Lacné peniaze úspechom? To sotva

Vo februári získali európske banky od ECB 530 miliárd eur vo forme nízko úročených trojročných pôžičiek. V novembri minulého roku prejavili v rámci tohto programu banky záujem o 489 miliárd eur. Prezident ECB, Mario Draghi, nazval operáciu ako „nespochybniteľný úspech“. Milé, čo poviete?

Už o pár týždňov neskôr je zrejmé, že takým nespochybniteľným úspechom LTRO nazvať môžeme len sotva. Posledné výpredaje európskych akcií a dlhopisov periférnych krajín naznačujú, že pozitívne efekty LTRO môžu končiť. Poďme sa preto pozrieť podrobnejšie na úspech LTRO očami FT z polovice marca:

Ako však môžeme objektívne zmerať úspech alebo zlyhanie tejto bezprecedentnej podpory zo strany centrálnej banky toľkému počtu rozličných bánk? Môžeme začať s teóriou, aký cieľ mali tieto dlhodobé refinančné operácie. Inými slovami, čo by sa muselo stať, aby bol úspešne obnovený transmisný mechanizmus menovej politiky:

1. V prvom štádiu by sa mala zlepšiť všeobecná nálada na trhu. Má sa tým na mysli znižovanie spredov na peňažnom trhu, pokles rizikovej prirážky, či nižšia volatilita.
2. Následne sa má tento optimizmus preniesť na úverové trhy suverénnych krajín, hlavne vo forme znižovania spredov Talianska a Španielska (prostredníctvom carry-trades).
3. V treťom kroku by sa mal uvoľniť trh bankového a medzibankového financovania. Rozhodujúce bankové domy by mali začať s nákupom „nepotrebných“ aktív ako sú napríklad nehnuteľnosti, komodity, meny,  vysoko úročené dlhopisy alebo opcie. Tiež by sa malo obnoviť požičiavanie „jadrových“ bánk bankám na periférii.
4. V poslednom štádiu majú banky obnoviť pôžičky súkromnému sektoru, úverový tok sa má zlepšiť a spredy na pôžičkách klesnúť.

Za normálnych okolností centrálna banka cieli, resp. stanovuje základnú úrokovú sadzbu. Táto sadzba potom ovplyvňuje úroky, za ktoré si banky požičiavajú medzi sebou a aj výšku úrokov, ktoré banky účtujú svojim klientom. Toto „krmivo“ potom „vyživuje“ celé finančné potrubie a ovplyvňuje celú ekonomiku. Keďže tento mechanizmus už dlhšiu dobu nefunguje, ECB skúša veci všetkého druhu od nákupu dlhopisov, cez zabezpečovanie neobmedzeného množstva amerických dolárov európskym bankám až po nedávne LTRO, aby opäť roztočila kolesá zadrhnutého úverového trhu.

Sústreďme sa teraz na posledné snahy ECB v podobe LTRO. Takáto injekcia centrálnej banky dotuje finančný systém a ekonomiku v niekoľkých (dynamických) štádiách. Tieto štádiá môžu viesť k pozitívnej slučke spätnej väzby, ale kľúčovým predpokladom je to, že tento proces sa odohrá v akýchsi postupných várkach, ktoré sme načrtli vyššie, a ktoré by sme zjednodušene mohli opísať nasledovne: všetky naše obavy sa pominú a každý z nás je oveľa šťastnejší; až taký šťastný, že nakupuje španielske a talianske vládne dlhopisy; party sa následne začne aj na medzibankovom trhu, následkom čoho začnú tiež banky požičiavať firmám aj retailovým klientom a ekonomika sa naštartuje. Pozrime sa teraz na niekoľko ukazovateľov, ktorými sa to dá kvantifikovať.

Fáza 1: Trhový index šťastia

Na nasledujúcom grafe vidíme tri rôzne ukazovatele: Euribor-OIS (overnight index swap) spred, eurodolárový bázický swap a Markit iTraxx Crossover and Senior Financials.

Sentiment na trhu sa zlepšil

Spôsob výpočtu normalizovaných hodnôt týchto indikátorov je relatívne komplikovaný. Rozhodujúce je to, že ak čísla na grafe klesajú, ide o pozitívny trend. Podľa posledného vývoja teda môžeme pozorovať, že trhoví účastníci sa cítia lepšie. Ochota nakupovať rizikové aktíva sa od začiatku roku zvýšila.

Fáza 2: Španielsko a Taliansko

Priemerné spredy (v porovnaní s Nemeckom) na dvoj- až desaťročných španielskych a talianskych dlhopisoch sa tiež znižujú a druhá fáza teda tiež nerobí európskym plánovačom problémy.

Fáza 3: Bankové trhy financovania

V tomto bude sa situácia trocha komplikuje. Štatistika z dielne Rabobanky sa pozerá na emisie menových a finančných inštitúcií (MFI), čo dáva zmysel, ale tiež existujú pokusy použiť ako indikátory čísla zo súvahy ECB. Keďže je eurosystém uzavretý, nie je celkom isté, či použitie depozitnej facility ECB a pohľad na platobné bilancie nám odkryje nejaké dôležité informácie.

Isteže, na depozitoch v ECB sa nachádza obrovské množstvo peňazí. Čo ak by však boli použité na nákup talianskych dlhopisov alebo by boli požičané ohrozeným bankám predtým ako skončia na týchto depozitoch? Ak by to tak bolo, je možno aj vhodné, že si peniaze takto „pocestujú“. Prirodzene, iné by bolo, keby boli peniaze vypožičané v LTRO hneď nazad uložené v ECB, ale Draghi tvrdí, že sa tak nedeje. Ak by niečo také aj banka robila niekoľko týždňov po ukončení LTRO, zrejme ma takáto inštitúcia veľké problémy.

Pozrime sa teda na hrubú a čistú hodnotu dlhodobých cenných papierov vydaných MFI rozdelených na periférne krajiny a zvyšok menovej únie.

Hrubá hodnota dlhodobých cenných papierov vydaných MFI

Čistá hodnota dlhodobých cenných papierov vydaných MFI

Na grafoch môžeme pozorovať nárast brutto hodnoty v periférnych krajinách. Všimnime si, že to bolo v čase kladných čistých investícií. V rovnakom čase je obrázok mimo periférie menej jednoznačný. To už nie je také povzbudivé. Čo sa za tým nachádza?

Na jednej strane môže byť tento vývoj interpretovaný pozitívne v tom zmysle, že MFI sú aspoň v periférnej oblasti schopné emitovať dlhodobé cenné papiere. Avšak, na druhej strane to môže tiež odzrkadľovať vládou garantovanú emisiu ECB. Čo je prekvapivé, zlepšenie čistej emisie MFI v periférnych štátoch (a opačný vývoj vo zvyšku eurozóny) sa odohralo počas búrky na finančných trhoch v druhej polovici roku 2011. Práve preto by sme mali byť opatrní pri vyslovení jednoznačných záverov.

Fáza 4: Pôžičky súkromnému sektoru

Nasledujúce indikátory nám povedia niečo o nákladoch pri poskytovaní pôžičiek a tiež úverových štandardoch, ktoré musia banky dodržiavať a nielen o samotnom množstve pôžičiek. Tieto dáta sú však oneskorenými indikátormi, a preto nám nepovedia nič o dopade druhého LTRO a je tiež neisté, či odrážajú vplyv aj z prvého kola LTRO.

Spred medzi úrokom na (nových) pôžičkách a eurovými swapovými sadzbami

Úverový prieskum ECB – kreditné štandardy

Z týchto grafov môžeme pozorovať mierne zlepšenie podmienok v niektorých oblastiach a zhoršenie v iných – je stále náročné a drahé získať pôžičku v Európe. Tieto dáta majú veľké časové oneskorenie.

Pokračovanie nabudúce

Efektívnosť LTRO a iných mimoriadnych operácií ECB môže byť v tomto momente podľa niektorých ukazovateľov (a všeobecného sentimentu) hodnotená pozitívne. S vyjadreniami typu, že ide o „nespochybniteľný“ úspech by sme sa však určite nemali ponáhľať, pokým likvidita nedokáže zlepšiť situáciu na bankovom trhu s financovaním a nakoniec aj v reálnej ekonomike.

Čo ak sa tak však nestane? V takom prípade sa ECB môže opäť dostať pod paľbu kritiky, že problém solventnosti sa snažila riešiť nalievaním likvidity. V skutočnosti by sa tým mohli znížiť šance na tretie kolo LTRO, čím by bola ECB donútená prehodnotiť svoju nekonvenčnú stratégiu.

Tento komentár je voľným prekladom publikácie z externého zdroja, ktorý nemusí predstavovať názor analytika alebo spoločnosti TRIM Broker. Zdroj: FT Alphaville