Deleveridžing znamená, že pred ním sme museli byť nevyhnutne svedkami obdobia leveridžingu, čo je nepochybne pravda. Či už ho datujeme od začiatku frakčného rezervného a centrálneho bankovníctva na začiatku 20. storočia, znehodnotenia zlata v 30. rokoch alebo začiatku Bretton-Woodskeho systému a koordinovaného dolárového a zlatého štandardu, ktoré sme zažívali takmer tri desaťročia po Druhej svetovej vojne, trend finančnej páky bol jasne rastúci. Prijatie úverového systému založenom na dolári zrušením aspoň čiastočného zlatého štandardu Nixonom na začiatku 70. rokov, bolo určite veľkým krokom na ceste k leveridžingu, rovnako ako bolo zrušenie Glass-Steagallovho zákona, ktorý oddeľoval komerčné bankovníctvo od investičného, najskôr Clintonovou administratívou koncom 90. rokov a potom aj vo zvyšku sveta. A ako zvyčajne, súkromný sektor bol viac ako ochotný zúčastniť sa na tejto hre, vytvárajúc nové formy úverov v podobe derivátov, ktorými sa zrušil koncept aspoň ako takého konzervatívneho rezervného bankovníctva. I keď sa na tejto ceste vyskytlo pár nehôd ako napríklad krach LTCM, mexická kríza, ázijská kríza, prasknutie internetovej bubliny a napokon aj posledná finančná kríza, finančné inštitúcie a trhoví participanti sa naučili, že politici podporia systém zvyšovaním úverov, znižovaním úrokových sadzieb, expanziou deficitov, len aby ekonomiky nevydýchli naposledy. Čo je dôležité, táto kombinovaná fiškálna a monetárna páka vytvorili nadpriemerné výnosy, ktoré prekračovali schopnosť reálnej ekonomiky produkovať také veľké bohatstvo ako to naznačovali finančné trhy. „Akcie na dlhodobé držanie“ bolo takmer univerzálne akceptovanou mantrou, ale v skutočnosti to bolo obdobie – po väčšinu polovice minulého storočia – „finančných aktív na dlhodobé držanie“.
Ako sa znižovali nominálne a reálne úrokové sadzby a úverové spredy boli stlačené intervenčnou politikou a sekuritizáciou, ceny aktív magicky rástli. Pomery cien k ziskom (tzv. pomer P/E) rástli, ceny 30-ročných amerických dlhopisov sa zdvojnásobili, nehnuteľnosti prekvitali a všetkému, čo bolo „napákované“ sa darilo, pretože globálna ekonomika so svojimi finančnými trhmi svoju páku tiež zvyšovala a zvyšovala ju konzistentne.
A potom, v roku 2008 sa všetko náhle zastavilo a obrátilo. Finančná páka dosiahla svoje limity najprv na trhu s nehnuteľnosťami pri „subprime“ pôžičkách, potom pri (investičných) bankách a nakoniec sa táto lavína nevyhla ani štátom. Hra, ako sme ju dovtedy poznali, sa skončila, alebo aspoň výrazne zmenila – riziká sa začali prenášať zo súvah súkromných inštitúcií na súvahy štátov, ale aj tento proces narazil na politické limity. V skutočnosti, globálne finančné trhy podstupujú proces deleveridžingu iba selektívne. Ten je viditeľný najmä na správaní sa domácností v USA a v periférnych krajinách eurozóny. Deleveridžing je tiež relatívne skrytý v rekapitlizácii bánk. Zvyšovanie kapitálu je formou deleveridžingu, ktoré je z dlhodobého hľadiska prospešné, i keď krátkodobo obmedzuje rast. Celkovo však, primárne z dôvodu masívneho kvantitatívneho uvoľňovania v USA alebo LTRO v Európe o veľkosti biliónov dolárov, resp. eur, náš úverovo založený na finančnej páke závislý finančný systém svoju páku ešte viac zväčšuje, i keď miernejšie a systematicky menej ohrozujúco ako v minulosti.
Ako sa zachovať v tomto „novom svete“, v ktorom celková finančná páka rastie pomalšie ako v minulosti a v ktorom deleveridžing môže selektívne prudko zasiahnuť niektoré sektory ekonomiky a krajiny? Pozrime sa na tento problém trochu zjednodušene. Počas posledných tridsiatich rokov veľkého leveridžingu to boli finančné aktíva so svojimi očakávanými budúcimi peňažnými tokmi, ktorým sa viedlo najlepšie. Čím dlhší tok budúcich peňažných príjmov a čím rizikovejšie tieto príjmy boli, tým lepšie. Dialo sa tak preto, že budúci cash flow je diskontovaný úrokovou sadzbou a rizikovým spredom a tým ako výnosy na dlhopisoch klesali a spredy sa znižovali, tým väčší zisk mali prinášať najdlhšie a najviac pákové aktíva. V takom svete finančné aktíva prekonávajú aktíva reálne. Povedané ešte jednoduchšie, finančné aktíva s dlhodobými úrokovými sadzbami a spredovými duráciami boli víťazmi: dlhopisy s dlhou splatnosťou, akcie, nehnuteľnosti. Komodity ťahali skôr za kratší koniec, i keď inflácia tiež zvýšila ich cenu, pretože nemohli ťažiť z vyšších P/E pomerov a nižších rizikových spredov – aspoň nie v takej miere.
Táto vyššia výkonnosť finančných aktív v porovnaní s reálnymi aktívami je výsledkom dlhého putovania a konečného osudu úverovej expanzie, ktorá vyústila v negatívne reálne úrokové sadzby a nižšie rizikové prirážky. Čo sa stane, ak dosiahneme bod, v ktorom úrokové sadzby nemôžu byť dramaticky znížené alebo rizikové spredy výrazne stlačené? Tieto znaky už v podstate môžeme pozorovať v súčasnosti; nie nejako náhle, ale postupne – výnosy štverajúce sa mierne vyššie, stabilizujúce, resp. zvyšujúce sa spredy. V takomto mierne reflačnom svete, kde inflácia ostáva nad dvoma percentami a vo väčšine prípadov sa zvyšuje, dosahovanie dvojciferného celkového zisku z dlhopisov, akcií a nehnuteľností sa stáva značne problematickým. Skutočný rast, v porovnaní s finančným čarodejníctvom, sa stáva hlavnou témou, avšak tento rast je obmedzovaný obrovskými fiškálnymi deficitmi a vysokým pomerom dlhu k HDP. Komodity a reálne aktíva nastupujú, v relatívnom vyjadrení, na stúpajúcu trajektóriu, keďže nevyhnutne podstupujeme proces oddlžovania, resp. sa zadlžujeme menej. Súčasné ceny stlačili všetky rizikové prémie a úrokové prémie z budúceho cash flowu a tak sú finančné trhy „odsúdené“ na reálny rast, ktorý bude v novom normále nižší z dôvodu nižšej finančnej páky. To neznamená, že inflácia nemôže aj naďalej zvyšovať ceny finančných aktív, ktoré sa môžu časom prispôsobovať inflácii – akcie nám môžu slúžiť ako exemplárny príklad. Určite aj v tejto dobe nájdeme zopár budúcich hviezd, ale schopnosť investora dosiahnuť zisky, ktoré výraznejšie prevýšia infláciu alebo nominálne HDP bude limitovaná. Tým ako sa oddlžujeme, bude ťažké získať to, na čo sme boli zvyknutí.
Suma sumárum, čo má potenciál dosiahnuť najväčšie výnosy s najnižším mierom rizika? Po prvé, sú to, logicky, reálne aktíva ako opak finančných aktív – komodity, pôda, budovy, ale tiež vedomosti podstatné pri vzdelanej pracovnej sile. Po druhé, môžeme tiež hovoriť o krátkodobých finančných aktívach s nižšou duráciou, pretože sú defenzívnejšie. Po tretie sú to finančné aktíva subjektov s relatívne silnými súvahami, ktoré sú vystavené vyššiemu reálnemu rastu. Preferovať by sme teda mali rozvíjajúce sa trhy pred rozvinutými, avšak aj na nich musíme svoje investície vyberať veľmi starostlivo. A ďalej by sme sa tiež mali zamerať na aktíva, ktoré nie sú zaťažené prílišným dlhom a nebudú vystavené budúcim haircutom.
Ak si to celé rozmeníme na drobné, pre dlhopisové trhy platí nasledovné: preferujte inflačne chránené aktíva vyššej kvality a kratšej durácie. Pri akciách by sme sa mali zamerať na rozvíjajúce sa trhy v porovnaní s rozvinutými a poobhliadnuť sa napríklad po spoločnostiach, ktoré vyplácajú dividendu a nevšímať si rastové akcie. Pri komoditách by sme mali sústrediť našu pozornosť na produkty citlivé na infláciu a tiež tie, ktorým hrozí nedostatok ponuky. A pri všetkých kategóriách aktív by sme mali byť opatrní pri stratégiách, ktoré sľubujú dvojciferné zisky, ktoré sú v oddlžujúcom sa svete len sotva dosiahnuteľné.
Vo vysoko zadlženom svete, kde finančná páka dosahuje bezprecedentné úrovne, nie sú postupné obraty nevyhnutne vysoko pravdepodobným výsledkom, tak ako to naznačuje bežná zvoncová (napríklad Gaussova) krivka. Príliš veľké tlačenie peňazí, rozpočtová neudržateľnosť, geopolitické konflikty, vojna, rozpad menových a fiškálnych únií – všetky tieto a aj ďalšie faktory vedú skôr k bimodálnemu rozdeleniu – udalosti na ľavom alebo pravom chvoste zvoncovej krivky, ktorá môže zvýšiť, alebo naopak zadusiť rast kapitálových trhov. Na to by sme pri investovaní (a nielen pri ňom) nemali nikdy zabúdať.
Zdroj: Bill Gross, PIMCO
| Peter Greguš analytik TRIM Broker Obchodovanie s TRIM Broker |