V diskusii pod mojim posledným komentárom pre finweb.sk Úvaha o Euroutopistoch mi bolo vysvetlené, že vystúpenie Grécka z eurozóny by malo za následok dlhodobú depresiu v Grécku. Ja som naopak toho názoru, že chaos v Grécku a s ním súvisiaci pokles ekonomiky by netrval dlho. A potom by ekonomika začala rásť rýchlejším tempom, akým by mala potenciál rásť v rámci eurozóny a zamestnanosť by začala prudko rásť. Dôvody som spomenul viackrát – lepšia konkurencieschopnosť domácich výrobcov doma (pri drahších importoch) a vonku (pri výrazne nižšom kurze meny). Zároveň by súvisiaci bankrot zabezpečil viac zdrojov pre domácu ekonomiku, ktoré by inak utekali do zahraničia na obsluhu dlhu.
Bez pohľadu do histórie je to len názor proti názoru. Našťastie máme veľa ekvivalentov z posledných dekád, kedy určitá krajina zrušila fixný kurz svojej meny voči inej a nechala svoju menu voľne plávať. Tá potom prudko oslabila. To by bolo ekvivalentom toho, čo by sa stalo v Grécku po vystúpení z eurozóny. V nasledujúcich riadkoch sa teda pozriem na to, čo sa stalo pri šiestich najväčších ekonomikách, ktoré svoje meny od roku 1990 devalvovali. (Viem, že devalvácia nie je pre tento jav terminologicky správna, lebo je to zníženie fixného kurzu meny, nechce sa mi ale za každým písať prechod k plávajúcemu kurzu, alebo zrušenie pegu). Pôjdem v poradí podľa veľkosti ekonomiky:
Veľká Británia (1992, peg voči DEM, oslabenie hodnoty meny o 14 %)
Prepad meny v tomto prípade nebol ani zďaleka taká prudký ako tie, o ktorých bude písané nižšie, je však zaujímavé sa na neho pozrieť z toho pohľadu, že zafixovanie meny malo podobný dôvod ako pri Grécku. Okrem toho je táto devalvácia preslávená aj tým, že na nej zarobil Soros.
Koncom osemdesiatych rokoch koketovala Británia s myšlienkou spolupodieľať sa na vzniku monetárnej únie. Najskôr naviazala svoju menu na nemeckú marku a neskôr po krátkej prestávke vstúpila do európskeho kurzového mechanizmu ERM, v ktorom bol pre referenčnú menu ECU základom kurz nemeckej marky. Libra bola teda na prelome osemdesiatych a deväťdesiatych rokov de facto naviazaná na marku. Nemci ale po zjednotení krajiny zvýšili úrokové sadzby, aby znížili inflačné tlaky, čo spôsobilo pri fixnom kurze odtok kapitálu z krajiny do vyššie úročeného Nemecka a poslalo ju do recesie. Prílev peňazí do ekonomiky bol nižší ako odliv, čo tlačilo Britániu k intervenciám a krajine začali klesať devízové rezervy.
To si všimol Soros, ktorý začal masívne shortovať britskú libru až kým to krajina v záujme zachovania si aspoň akých takých devízových rezerv vzdala a Soros na tom zarobil obrovské peniaze. Po tejto zlej skúsenosti s fixným kurzom sa Británia vzdala myšlienky prijať euro. Pre tento článok je ale dôležitejšie, čo sa udialo po devalvácii. HDP začalo rásť a zamestnanosť ho nasledovala s oneskorením dvoch kvartálov. Graf ukazuje vývoj HDP (je to reálne, nie nominálne HDP, čiže je očistené o infláciu, ktorá nastala po devalvácii) a miery nezamestnanosti v Británii 8 kvartálov pred a 8 kvartálov po devalvácii:
Brazíila (1999, peg voči USD, oslabenie hodnoty meny o 41 %)
Brazília je klasický emerging-market prípad. V snahe stabilizovať obrovskú infláciu si krajina naviazala v roku 1994 menu na dolár. Stabilnejšie prostredie, fixný kurz (znamenajúci výrazný pokles menového rizika) a nízke sadzby v popredných ekonomikách prilákali zahraničný kapitál, ktorý umožňoval mzdám rásť rýchlejšie ako produktivite, čo viedlo k slabšej konkurencieschopnosti. Všetko bolo OK, kým zahraničné peniaze do Brazílie tiekli a ekonomika dokázala uživiť aj spoločnosti so slabšou konkurencieschopnosťou. Ázijská a Ruská finančná kríza však znížila dôveru voči menám rozvojových krajín a bez prílevu zahraničného kapitálu pri nemožnosti oslabiť menu sa ekonomika dostala do problémov. Určitý čas v Brazílii pálili devízové rezervy na udržanie fixného kurzu, potom však zistili, že to nemá význam a menu pustili plávať. Po devalvácii sa ekonomike ale začalo dariť a s odstupom niekoľkých kvartálov to začala pociťovať aj miera nezamestnanosti:
Rusko (1998, peg voči USD, oslabenie hodnoty meny o 70 %)
Tu nemá zmysel hlbšie skúmať príčiny. V Rusku bol v 90. rokoch ekonomický bodrel. Bez fixného kurzu by rubeľ oslaboval. Pokles cien ropy a pokles dôvery voči emerging markets po Ázijskej finančnej kríze zvýšil tlak na oslabenie rubľa a pri nízkych devízových rezervách to centrálna banka s udržiavaním fixného kurzu dlho neutiahla. Po úvodnom šoku sa však pri slabšej mene ekonomika prebudila a s ňou aj trh práce:
(pozn.: HDP pre Rusko z tohto obdobia som našiel len v sezónne neočistenej forme, použil som na neho jednoduchú sezónnu úpravu)
Mexiko (1994, peg voči USD, oslabenie hodnoty meny o 53 %)
Začiatok story Mexika je podobný ako pri Brazílii. V snahe bojovať voči inflácii bolo peso naviazané koncom osemdesiatych rokov na dolár. Potom mali veci obdobný priebeh – vyšší rast miezd ako konkurencieschopnosti a ekonomický rast bol financovaný vysokými deficitmi platobných bilancií. Šok však bol pri Mexiku na rozdiel od Brazílie interný – politický. Investorov vystrašili povstanie na juhu krajiny a vražda nádejného prezidentského kandidáta. Následne nabrali veci rýchly spád – kapitál začal z krajiny utekať a centrálnej banke došli devízové rezervy a koncom roka 1994 už mena začala voľne plávať. Vývoj HDP a zamestnanosti však bol iný ako pri Brazílii. Taký, aký predpovedal Grécku diskutér pod horeuvedeným článkom na finwebe. Rast nezamestnanosti a pokles HDP. Následný návrat na preddevalvačné hodnoty trval dlhú dobu:
(pozn.: kvartálne HDP je k dispozícii od roku 1993, takže v perióde Q-8 stĺpček chýba)
Argentína (2002, peg voči USD, oslabenie hodnoty meny o 70 %)
Toto je takmer navlas podobní situácia ako pri Brazílii. S tým rozdielom, že devalváciu sprevádzal aj bankrot. Nechce sa mi to tu opakovať, viac sa k tomu môžete dočítať v mojom staršom komentári Argentínska lekcia pre Grécko (http://finweb.hnonline.sk/komentare-a-analyzy-123/argentinska-lekcia-pre-grecko-komentar-dna-643934). Graf ukazuje, že devalvácia sa postarala o rast HDP a s odstupom niekoľkých kvartálov aj o pokles nezamestnanosti (nezamestnanosť bola do konca r. 2002 zverejňovaná len ročne, tak nie som schopný presne povedať koľko kvartálov to bolo):
(pozn.: HDP pre Argentínu z tohto obdobia som našiel len v sezónne neočistenej forme, použil som na neho jednoduchú sezónnu úpravu)
Thajsko (1997, peg voči USD, oslabenie hodnoty meny o 53 %)
Opäť klasický emergining-market. Fixná mena, prudký prílev kapitálu, rast miezd vyšší ako rast produktivity a podpora ekonomiky ďalším prílevom zahraničného kapitálu. V Thajsku neboli prítomné externé šoky. Naopak bolo krajinou, ktorá externá šoky vyvolalo, keď práve ono odštartovalo ázijskú finančnú krízu. Letmý pohľad na čísla všetkých krajín, ktoré ázijská kríza postihla, ukazuje, že Thajsko hospodárilo s odstupom s najväčšími deficitmi bežného účtu platobnej bilancie, takže zrejme preto bolo prvé na odstrel po globálnom zvyšovaní úrokových sadzieb v polovici 90. rokov.
Priebeh po devalvácii bol v Thajsku podobný ako v Mexiku – prudký pokles HDP a prudký rast nezamestnanosti. (Podobne ako pri Argentíne, som za danú periódu našiel thajskú nezamestnanosť zverejňovaná len v ročnej periodicite, takže identifikovať presný kvartál zlomu neviem, každopádne to bolo v tom roku, kedy došlo k devalvácii):
Takže vidíme, že niektoré devalvácie vedú k podpore ekonomiky (po úvodnom šoku) a niektoré zase do hlbokej recesie. Nechcem tým ale povedať, že Grécko má na základe spomínaných historických príkladov šancu 2:3 pri GrExite, že sa mu začne dariť. Skôr by som sa pozrel na to, čím sa líšia krajiny, ktorým sa po devalvácii darilo od tých, ktorým sa nedarilo.
Rozdiel je z grafom zrejmý už na prvý pohľad (keď sa pozrieme na vývoj pred devalváciou). Krajiny, ktorým sa po devalvácii darilo boli predtým v recesii (prípadne stagnovali), kým tým, ktorým sa nedarilo boli na vrchole ekonomického cyklu. Teda boli v čase devalvácie nafúknuté a museli sa prispôsobiť tomu, že donekonečna nemôžu žiť z požičiavania si v zahraničí.
Je možné protiargumentovať, že aj Grécko bolo nafúknuté. Ale to boli niekoľko rokov pred devalváciou aj ďalšie krajiny, ktorým sa po devalvácii darilo čo dokazujú vysoké deficity bežného účtu platobnej bilancie (s výnimkou Ruska, kde sa v tom čase venovali viac rozkrádačkám ako rozvíjaniu ekonomiky). Tie si ale recesiami prešli ešte predtým. V Mexiku a Thajsku došlo k devalvácii niekoľko mesiacov po zastavení prílevu kapitálu, v ostatných krajinách o niekoľko rokov.
Akurát že prisilná mena brzdila prispôsobovanie sa ekonomiky novému stavu a recesia/stagnácia trvala niekoľko rokov (teda dlhšie ako pri Mexiku a Thajsku) a miera nezamestnanosti prudko narástla (situácia sa pritom nijako nezlepšovala). Áno, tí čo mali prácu, sa mali bezprostredne po devalvácii horšie, lebo im klesla kúpyschopnosť. Nezamestnaní ale nedokázali nájsť prácu. Lepšia konkurencieschopnosť domácich firiem na domácich a aj zahraničných trhoch ale následne začala pri vysokej medzere v ekonomickej aktivite (ktorá pri Mexiku a Thajsku pri minimálnej nezamestnanosti nebola, naopak ekonomika bola nad potenciálom) generovať pracovné miesta silným tempom a netrvalo dlho, kým životná úroveň pracujúcich dobehla tú preddevalvačnú a pokračovala v raste. Bez devalvácie pritom ešte možno dlhšiu dobu stagnovala. Čiže devalvácia pomohla veľmi rýchlo nezamestnaným a s odstupom času aj pracujúcim.
A Grécko by na tom nemalo byť inak. Jeho ekonomická aktivita je práve kvôli nemožnosti prispôsobiť sa novej situácii kurzovým kanálom hlboko pod potenciálom. Oslabenie meny v horeuvedených prípadoch (mimo Británie) dosiahlo 40-70 %. V prípade Grécka by to znamenalo pokles kurzu drachmy voči euru niekde do rozmedzia 1,66-3,33 drachmy za euro, čo je podľa mňa realistické pásmo. A aj napriek tomu poklesu dokázali tie ekonomiky, ktoré boli pred devalváciou na spodnej strane ekonomického cyklu, len s krátkym oneskorením (do 2 kvartálov) naštartovať rast a s o niečo vyšším oneskorením nakopnúť aj trh práce.
P.S.: To, že bezprostredné oslabenie meny v Argentíne aj Rusku bolo 70 % a v Mexiku a Thajsku 53 % je vzácna zhoda okolností a nie copy-paste preklep.
(Dáta v grafoch sú z národných štatistických úradov a Svetovej Banky)