Záchrana nemusí priniesť vyššiu dôveru

Prioritnou témou je to, či bude dlh záchranných mechanizmov nadriadený bežným dlhopisom alebo nie. Pretože krok smerom k nadriadenosti môže vystrašiť obchodníkov, špekuluje sa o tom, že pomoc pôjde cez ESFSF s tým, že následne bude rolovaná na ESM za existujúcich podmienok.

Na investorov to ale nezapôsobilo a výnosy na 10-ročných dlhopisoch sa pohybuje na úrovni 6,65%, kedy po oznámení pomoci klesli k 6%. Pretože oficiálne sa o pomoci nič nevie, traderi dlhopisy radšej predávajú a pýtať sa budú neskôr. Na pozadí tohto vývoja nemusíme hľadať veľa. Stačí si spomenúť na záchranu Grécka, kde sa z haircutov vymanila ECB a to nevlastnila žiadne dlhopisy so senior statusom. Veriť preto, že teraz je situácia iná, je veľké riziko a preto sa po záchrane Grécka, Írska ako aj Portugalska výnosy na 10-ročných dlhopisoch veľmi rýchlo dostali nad úroveň 10%.

Wolfgang Munchau v denníku Financial Times píše, že záchrana cez FROB len „prehadzuje“ dlh zo subjektu na subjekt. Celkový dlh  všetkých subjektov v krajine na úrovni 363% (údaj spoločnosti McKinsey k júnu 2011) nedáva šancu na stabilizáciu situácie a to hlavne pri vysokej nezamestnanosti a očakávaniu pokračujúcej kontrakcie HDP. Východiskom je preto podľa Munchaua len nejaká forma zníženia dlhu. Tú v konečnom dôsledku vidí ako nevyhnutnú. Investori na to rýchlo prichádzajú a španielske dlhopisy sa stávajú neželanými aktívami v portfóliách.

Podobný názor má aj Gary Jenkins zo spoločnosti Swordfish Research: „Všetky nové emisie dlhopisov zo splatnosťou nad 1 rok už majú v sebe zabudovanú klauzulu kolektívneho vyjednávania CAC. EU teda posiela jasný signál, že každý investor by mohol čeliť reálnym stratám.“ Myslí si, že keď bude vývoj španielskej ekonomiky veľmi zlý, nová pomoc bude podmienená nejakou formou PSI.

Na tému získania dôvery pomocou ďalšieho zadlženia napísal veľmi dobrý komentár známy ekonóm Michael Pettis. Píše o tzv. Lafferovej krivke dôvery. Lafferova krivka je známa hlavne z daňovníctva, no používa ju práve pri dôvere. Jej konkávny tvar sleduje priebeh dôvery (zelená krivka). S rastúcimi záchrannými operáciami sa zvyšuje dôvera, ale len do istého bodu. Následne už ďalšie zadlženie alebo iné kroky, ktoré majú viesť k sanácii, no robia len situáciu ťažšou, už prinášajú len vyššie náklady a nie rast dôvery. Krivka nákladov (modrá línia) rastie a rastie aj pravdepodobnosť zlých rozhodnutí (ružová línia).



Tento graf tak zobrazuje dve charakteristiky dôveryhodnosti. Sleduje nielen odhodlanie politikov riešiť situáciu ale aj náklady súvisiace s neschopnosťou v konečnom dôsledku problémy vyriešiť. V prípade Španielska to je napríklad nielen pravdepodobnosť nejakej formy PSI (alebo v konečnom dôsledku opustenia eurozóny), ale aj náklady súvisiace s takýmto riešením. Ďalší krok určený na zvýšenie kredibility už nemusí dôveryhodnosť zvýšiť, ale naopak už môžeme byť za jej maximom a dôvera začne klesať spolu s rizikom rastu nákladov. Toto sa stalo Grécku. Môže sa to stať aj Španielsku? Pri obrovskom celkovom dlhu krajiny je pravdepodobnosť značná.

V ideálnom prípade, ak by Španielsko nemalo euro, peseta by oslabila, prípadná reštrukturalizácia bánk by mohla prebehnúť bez existenčných problémov a krajina by získala stratenú konkurencieschopnosť. Madrid je ale v eurozóne, čo situáciu vážne komplikuje. Jednotný trh, ktorý mal byť pôvodne výhodou, sa teraz stáva príťažou. Vkladatelia totiž môžu rýchlo presunúť vklady z bánk napríklad do nemeckých bánk. Samotné euro nebolo spúšťačom tejto krízy. Zlyhania v spoločných politikách stoja za krízou. Ekonóm Wynne Godley už v roku 1992 upozorňoval, že eurozóna potrebuje viac než len jednu spoločnú inštitúciu (ECB). Absencia spoločnej fiškálnej politiky považoval už pred dvadsiatimi rokmi za niečo, čo môže v konečnom dôsledku niektoré krajiny uvrhnúť do permanentnej chudoby.

Výhľad na dnes

Španielske výnosy na dlhopisoch ostávajú naďalej na vysokých úrovniach a signalizujú, že dôveryhodnosť nová pomoc nedokázala zvýšiť. Euro je preto v riziku nových poklesov. Z hľadiska intradenného obchodovania ale suportné pásmo 1,2440/10 predstavuje zaujímavý suport, od ktorého by sa trhy mohli odraziť vyššie. Záchrana bánk totiž má potenciál na chvíľu stabilizovať situáciu na trhu.