktorým sa to podarilo používaním ekonometrického modelu tvorili iba štatistickú odchýlku. Celý tento model spoliehajúci sa na ukazovatele P/E, budúce zisky, mieru nezamestnanosti a ďalších údajov v predpovedaní budúcich ekonomických trendov a ocenení akcií sa ukázal ako katastrofálne nevhodný. Ako by sme si stále nechceli uvedomiť, že odhad budúcich ziskov, žiadosti o podporu v nezamestnanosti a celý zvyšok ekonometrického spektra nie sú prediktívne nástroje, ale iba zdôvodnenie súčasných cenových pohybov.

Čo je ešte horšie, všetky ekonometrické modely ospravedlňujú pohľad do spätného zrkadla ako prostriedok náhľadu do budúcnosti. Všetky sú založené na premise, že nedávny dej dokáže s veľkou dávkou presnosti predpovedať to, čo sa stane. To je ďalším z dôvodov, prečo tieto modely kompletne zlyhali: tieto matice nie sú schopné predpovedať ďalšiu „kreditnú udalosť“, „stratu rizikového apetítu“ alebo sekulárny pokles. Zatiaľ čo všetky tieto modely poukazujú na obnovenie rastu, zvyšujúce sa zisky firiem a vznik nových pracovných miest, pohľad na tzv. Ceridian Index monitorujúci prepravu materiálov, nedokončenej výroby a hotových produktov smerujúcich do amerických tovární, k maloobchodníkom a spotrebiteľom, nám ukazuje niečo iné. Odzrkadľuje tento graf expandujúcu ekonomiku, alebo má všetky črty zmenšujúceho sa hospodárstva?

Medziročný vývoj Ceridian indexu
 

Čo dodať k nedávnemu vzkrieseniu na americkom pracovnom trhu? Ak sa pozrieme na graf st. louiského Fedu, vidíme, že aktuálny počet ľudí s pracovným miestom nedávno poklesol a dosahuje rovnakú úroveň ako v treťom kvartáli roku 2009, čo je niekoľko mesiacov po tom, ako bolo vydané oficiálne vyhlásenie, že recesia v USA skončila.

Oficiálna miera nezamestnanosti predstavovala v októbri 2009 10%, keď malo približne 140 miliónov ľudí nejaký druh práce. A teraz, keď je toto číslo prakticky rovnaké, nezamestnanosť poklesla na 8,3% aj napriek tomu, že pracovná sila sa za ten čas v Spojených štátoch zvýšila približne o 6 miliónov. Ako môže 140 miliónov pracovných miest znamenať v roku 2009 nezamestnanosť vo výške 10% a v roku 2012 8,3%, keď sa okrem toho ešte zvýšila aj veľkosť pracovnej sily? 

Úroveň americkej zamestnanosti
 

Je zrejmé, že množstvo ľudí, ktorí majú prácu nerastie, ale klesá. A to je to, čo je dôležité – počet ľudí, ktorí sú zamestnaní, resp. tí, ktorí sú zamestnaní na plný pracovný úväzok. Inými slovami, prepustenie desiatich miliónov zamestnancov s plným úväzkom a prijatie 10,1 milióna ľudí na skrátený úväzok so žiadnymi benefitmi je úplne klamlivý prostriedok merania zamestnanosti, keďže celkový príjem (mzda a zamestnanecké benefity) klesol o polovicu, čím logicky klesol aj disponibilný príjem použiteľný pri spotrebe a investíciách. Vidíme teda, že pred zamestnancami amerického štatistického úradu by musel skloniť hlavu aj „skutočný“ kúzelník. 

Čo sa týka budúcich ziskov amerických spoločností, nesmieme zabúdať, že dominantným kauzálnym faktorom rastu amerických korporátnych ziskov je pokles amerického dolára. Takto nejako vyzerá v skratke príbeh rastúcich ziskov: 40% všetkých tržieb amerických spoločností je generovaných v zahraničí a väčšina nárastu ziskov pochádza z týchto zvýšených predajov v zahraničí. Keď sú tieto príjmy zarábané v eurách, renminbi, jene alebo v iných menách a následne sú zmenené na doláre, potom zisky magicky rastú. Napríklad, 1 euro zarobené americkou spoločnosťou v roku 2002 vynieslo tejto spoločnosti pri zmene na dolár približne takú istú úroveň. V roku 2008 už predstavoval zisk na výkazoch amerických firiem $1,60, keďže výmenný kurz bol €1=$1,60. Celých 35% tohto zisku bolo dosiahnutého následkom znehodnotenia dolára a nie zvýšením ziskových marží alebo vyššou produkciou tovarov a služieb. Kampaň Fedu s cieľom zničiť menu vytvorila báječný (a iluzórny) „rast“ v korporátnych ziskoch na úkor každého držiteľa amerického dolára. Teraz, keď je americký dolár vo svojom sekulárnom uptrende, tieňová stratégia Fedu, spočívajúca vo zvyšovaní ziskov firiem, a tým pádom akciového trhu sa dostáva do problémov. Všetky tieto umelé zisky sa môžu veľmi ľahko vypariť s tým, ako dolár posilní. 

Väčšina trhových participantov je úplne presvedčená o tom, že expanzia súvahy americkej centrálnej banky bude mať na dolár v nasledujúcich rokoch negatívny dopad a jeho hodnota v najbližších rokoch poklesne. Čo ak sa však stane pravý opak? $60 biliónov finančných aktív vo svete, kde riziko každým dňom narastá, môže hľadať skôr bezpečný prístav ako neustále zvyšovať rizikové stávky, a práve z toho dôvodu by si mohli nájsť cestu do aktív denominovaných v amerických dolároch ako rizikovo averznú stratégiu. Nezabúdajme, že je náročné dočasne uložiť i „skromný“ $1 bilión do juanu, zlata alebo na iné trhy, pretože globálny trh pre tieto aktíva je príliš malý. Napríklad, veľkosť trhu so zlatom je zhruba $8 biliónov, z ktorých 19% je držaných centrálnymi bankami a 52% sa nachádza v zlatníctve. Je preto obtiažne nakúpiť zlato za $1 bilión. Naproti tomu, je omnoho jednoduchšie „zaparkovať“ rovnakú sumu napríklad do amerických štátnych, alebo korporátnych dlhopisov, a tieto aktíva majú výhodu tiež v tom, že sú veľmi likvidné. Táto potreba umiestniť aktíva do niečoho, čo sa nezosype zajtra alebo o týždeň je silným dôvodom, prečo si časť zo $60 biliónov nájde dočasný domov v dolárových aktívach. V porovnaní s digitálnymi peniazmi, ktoré budú hľadať bezpečný prístav, menová expanzia Fedu vo výške $1 bilión nie je dostatočne veľká, aby poháňala globálne trhy, keď sa vo veľkom rozšíri nálada „risk off“.