Čínska záchrana aj prekliatie (komentár dňa)

Čínskou záchranou aj prekliatím sú investície. Môžeme to demonštrovať nasledujúcimi dvoma grafmi, ktoré síce nie sú úplne čerstvé, na princípe sa však od rokov 2010 a 2011 veľa nezmenilo. V prvom grafe sú podiely investícií na HDP vo vybraných krajinách. Vidíme tak pomerne známy fakt, že investície v Číne tvoria výnimočne vysokú časť HDP.

V roku 2011 sa blížili 50%, zatiaľ čo druhý investičný preborník - India, mala tento pomer na necelých 40%. Vyspelé ekonomiky sú potom s podielom investícií na HDP úplne inde - maximálne niečo nad 20%. Vysvetlenie toho, prečo je Čína takou výnimkou, môže z veľkej časti poskytnúť druhý graf. Ten ukazuje zásobu kapitálu (t.j. kapitálu reálneho - stroje, budovy, zariadenie ...) na hlavu. Vidíme, že tu je situácia obrátená. Jednoducho povedané, vyspelé ekonomiky majú zainvestované, ich zásoba produktívneho kapitálu je vysoko a súčasné investície tak nedosahujú relatívne k HDP takú výšku (prvý graf).

V Číne je zásoba kapitálu na hlavu päťkrát, šesťkrát menšia ako v Japonsku a USA, vysokými investíciami tak túto hlbokú priepasť doháňa. Mimochodom, pohľad na konkrétne čísla ukazuje, že v Japonsku sa zásoba kapitálu pohybuje okolo 120-tisíc dolárov na hlavu. Čína teda, čo sa týka reálneho kapitálu, len doháňa vyspelé štandardy.

Prečo teda také intenzívne volanie po tom, aby prešla na nový model ekonomiky, v ktorom nebudú hrať takú rolu investície, ale spotreba? Takéto volanie by bolo evidentne namieste v prípade ekonomiky, ktorá by mala vysoké investície a zároveň vysokú zásobu kapitálu (niečo ako komunistický ideál ženúci sa za tonami vyrobenej ocele). U nej by bolo pravdepodobné, že sa investuje len pre investície a vzniknuté kapacity nebudú efektívne využité. Celú situáciu môžeme vnímať tak, že nejde len o to, či Čína stále doháňa v zásobe kapitálu vyspelé ekonomiky. Ide aj o to, akým tempom a spôsobom ich doháňa. Koniec koncov je jednoduché si predstaviť, že číselne je medzera uzatváraná, z hľadiska skutočne efektívne alokovaného kapitálu to je však trochu inak. Kvalita reálneho kapitálu potom, samozrejme, priamo určuje kvalitu kapitálu finančného - pohľadávok, úverov a akciového kapitálu v ekonomike.

Ohľadom skutočnej výšky čínskych dlhov a ich kvality prebieha už natoľko nesúrodá diskusia, že som ju takmer prestal sledovať. Čo ma však v poslednej dobe zaujalo, bola aplikácia metodológie BIS (Banky pre medzinárodné zúčtovanie, dnes však tiež známe ako Banka pre inkonzistentné štúdie) na Čínu. BIS v roku 2012 odhadovala dlhovú ťažobu, ktorú musia jednotlivé krajiny niesť - nie samotnou výškou ich dlhu (v pomere k HDP), ale výškou ich dlhovej služby (v pomere k HDP). Teda výškou plánovaných splátok a úrokových nákladov. Logika je jednoduchá - môžeme mať dve krajiny s pomerom dlhu k HDP vo výške 100%. Prvý z nich má však vďaka nízkym úrokom a dlhej durácii dlhu pomer dlhovej služby k HDP (DSR) vo výške 10%, zatiaľ čo druhá vo výške 30%. Rozdiel veľký.

BIS analýzou kríz a recesií v mnohých krajinách zistila, že DSR vo výške 20 - 25% je pomerne spoľahlivým indikátorom bankovej krízy. Úvahy sa chopila Wei Yao zo Société Générale a aplikovala ju na Čínu. Vzniknutý odhad čínskeho DSR dosahuje 29,9% HDP (11,1% sú úrokové náklady a zvyšok splátky). Podľa tohto ukazovateľa by sme mohli skutočne hovoriť o Minského Číne, ktorú uzatváranie jednej priepasti posiela do priepasti druhej. Úvahy by som asi nehnal do Chanosovského extrému, ale nie je divu, že sa čínska vláda aj napriek nie práve raketovému rastu nepúšťa do väčších stimulačných akcií. Vplyv na komodity je evidentný.

Pozn. Jiří Soustružník je aktívny investor a témy, o ktorých píše, môžu súvisieť s jeho investíciami. Jeho stĺpčeky nie sú poskytované ako investičné odporúčanie.