Ako som viackrát písal, podľa môjho názoru by bol pre obe strany najlepším riešením GrExit, keď sa ale Grécko chce silou mocou udržať v eurozóne a túto možnosť preferujú aj viaceré jej krajiny, tak som sa skúsil zamyslieť nad tým, aká je cesta najmenšieho odporu.
Ešte predtým krátko k súčasnej predbežnej dohode o treťom balíku. Politici môžu byť optimistickí, koľko chcú, ale stabilitu to neprinesie. Eurozóna ordinuje Grécku to, čo mu neúspešne ordinovala 5 rokov, čiže je možné čakať ďalšiu recesiu a rastúcu nespokojnosť v krajine, v ktorej sa po včerajšku Tsipras už bude môcť prechádzať len v sprievode ochranky. Tlak na gréckych politikov bude narastať, a keď nebude rebelovať Tsipras, tak ho časom nahradí niekto iný. Taký, ktorý nie je z GrExitu úplne pokakaný.
Pre eurozónu a ani finančné trhy už GrExit nie je životne dôležitou témou a keď bude Grécko rebelovať, tak mu ukážu dvere von. A rebelovať podľa mňa nebude len vtedy, keď začne ekonomika rýchlejšie rásť a nezamestnanosť klesať, čo je pri tomto balíčku ten menej pravdepodobný scenár. Preto sú podľa mňa ďalšie peniaze pre Grécko z eurovalu ešte viac v ohrození, ako boli pri schvaľovaní predošlých balíčkov. Čiže tento balíček nepovažujem za optimálne riešenie problému ako udržať Grécko v eurozóne, lebo nalieva do krajiny ďalšie peniaze pri vyššom riziku.
Keď situáciu správe čítam, tak jedným z hlavných problémov je dôvera – Gréci neveria veriteľom, že sa ekonomické efekty dostavia (logicky, lebo od roku 2010 nevyšiel žiaden odhad veriteľov) a veritelia neveria Grékom, že budú poslúchať a implementovať reformy (vzhľadom na predošlé kroky Syrizy a výsledky referenda k tomu majú taktiež dôvod). Keď teda chémia medzi verejnými veriteľmi a Gréckom nefunguje, tak by mali verejní veritelia skúsiť vrátiť Grécko na dlhopisové trhy, ktoré si dokážu ku Grécku vytvoriť objektívnejší vzťah.
Investori a špekulanti totiž neriešia moralizovanie typu prečo by sa mala Európa skladať Grékom na dôchodky, keď majú najvyšší podiel dôchodkov na HDP, na čo Grécko kontruje, že keby nám vaše opatrenia neposlali nominálne HDP nadol o štvrtinu, tak by ten pomer bol úplne inde. A takýchto problémov je medzi verejnými veriteľmi a Grékmi neúrekom. Jednoducho by vrátenie Grécka na trhy celú situáciu odpolitizovalo.
Čo je potrebné k tomu, aby sa Grécko vrátilo na trhy? Z môjho pohľadu tri veci – po prvé, znížiť dlh k HDP niekde k úrovni 130 % (teda niekde, kde ho má Portugalsko a Taliansko), po druhé odložením splátok voči MMF a ECB a zrušením viacerých navrhnutých/dohodnutých opatrení prispieť k tomu, aby v dohľadnej dobe dlh k HDP nabral skôr klesajúcu ako rastúcu trajektóriu. A po tretie prísľub Grécka, že v prípade, že stratí prístup k trhom, tak požiada ECB o podporu v rámci programu OMT zavedeného v roku 2012 s tým, že bude súhlasiť s podmienkami pomoci.
Odpustenie dlhu
Poďme bod po bode. K tomu, aby klesol grécky dlh k HDP k úrovni 130 % by bolo potrebné znížiť ho o 85-90 mld. eur. Prečo by mali verejní veritelia odpúšťať Grécku? Lebo dlh je nesplatiteľný, a tak by sa mali snažiť minimalizovať straty. ECB by zase mala odpustiť dlh aj preto, lebo zatlačila v roku 2012 na grécku vládu a nespravodlivo sa vyhla reštrukturalizácii dlhu.
Začnem práve s ECB. Tej dlží Grécko 27,2 mld. eur. ECB nakúpila tieto dlhopisy svojvoľne v roku 2010 na voľnom trhu, aby zabránila panike. Grécko ju o to oficiálne nežiadalo a ani sa nijako nezaviazalo k nijakým podmienkam. V roku 2012, keď sa dlhopisy Grécka reštrukturalizovali, tak sa tomu ECB vyhla, vymenila ich s Gréckou vládou za nové, ktorých sa reštrukturalizácia netýkala. Prišiel čas toto napraviť, ECB už dostala väčšinu peňazí späť a tak by mohla tieto zvyšné dlhopisy reštrukturalizovať za pôvodných podmienok – t.j. haircut 53,5 %, 15 % by dostali v dlhopisoch eurovalu a 31,5 % v gréckych dlhopisoch splatných po r. 2023 alebo splatných v závislosti od rastu HDP. Takáto reštrukturalizácia by znížila dlh Grécka voči ECB o 18,5 mld. (4 mld. by ale pridala eurovalu).
Zvyšné odpustenie dlhu by prišlo od európskych krajín. V rámci prvého balíčka bolo Grécku požičaných 53 mld., v rámci druhého balíčka 143 mld. Aby klesol dlh k HDP na 130 %, tak by z týchto peňazí by bol potrebný haircut niečo vyše 35 % (Slovensko by to vyšlo niečo cez 500 mil. EUR) Odpustiť Grécku dnes 35 % z dlhu s vidinou, že zvyšok bude splatený podľa pôvodných podmienok, je podľa mňa lepšie, ako ďalej predlžovať splátky a čakať na GrExit alebo na to, kedy 35 % z dlhu, prípadne ešte viac zožerie inflácia (Pri dvojpercentnej inflácii je ekvivalent 35 %-ného haircutu predlženie splatnosti o ďalších 15-16 rokov).
Dostať dlh k HDP na klesajúcu trajektóriu
Okrem toho, aby Grécko dostalo dlh k HDP k úrovni 130 % je potrebné zabezpečiť, aby tento ukazovateľ nerástol, najlepšie aby klesal. To by sa zabezpečilo tým, že by sa odložila väčšina nákladov na obsluhu dlhu v najbližších mesiacoch a teda by ustúpil tlak na Grécko k tomu, aby prijímalo ďalšie konsolidačné opatrenia. Ako by sa odložili náklady na obsluhu dlh ECB, som písal v predošlom odstavci, náklady na obsluhu dlhu MMF by sa vyriešili tak, že by ich Grécko jednoducho neplatilo a ostalo by voči MMF v defaulte, kým by si potrebné peniaze nezaobstaralo z trhov.
Je potrebné mať na pamäti to, že Gréci po odrátaní nákladov na obsluhu dlhu vyberajú viac na daniach a poplatkoch, ako míňajú, takže konsolidáciu potrebujú len kvôli obsluhe dlhu. Zastavenie konsolidácie by vytvorilo v krajine priestor pre rast ekonomiky (síce nie veľký, lebo problémy s konkurencieschopnosťou by ostali), čo by mohlo pomôcť k poklesu dlhu k HDP aj skrz vyšší menovateľ.
Prísľub Grécka k žiadosti o OMT v prípade potreby
V neposlednom rade je potrebné zabezpečiť, aby sa ECB v prípade potreby za grécky dlh postavila. Podobne ako sa stavia za dlh zvyšných 18 krajín. Pri 130 % HDP by už nemohla argumentovať neudržateľnými verejnými financiami, keďže okolo tejto úrovne sa pohybuje aj Taliansko a Portugalsko. Pre ECB by to navyše mala byť podstatne menšia záťaž, keďže na trhoch sú grécke dlhopisy v objeme cca 67,5 mld. eur, zvyšok majú v rukách verejní veritelia. Čiže by garantovala (v pomere k HDP) podstatne menej dlhu ako pri ostatných krajinách.
Tieto garancie dlhu sú navyše naviazané na žiadosť o pomoc z niektorého z programov Eurovalu. Pre Grécko by to teda vytvorilo možno ešte väčšiu motiváciu, aby nerozhadzovalo. To by ho totiž mohlo stáť prístup na dlhopisové trhy a týmpádom žiadosť o ďalší program. Určite je pre Grécko príjemnejšie robiť si vlastné opatrenia ako prijímať diktát z Bruselu a tak by Grécko podľa mňa nemalo dôvod rebelovať a tvrdiť, že o program z OMT nepožiada.
Pri splnení týchto podmienok si viem predstaviť, že by Grécko dokázalo predávať dlhopisy. Navyše veľa by ich predávať nemuselo, keďže by sa splátky verejným veriteľom boli odložené a platilo by tak len úroky na niektoré typy dlhu a istinu na zopár súkromných dlhopisov. Vzhľadom na nízky rating by o tento dlh mali záujem len špecifické skupiny špekulantov, takže nízke objemy dlhopisov by nemalo mať problém Grécko predávať, s vyššími objemami by už problém bol. Grécko by však nemohlo robiť hlúposti, pretože pokiaľ by sa vrátili k deficitnému hospodáreniu, tak by prístup k dlhopisovým trhom stratili a museli by sa vrátiť pod program, tentokrát pod hlavičkou ECB. A to si myslím, že by bola pre Grécko, a aj pre Syrizu viac než dostatočná motivácia, aby nerozhadzovali.
Pokiaľ by sa Grécku podarilo predávať dlhopisy, rásť a nevrátiť sa k prešvihovaniu výdavkov, tak by sa mu vytváral priestor pre akumuláciu rezerv. Tie sa by najskôr Gréci použili na výplatu dlhu MMF a rekapitalizáciu bánk. Po tom, ako by sa dostali z defaultu voči MMF by rástol rating na grécke dlhopisy a tie by sa sprístupnili širšej škále investorov. A tak by mohlo Grécko začať akumulovať peniaze na vyplácanie dlhu eurovalu (pokojne by ho mohli vyplácať aj predčasne, nemyslím si, že by s tým mal euroval problém) a situácia by sa časom mohla vrátiť do normálu.
Takýto program by si nevyžadoval žiadne nové peniaze do Grécka (nevylučujem, že niečo by potrebovali na rekapitalizáciu bánk, to ale bude záležať od toho, ako bude ECB nakladať s ELA), pretože v najbližších mesiacoch by krajinu nečakali pri primárnom prebytku žiadne výraznejšie splátky Grécko by sa naplno sústrediť na návrat na dlhopisové trhy. Náklady krajín eurozóny (teda bez ECB a MMF) by boli cca 70 mld. eur, to je porovnateľné s tým čo tam chcú teraz poslať (síce neviem ako presne bude delené s privatizáciou, lebo z toho hedlinového dokumentu to úplne jasné nie je).
Záverom zopakujem, čo tvrdím dlhšie. Pri dobrej vôli veriteľov (keby bol napríklad prijatý plán podobný môjmu návrhu), by sa problém s dlhom vyriešiť mohol, ale problém s konkurencieschopnosťou bude pretrvávať dlhé roky. Preto považujem GrExit za najlepšiu alternatívu. Keď sa ale bavíme o riešení v rámci eurozóny, tak toto považujem pre krajiny eurozóny (ktoré si minimalizujú straty, zároveň však skrz tlak troch budú držať Grécko na uzde) aj pre Grécko (ktorému klesne dlh a aj tlak na konsolidáciu) za najlepšiu alternatívu. Príliš sa nebude páčiť ECB a ani MMF, aj pre nich je to ale dobrá forma limitácie strát. ECB má ešte vyše 100 mld. EUR expozíciu cez Target 2 a pre MMF je tiež lepšie vidieť peniaze neskôr ako nemať dlhodobo splátky uhradené v plnej výške.
Nečakám, že také niečo prejde. Po víkendových udalostiach som nadobudol presvedčenie, že toto je už celé o politike a nie o zdravom rozume. Každopádne, aby sa nehovorilo, že len kritizujem a volám po GrExite ako papagáj, tak som považoval za vhodné napísať, že lepšia ako tretí balík je podľa mňa takáto alternatíva.