Talianske dlhopisy: stávka na nemeckú neústupčivosť (komentár)

Rozpad eurozóny pokračuje

Dezintegrácia eurozóny pokračuje. Kým sa problémy týkali len Grécka, Írska a Portugalska, politici často hovorili o tom, že situácia každej krajiny je úplne iná a že Írsko nie je Grécko, Portugalsko Írskom atď. Aktuálne sa ale ku krajinám, ktoré začínajú byť investormi vytesňované z eurozóny, pridáva aj Taliansko. Krajina, ktorej dlh je vyšší, než kombinovaný dlh Grécka, Írska, Portugalska a Španielska.

Marže zvýšené

Krajine Apeninského polostrova prihoršili hlavne slabé indikátory z ekonomiky, ktoré poukazujú na jej spomalenie a zároveň aj politická neistota. Aj kvôli nej začali rásť výnosy na talianskych dlhopisoch až prekonali úroveň, ktorú kliringové centrum LCH Clearnet považuje za bezrizikovú. Spoločnosť zvýšila maržové požiadavky pre obchodovanie s talianskymi dlhopismi, čo spôsobilo prudký rast výnosov na dlhopisoch. Znamená to v podstate niečo podobné ako zníženie ratingu od ratingových agentúr s tým rozdielom, že toto zníženie sa týka hlavne traderov a nie investorov.

Taliansko je na záchranu priveľké

Táto správa aj tak ale zasiahla finančné trhy priamo do srdca. Taliansko je totiž ôsmou najväčšou ekonomikou na svete a tretím najväčším dlžníkom. Vzhľadom na budúcu kapacitu napákovaného eurovalu na úrovni 1 bilióna eur robí dlh krajiny 1,9 bilióna z Talianska krajinu nielen „too big to fail“, teda príliš veľkú na to, aby padla, ale aj príliš veľkú na to, aby bola zachránená.

Koľko má Taliansko času?

To si uvedomujú aj investori a výnosy na 10-ročných talianskych dlhopisoch včera prekonali hladinu 7%, po ktorej prekonaní požiadalo o pomoc Grécko, ktorému to trvalo 13 dní, Írsko, ktoré situáciu ustálo 15 dní ale aj Portugalsko, ktoré po prekonaní magickej hladiny požiadalo o pomoc po 49 dňoch.

Bez rastu to nepôjde

Taliansko ale eventuálne dokáže aktuálny tlak trhu vydržať aj niekoľko kvartálov. Má totiž kapacitu na to, aby zdanila bohatý sever alebo odpredala časť nehnuteľností v svojej držbe. Zároveň, aktuálne výnosy na dlhopisoch zvýšia náklady na financovanie krajiny počas najbližších troch rokov len o približne 28 mld. eur, čo nie je až také strašné. Pokiaľ ale krajina nejakým spôsobom nenaštartuje svoj rast alebo nezačne rapídne znižovať dlh, Taliansko situáciu neustojí.

Talianske dlhopisy: stávka na nemeckú neústupčivosť

Trh si to uvedomuje a preto sa výnosová krivka Talianska stáva inverznou. To znamená, že riziko bankrotu je vyššie v blízkej dobe než napríklad o 10 rokov. Tlak na talianske dlhopisy je totiž pre obchodníkov aktuálne preferovaný nástroj, ako dať najavo očakávania, že Nemecko neustúpi a nezačne zachraňovať situáciu eurobondmi, participáciou ECB alebo fiškálnymi transfermi. Výnosy na dlhopisoch Talianska preto budú rásť, kým sa fundamentálna situácia nezmení. Ide o podobnú situáciu ako napríklad s japonským jenom, ktorý pokračuje v raste, pokiaľ sa nestane niečo (ako napríklad fixácia podobná pri SNB), čo by vývoj zmenilo. Výpredaj talianskych dlhopisov je tak stávka na neústupčivosť Nemecka.

Merkozy rieši možnosť opustenia eurozóny

Tá sa prejavila aj včera pomerne radikálnymi komentármi z Nemecka resp. z ECB. Nemecký minister hospodárstva Roesler povedal, že Nemecko odmieta akúkoľvek spoločnú zodpovednosť za dlhy. Nemecku totiž aktuálna politika vyhovuje, nakoľko krajina profituje zo slabého eura ako aj z toho, že je konkurencieschopná voči ostatným krajinám PIIGS na spoločnom trhu eurozóny. Zachraňovať sa tiež krajine nikoho nechce a včera sa v nemeckom denníku Handelsblatt objavili správy, že Sarkozy a Merkelová spolu diskutujú o spôsobe, ako môže niektorá krajina opustiť eurozónu. Nemyslime si ale, že v bloku napríklad 10 krajín sa nezopakuje to, čo sa deje teraz v eurozóne. V priebehu rokov sa môže stať z jednej z krajín najsilnejší subjekt, ktorý bude oproti ostatným vo výhode. V situácii, v akej je teraz Taliansko, sa ocitne len niekto iný. Zároveň opäť ani jedna z krajín nebude mať menovú suverenitu a klasické obavy o insolventnosť sa stanú reálne.

ECB má kapacitu byť veriteľom poslednej inštancie

ECB teraz stále nechce byť garantom solventnosti pre krajiny a včera to potvrdil Stark slovami: „Odmietame byť veriteľom poslednej inštancie.“ Niečo podobné dnes povedal Knot: „Nemôžete od ECB očakávať viac... Vlády musia odstrániť pochybnosti na dlhopisovom trhu“. Žiaľ, samotné krajiny to asi nezvládnu a preto sa stále očakáva, že ECB a jej nákupy by mohli byť nukleárnou zbraňou na boj s trhom a obavami o solventnosť. Prečo sa napríklad nikto nebojí o solventnosť ECB, ak by záťažovými testami EBA nikdy neprešla? Pretože centrálna banka má možnosť vždy svoje straty neskôr „dorovnať“ tlačením peňazí. Willem Buiter, hlavný analytik Citigroup odhaduje, že ECB dokáže niesť stratu až 3 bilión EUR, ak by ich splácala ďalšie desiatky rokov infláciou na úrovni 2% ročne. Nemecká skúsenosť z Weimarskej republiky ale znamená stop takémuto riešeniu.

Stratégia win-win neexistuje

Kým sa ale politici hádajú o to, ako krízu (ne)riešiť, pravdepodobnosť rozpadu eurozóny rastie. Nemecko si to neuvedomuje a stál chce aj veľkú eurozónu a aj žiadne fiškálne transfery. Win-win stratégia v tomto prípade ale neexistuje. Ako píše Martin Wolf pre Financial Times: „Eurozóna postavená na jednosmernej deflačnej úprave nerovnováh zlyhá. To je jasné. Ak budú politici trvať na tejto politike, budú musieť akceptovať dôsledky.“ V tomto prípade je to obdoba Veľkej hospodárskej krízy.

Výhľad na dnes

Euro včera zaznamenalo oproti doláru svoju štvrtú najsilnejšiu stratu v tomto roku. Dnes ale euro rastie, nakoľko ECB masívne na trhu interveuje a nakupuj dlhopisy Talianska. Jej kroky ale riešia len dôsledky, nie príčiny problémov. Dnešná aukcia ročných dlhopisov totiž prebehla s výnosom takmer dvojnásobne vyšším než emisia v októbri. Na trhu je mierny optimizmus, no pozor na to, že riešenie stále chýba a rast eura nemusí trvať dlho. Dôležitá bude schopnosť zdolať hladinu 1,3630, kde sa nachádza 38,2% level fibonacciho návratu zo včerajšieho prepadu. Pomôcť v prelomení by mohli napríklad lepšie dáta bchonej bilancie z US resp. týždenné žiadosti o podporu v nezamestnosti. Ak bude level prelomný, otvára sa priestor na rast k 1,3715, naopak neschopnosť zdolať hladinu a prípadné obnovenie rat talianskych výnosov bude trh tlačiť spätne k hladine 1,3500.