V minulotýždňovom prejave guvernérky Fed Yellenovej opäť zazneli slová o tom, že nízke sadzby podporujú honbu investorov za výnosom. Tí tak podstupujú vyššie riziko, čo zvyšuje náchylnosť finančného trhu na možné problémy v budúcnosti. Yellenová zašla dokonca ďalej a povedala, že ceny akcií voči ziskom (P/E) sú v niektorých sektoroch trhu (hlavne sociálne médiá a biotechnológie) „natiahnuté“ a historicky vysoké a podobne sú na tom špekulatívne dlhopisy a pákované úvery. Yellenová však naznačila, že Fed nemôže ešte meniť menovú politiku, pretože ekonomika na tom nie je tak dobre ako by mala byť. Aké ma teda možnosti? Viaceré centrálne banky (Fed, BoE, ECB) začínajú hovoriť o „macroprudential regulations“ ako nástroji, ktorý by mal tieto riziká znižovať. Má to význam?
Komentátor Financial Times Wolfgang Munchau sa zamyslel nad tým, či je vhodné tento nástroj považovať za efektívny a nezávislý nástroj na boj proti bublinám. Píše, že vo svete za poslednú dekádu prebehli dva kontrolované experimenty s cieľom boja proti finančným bublinám. Oba zlyhali.
Prvý prístup preferoval ignorovať bublinu a s následkami sa vysporiadať neskôr. Toto sa zdalo ako vhodný nápad. Bol však založený na falošnej premise, že náklady prasknutia bubliny budú znesiteľné.
Druhý experiment práve končí. Odohral sa vo Švédsku a tiež má kalamitné dôsledky. Centrálna banka urobila presný opak. Pri podozrení na bublinu na realitnom trhu zvýšila úrokové sadzby. Tým naštartovala defláciu a zvýšila nezamestnanosť. Nakoniec sadzbu znížila späť na hladinu 0.25%.
Tieto dva experimenty ukázali dva odlišné prístupy: ignorovať bublinu, alebo ignorovať všetko ostatné. Čo by teda centrálne banky mali spraviť?
Konsenzus sa ustálil na nástroji s názvom „macroprudential regulation“. V Honk Kongu napríklad monetárna autorita zaviedla obmedzenia na pomer objemu úveru pri hypotékach voči cene kupovanej nehnuteľnosti (loan to value). BoE (Bank of England) tiež zaviedla určité obmedzenia pri úverovaní realitného trhu. Išlo o obmedzenie pri úverovaní osôb s vysokými zárobkami (income multiple). Banky totiž mali sklon poskytovať pri najvyšších príjmoch relatívne vyššie úvery (pri vyššom pomere úveru k zárobku). To vytváralo do budúcnosti riziká, pretože páka (dlh voči majetku) ľudí s najvyšším príjmom mala tendenciu exponenciálne rásť.
Centrálni bankári milujú „makroprudenčné“ nástroje, pretože sa nedokážu odpútať od jednej staršej myšlienky, ktorá je pravdivá, ale zároveň nepoužiteľná. Ide o Tinbergenove pravidlo, pomenované po jednom holandskom ekonómovi. Ten tvrdil, že ak máte dva ciele, potrebujete dva nástroje. Monetárna politika má na starosti cenovú stabilitu, makroprudenčná regulácia sa zase venuje bublinám. Problém vyriešený.
Alebo nie? Po prvé – tieto dva nástroje nie sú úplne oddelené. Monetárna politika neovplyvňuje len ceny v obchodoch, ale tiež ceny finančných aktív. Ak je centrálna banka odhodlaná držať úroky blízke nule po nejaký čas, nastavuje ceny bezrizikových aktív (priamo) ale aj ďalších aktív (nepriamo).
Existuje ďalší fundamentálny problém. Zoberte si bublinu v španielskom realitnom sektore. Táto krajina má množstvo elitných ekonómov a bankárov a len málo z nich videlo nejaký problém pred rokom 2007. Takže čo by dokázala makroprudenčná regulácia vtedy? Ak by aj identifikovala riziká, zamerala by sa hlavne na bankový sektor. Avšak najväčšia tragédia sa v Španielsku udiala v sektore domácnosti, nie v bankovom sektore. Dôvodom je nastavenie pravidiel bankrotu v Španielsku, ktoré sú veľmi konzervatívne. Množstvo španielskych domácností je tak zavalených svojim dlhom, pričom ekonomika stagnuje. Makroprudenčná regulácia by tak zachránila banky, ale nie Španielsko.
Ukazuje sa tak, že takáto regulácia je šikovným podporným nástrojom, nič viac a nič menej. Nie je to efektívny a nezávislý nástroj menovej politiky.
Naše najväčšie nádeje sa upierajú k jednotným pravidlám boja proti bublinám (unified framework). Nanešťastie, matematické modely, ktoré sa používajú v mainstreamovej ekonómii nepoznajú koncept financií. V ich modeloch sa nemôže udiať bankrot. Pracujú s „reprezentatívnym agentom“, alebo ak chcete, „priemerným Jozefom Mrkvičkom“. Ale Jozef nemôže aj zbankrotovať s tým, že zároveň na ňom môže zbankrotovať niekto iný (napr. banka). Na to by sme potrebovali dvoch Jožkov. A ani jeden z nich nie je ten priemerný, čo vyhovuje modelom. Okrem toho, v týchto modeloch by sme potrebovali finančný sektor, ktorý by obsahoval všetko, čo sme videli v poslednej dekáde – teda bankrot, vyschnutie úverov, hľadanie renty, správanie sa vlády ako regulátora, antisociálne správanie, neetické správanie, kriminálne správanie...
James Tobin (nositeľ Nobelovej ceny) už v roku 1969 predstavil model, v ktorom veľmi dôležitú úlohu zohrávali trhy aktív. Namiesto toho, aby ekonomický mainstream pracoval na tomto modeli, vybral sa úplne iným smerom. Centrálne banky tento model vôbec nepoužívajú.
V poslednom čase som videl ukážky zaujímavej práce dvoch výskumníkov na Pricetone (Brunnermeier a Sannikov), ktorí pracujú s modelom o dvoch štátoch: v jednom banky požičiavajú plne slobodne a v druhom nie. Nastavenie politík nie je výrazne odlišné od toho, čo centrálne banky robili doteraz. Tento model ukazuje, že vzhľadom na možnosť vyschnutia úverov v budúcnosti (credit crunch), nastavovanie úrokových mier nemôže ignorovať vývoj cien aktív. Takýto model by už opodstatňoval zvyšovanie úrokovej miery v UK podstatne skôr (v porovnaní s terajšími očakávaniami na základe štandardných modelov) a naopak, v eurozóne by tento model vyžadoval agresívne menové uvoľňovanie s cieľom zabrániť deflácii, pretože to by narušilo finančné bilancie a spôsobilo nestabilitu.
Existuje niekoľko rôznych prístupov. Moderní monetaristi sa zameriavajú buď na peniaze alebo na úvery, ktoré by mali byť hnacou silou. Napriek tomu, že medzi jednotlivými tábormi existujú veľké rozdiely (ideologické aj praktické), ani jeden z nich nepodporuje experimenty ktoré sme videli vo Švédsku či ten, ktorý zlyhal pred desiatimi rokmi. A ani jeden nie je špeciálne nepreferuje makroprudenčnú reguláciu.
Na karikatúre nižšie (zdroj: recoverypartners.biz) varí bývalý guvernér Fedu Bernanke spolu s recesiou a infláciou ekonomickú obnovu americkej ekonomiky, ktorá vytvára bubliny. Nápis nad nimi je parafráza Macbetha a v prenesenom význame mala znamenať, že je potrebné riešiť problémy, kým sa neznásobia. Postavy na karikatúre však majú dilemu, či prasknúť, alebo neprasknúť ďalšiu bublinu.
