Globálny ekonomický konvoj sa potápa ku dnu

Predstavte si svetovú ekonomiku ako lodnú flotilu plaviacu sa naprieč moru prosperity, avšak vo veľmi úzkom pásme strmých a nebezpečných útesov. Navigovanie týchto plavidiel je veľmi zradné, keďže aj malá chyba môže spôsobiť, že flotila sa nakloní veľmi blízko k jednej strane útesov, t.j. zmietne ju vodopád s názvom deflácia alebo sa spáli v pekelnom inflačnom ohni. Tento konvoj je navzájom poprepájaný obchodnými vzťahmi a investíciami, preto, keď sa vychýli jedna loď zo svojho kurzu, stiahne zo sebou aj všetky ostatné. Našou jedinou spásou je zodvihnúť „ekonomickú“ vlajku a využiť vietor inovácie a produktivity. Hovorí sa, že deleveridžing je veľmi nebezpečná plavba a v týchto tmavých vodách sa potopilo už mnoho lodí. Tlačte príliš málo peňazí a Veľká hospodárska kríza sa opäť objaví v zlomku sekundy. Tlačte príliš veľa a zhoríme ako Weimarská republika v 20. rokoch. Ak nechytíme ten správny vietor, potopíme sa ako Japonsko v rokoch deväťdesiatych. Počas chladných nocí, keď je mesiac v splne, môžete vidieť ako tiene týchto lodí putujú do brán pekelných a varujú nás, že vyhnutie sa jednému osudu nás môže priviesť k ešte horšej alternatíve.

Volatilita symbolizuje novú paradigmu pre oceňovanie rizika, ktoré vzniklo následkom krachu z roku 2008 a ktoré je spojené s našim kolektívnym strachom z deflácie. Možnosť, že ekonomika padne do tejto čiernej diery je zdrojom veľkých zmien na trhoch s volatilitou. Dnes je existenčný strach z toho, že svet ovládne deflácia taký veľký, že investori sú ochotní platiť za poistenie svojich portfólií najvyššie prémie za posledných takmer 20 rokov. Teraz nejde ani tak o to, že tento extrémny strach nemusí byť opodstatnený, ale o to, že je zle ocenený. Riskujeme jeden výsledok, aby sme sa vyhli inému výstupu. Možno sa o pár rokov pozrieme dozadu a zistíme, že sme sa chránili proti opačnému „chvostu“ zvoncovej krivky.

Zdá sa napríklad, že americká námorná flotila nabrala smer k pokojným vodám. S&P zaznamenal svoj najlepší prvý štvrťrok za posledných 14 rokov, volatilita poklesla na päťročné minimum a výnosy na dlhopisoch narástli v dôsledku lepších dát z ekonomiky a pracovného trhu ako boli trhové očakávania. Zvýšila sa chuť po rizikových aktívach, čomu napomohli aj dlhodobé refinančné operácie ECB, ktorými sa podarilo (aspoň dočasne) znížiť rastúce výnosy na dlhoch suverénnych krajín v eurozóne. I keď je pre nás stále záhadou, prečo by malo byť ďalšie zvyšovanie páky európskeho bankového systému voči dlhu tých istých krajín, ktoré spôsobili krízu v Európe, vnímané ako ten správny liek na vyriešenie dlhodobých problémov, je nesporné, že trhy sa z krátkodobého hľadiska podarilo upokojiť. Nanešťastie, stále je dosť takých, čo vyhlasujú na všetky strany, že to najhoršie je už za nami. Konvenčný postoj vraví, aby sme „nebojovali proti Fedu“, a teda, keď túto logiku ďalej rozvinieme, zistíme, že by bolo nesprávne bojovať proti každej centrálnej banke, spochybňujúc túto (už upadajúcu) rely na akciových trhoch. Tempo globálnych monetárnych stimulov je v poslednom tri a pol roku udivujúce a vôbec najrýchlejšie počas celej existencie fiat mien, keď dosiahlo 9 biliónov dolárov.

Efekt koordinovaného menového uvoľňovania na výkonnosť rizikových aktív a volatilitu nemôže byť podceňovaný. ECB od decembra alokovala viac ako bilión eur ako súčasť svojho trojročného pôžičkového programu. Celková súvaha ECB teraz predstavuje ohromných 30% HDP eurozóny. Fed si tiež nechal pootvorené dvierka na tretie kolo kvantitatívneho uvoľňovania a v súčasnosti dosahuje jeho bilancia 2,9 bilióna dolárov, čo je 19% amerického HDP. Krajiny emerging markets tiež pokračujú vo svojich stimuloch, keď napríklad Čína znížila od minulého novembra rezervné požiadavky pre banky o 100 bázických bodov.

V našej postmodernej ekonomike je veľmi ťažké oddeliť realitu ekonomického rastu založeného na skutočných fundamentoch od ilúzie prosperity vytváranej centrálnymi bankami. Dnešné trhy sú uväznené v akomsi Orwellovskom svete finančnej represie, kde ceny akcií a (niektorých) dlhopisov sú na úrovniach, kde centrálne banky chcú, aby boli. Keď monetárni bohovia chcú, aby ste nakupovali rizikové aktíva, bez ohľadu na to, či sa vám to páči alebo nie, a vy tak nespravíte, budete potrestaní, pretože ste prišli o „slušný“ výnos spôsobený záplavou likvidity. Čo by nás však malo znepokojovať najviac nie je to, ako sa trhy správajú počas menovej expanzie, ale čo sa stane po nej. Pre investora je rovnica jednoduchá: keď centrálne banky tlačia peniaze, volatilita klesá a rizikové aktíva stúpajú, ale ak sa raz tlačenie zastaví...čo najrýchlejšie ustúpte.

Náš strach z deflácie napokon môže spôsobiť hyperinfláciu. Aj keď nás najprv môže zasiahnuť deflácia, na samom spodku tejto priepasti sa môže rozvinúť veľký požiar. V súčasnosti nie je priveľmi módne, keď sa zmieňujete o rizikách hyperinflácie v rozvinutých ekonomikách. Ak čo i len trochu načriete tento koncept, ste hneď považovaný za apokalyptického proroka alebo niekoho, kto až príliš často sleduje mayský kalendár. Fed a zvyšok finančného establišmentu robí naozaj vynikajúcu PR kampaň pri demaskovaní rizík inflácie. Psychologická predpojatosť našich myslí buď kompletne ignoruje alebo zveličuje pravdepodobnosť zriedkavých udalostí. Amerika má za sebou viac ako storočnú históriu strachu z deflácie. Posledné obdobie hyperinflácie zažili Spojené štáty počas občianskej vojny Severu proti Juhu. Prakticky žiaden dnešný investor alebo politik nemá priamu profesionálnu a čo je dôležitejšie, emočnú skúsenosť s realitou hyperinflácie.

Tí, ktorí sa obávajú hyperinflácie, sú vysmievaní ako naivky. Ironické je to, že práve preto by sme sa mali mať na pozore. Toto obdobie spojené s bezprecedentnou tvorbou fiat mien a devastujúcimi účinkami dlhodobej inflácie je vážnym dôvodom na zamyslenie. Úlohou úspešného burzového obchodníka ani nie je tak predpovedať budúcnosť, ale nájsť diskrepancie v ocenení rizika. Cieľom teraz nie je predpovedať, či sa hyperinflácia objaví zajtra, o rok, alebo o desať rokov. To, čo tvrdíme je to, že riziko na pravom chvoste Gaussovej krivky nie je ocenené napríklad na opčnom trhu, čo je tak trochu nevšedné pri pozornom štúdiu ekonomickej histórie.

Konvenčné zmýšľanie spočíva v tom, že hyperinflácia v rozvinutom svete je nemožná, pretože rýchlosť obehu peňazí je takmer nulová. Tento argument je zrejme nesprávny, pretože ignoruje ekonomickú históriu a zabúda, že rýchlosť obehu je najprv psychologický a až potom ekonomický koncept. Inými slovami, rýchlosť obehu je volatilná a môže sa vyskytnúť znovu tak rýchlo, ako sa aj vytratila. Tvrdenie Fedu spočíva v tom, že „príliš veľké stimuly môžu byť stiahnuté nazad prostredníctvom nápravnej exitovej politiky“. Toto je klasický kognitívny omyl, ktorý je v lepšom prípade iba zrkadlom arogancie, v tom horšom je však veľmi nebezpečný. Mnoho hyperinflačných epizód v histórii začalo obdobím s veľmi nízkou rýchlosťou obehu peňazí v ekonomike. Vo Weimarskej republike neexistovala žiadna „povrchová“ inflácia a ceny boli v rokoch 1920 – 1921 neobyčajne stabilné, keď vláda zdvojnásobila ponuku peňazí. V rovnakom období malo Nemecko jednu z najzdravších ekonomík v povojnovej Európe (aspoň čo sa týka pohľadu „zvonka“) s prekvitajúcim akciovým trhom a na istý čas sa marka dokonca stala najsilnejšou menou svete. Neexistuje žiaden historický precedens, ktorým by sme porozumeli, ako sa moderný derivátový trh zachová v prípade deštruktívnej inflácie. Weimarské Nemecko nemalo rozvinuté opčné alebo swapové trhy a nemalo tiež CDS, CDO a ďalšie trojpísmenové skratky finančných zbraní. V skutočnosti sú tak naše „vedecké“ predpovede ešte oveľa menej spoľahlivejšie ako pred 90 rokmi, i keď si to mnoho z nás stále nechce pripustiť.

Čoho sa obávame viac? Diabla, ktorého poznáme alebo diabla, ktorého nepoznáme? Trh sa zjavne obáva fantóma našej nedávnej ekonomickej minulosti a asi aj oprávnene. V skutočnosti však nepredstavuje problém samotný strach, ale to, akým spôsobom naň zareagujeme. Až tak sa obávame deflácie, že plne dôverujeme rovnakým inštitúciám, ktoré ju nedokázali predvídať a tiež sa spoliehame na ich schopnosť zastaviť neslýchaný menový experiment predtým ako spôsobí totálnu katastrofu. Pravdou je, že rýdzi intelekt, i keď s tými najlepšími úmyslami, nás môže doviezť k tragédii, ak nie je sprevádzaný triezvym uvažovaním. Našim skutočným rizikom je to, že dávame prednosť vedomej ignorancii pred overenými znalosťami a stabilite pred slobodnou vôľou. Nie je zveličením, keď povieme, že jedného dňa sa možno vzdáme našich slobôd, aby sme zastavili ekonomický teror. V skutočnosti to veľa európskych krajín robí už dnes. Na tom, či nás zmietne vodopád deflácie alebo zhoríme v pekle inflácie, môže záležať menej ako na tom, či sa spoznáme pri pohľade do zrkadla, keď celé toto šialenstvo skončí.

Zdroj: Artemis Capital Management