Jedinou cestou z krízy je zásah ECB

Situácia ohľadom dlhovej krízy v Európe sa naďalej komplikuje. EFSF sa ukazuje ako veľmi málo účinný nástroj, pričom možností na riešenie neutešenej situácie už veľa neostáva a nepriateľom zadlžených krajín je aj čas.

Aktuálne sú predmetom diskusií (či rozkolu?) európskych politických a ekonomických lídrov najmä dve možnosti 

a) emisia spoločných dlhopisov krajín eurozóny alebo

b) masívnejšie nákupy vládnych dlhopisov problémových krajín zo strany ECB.

K prvej možnosti len krátko: zdá sa, že nejde o príliš vhodné riešenie. Bol by to veľký skok do neznáma s výrazným potenciálom jestvujúcu krízu ešte prehĺbiť. Na jednej strane by to pravdepodobne viedlo k redukcii úrokových nákladov „problémových“ krajín, na druhej strane by to zrejme znamenalo tlak na rast úrokových nákladov krajín, ktoré sú v súčasnosti ešte ako-tak vnímané ako garancia pred totálnym krachom eurozóny (Nemecko, Francúzsko a niektoré menšie krajiny). Ťažko si totiž predstaviť, že spoločné eurobondy by sa obchodovali s výnosom na úrovni dnešnej požadovanej výnosnosti napr. nemeckých vládnych dlhopisov. Inak povedané, spoločné eurobondy by zlepšili situáciu predlžených krajín len veľmi marginálne, avšak výrazne by zvýšili riziko eskalácie nedôvery aj voči súčasným „AAA“ krajinám.

Ďalšou, a zdá sa poslednou možnosťou prežitia eurozóny v súčasnej podobe (resp. odvrátenia katastrofickej recesie), je výraznejšia úloha ECB, konkrétne zintenzívnenie nákupov vládnych dlhopisov problémových krajín. Pripomeňme, že ECB na sekundárnom trhu nakupuje vládne dlhopisy v obmedzenej miere už v súčasnosti, a to v rámci „Securities Market Programme“ (ďalej len SMP) zavedeného v máji 2010, za účelom tlmenia trhovej paniky a redukcie úrokových nákladov vysoko zadlžených krajín. V rámci tohto programu ECB zatiaľ nakúpila aktíva v celkovom objeme 194,5 mld. eur. ECB dlhodobejšie prezentuje tento program ako „mimoriadny“ a „dočasný“. Zásadným prvkom doterajšieho SMP je to, že likvidita emitovaná na dlhopisovom trhu (nákupy dlhopisov) je následne sterilizovaná na peňažnom trhu, a teda inflačný dopad je teoreticky nulový. V tom spočíva zásadný rozdiel medzi SMP zo strany ECB a kvantitatívnym uvoľňovaním realizovaným inými centrálnymi bankami (FED, BoE,..).

Jedným z možných vysvetlení stredajšej neúspešnej emisie nemeckých vládnych dlhopisov (na 35% plánovanej emisie sa nenašiel dopyt) je možnosť, že v rámci európskeho finančného systému sa začal „hon na likviditu“. V súvislosti s potrebou navyšovania vlastného kapitálu európskych bánk, ako aj značnou neistotou ďalšieho vývoja v Európe reálne hrozí likviditná kríza podobných (ak nie väčších) rozmerov ako na prelome rokov 2008/2009. Jediným riešením v krátkom horizonte je, zdá sa, intenzívnejší a nesterilizovaný nákup dlhopisov zo strany ECB.

ECB by týmto krokom zabila dve muchy jednou ranou:

a) zníženie paniky ohľadom ne/udržateľnosti verejných financií viacerých krajín s veľmi vysokým dlhom a zároveň rastúcimi nákladmi na jeho obsluhu, a

b) došlo by k výraznejšiemu očisteniu, resp. „odľahčeniu“ bilancií finančného sektora, čo by mohlo viesť k uvoľneniu dodatočných zdrojov pre investície v súkromnom sektore.

Proti výraznejšej aktivite ECB na sekundárnom dlhopisovom trhu momentálne ostro vystupuje predovšetkým Nemecko. Zamietavý postoj Nemecka v súčasnosti vychádza najmä z obáv o nadmerné inflačné tlaky v dôsledku emisie nových peňazí, ďalej z obáv o nezávislosť ECB a snáď aj s ohľadom na morálny hazard, ktorý by tento krok vyvolal. Naopak predlžené krajiny tento krok podporujú kvôli obavám z ďalších výpredajov vlastných dlhopisov, čo by naďalej zhoršovalo ich fiškálnu pozíciu. Čoraz viac sa zhmotňuje aj hrozba recesie v eurozóne, čo by pri súčasnej miere nezamestnanosti v eurozóne (10,2%) malo ešte horšie dopady (na verejné financie aj ekonomiku celkovo) ako pri recesii v roku 2009.
Nemecko s aktuálne historicky nízkou mierou nezamestnanosti (6,5%) v októbri 2011 zatiaľ takýto tlak nepociťuje. Situácia sa však môže zmeniť s reálnym príchodom recesie v eurozóne. Keďže viac ako 60% nemeckého exportu smeruje do EÚ, a situácia nevyzerá príliš dobre ani na ostatných exportných trhoch, prípadná recesia eurozóny by sa zrejme nevyhla ani Nemecku. Pod tlakom rastúcej nezamestnanosti by teda mohla zmeniť názor aj najsilnejšia ekonomika EÚ. Zrejme každý politik je ochotný obetovať vyššiu infláciu na oltár zachovania pracovných miest...

Samozrejme, ani prípadná „dlhopisová intervencia“ zo strany ECB nie je zázračným riešením, ktoré by eurozónu rýchlo a natrvalo vyviedlo z krízy a hroziacej recesie. Otázne je, či by sa intervencia ECB želaným spôsobom prejavila aj na primárnom dlhopisovom trhu, keďže krajiny eurozóny sa musia neustále financovať aj emisiou nových dlhových cenných papierov (pričom podľa súčasne platnej legislatívy ECB vládne dlhopisy na primárnom trhu nakupovať nemôže). Ďalšou otvorenou otázkou je dopad prípadnej nesterilizovanej „dlhopisovej intervencie“ ECB na cenovú hladinu v eurozóne. Na zamedzenie morálneho hazardu v budúcnosti bude nevyhnutné tiež posilniť fiškálny rámec Európskej menovej únie. Konsolidácia verejných financií vo väčšine krajín eurozóny je dlhodobou úlohou, pričom ďalšia existencia menovej únie si vyžaduje aj hlbšiu fiškálnu integráciu.