To, koľko noviniek prinieslo posledné zasadnutie ECB vynikajúco vyzdvihol prvý novinár, ktorý dostal možnosť pýtať sa na následnej tlačovej konferencii, keď povedal niečo v zmysle: „Po všetkom čo tu odznelo by som mal tak 27 otázok, dve mi nestačia.“ Drvivej väčšine opatrení som sa už venoval pred vyše mesiacom v komentári ECB sa chystá do protiútoku. Nasadiť môže nasledujúce zbrane. Samotnému mediálnemu headlinu celého balíčka negatívnym sadzbám som sa dokonca samostatne venova v komentári ECB to nedomyslela. Môže nám zdaniť vklady. Všetko, čo som napísal predtým platí, a v tomto komentári by som sa chcel bližšie pozrieť na cielené dlhodobé pôžičky (TLTRO), ktoré sú pomerne odlišným nástrojom od predošlých neobmedzených dlhodobých pôžičiek (LTRO).
Fungovať by to malo nejako nasledovane. V dvoch tendroch – septembri a decembri, si budú môcť banky požičať od ECB kumulatívne 7 % z objemu pôžičiek súkromnému nefinančnému sektoru (mimo hypoték), ktoré mali k 30.4.2014. Následne uskutoční ECB 6 ďalších tendrov raz kvartálne medzi marcom 2015 a júnom 2016, v ktorých si budú môcť banky požičať trojnásobok sumy, ktorú požičali súkromnému nefinančnému sektoru (mimo hypoték) od 30.4.2014 až do začiatku tendra.
Úrok bude fixovaný na celú dobu splatnosti na základnú sadzbu ECB v čase tendra + 0,1 percentuálneho bodu (teda keď predpokladáme, že sadzby do júna 2016 nepôjdu nahor, tak by to malo byť pri každom tendri 0,25 %) a tieto všetky pôžičky budú splatné v septembri 2018. Pokiaľ banky nebudú k 30.4.2016 spĺňať kvótu na pôžičky súkromnému nefinančnému sektoru (ktorá ešte nebola určená), tak budú musieť tieto pôžičky v septembri 2016 vrátiť. Strop na celkové pôžičky je 400 mld. eur.
Čo asi chce ECB dosiahnuť, je jasné – zvýšenie úverovania domácnostiam a firmám. Teda mimo hypoték, keďže trh s bývaním je mimoriadne náchylný na bubliny. Aký je ale mechanizmus od lacných úverov pre banky až k samotným pôžičkám? Ten je ďaleko zložitejší, než sa na prvý pohľad môže zdať. V súčasnom monetárnom systéme to neprebieha tak, že banka si požičia od centrálnej banky za 0,25 %, pričom ďalej peniaze požičia za povedzme 4 % a zvyšok je jej marža.
Nové peniaze do obehu posielajú komerčné banky, a to tým, že vytvoria nový úver. Následne pokiaľ peniaze z úveru odídu do inej banky a banke sa nepodarí prilákať nové vklady, tak musí svoje aktíva a pasíva vyrovnať na medzibankovom trhu. A to tak, že si požičia rezervy – bud od inej banky, ktorá má naopak aktív prebytok, alebo od centrálnej banky v refinančných operáciách. Tieto toky peňazí ale prebiehajú zásadne mimo reálnej ekonomiky a peniaze z medzibankového trhu sa do nej sa ani nemôžu dostať, nakoľko subjekty v reálnej ekonomike nemajú rezervné účty v centrálnej banke.
Ako si teda v takomto svete môžu lacné dlhodobé pôžičky podmienené úverovaním podnikateľom môžu nájsť cestu k podnikateľom? (domácnosti od tohto bodu vynechávam zámerne, pretože pomer spotrebiteľských úverov voči úverom podnikom je zanedbateľný). Skrz lacnejšie financovanie bánk. V súčasnosti sa banky na rok požičiavajú na medzibankovom trhu za zhruba 0,55 %. Na štyri roky si túto sadzbu netrúfam odhadovať, ale určite by bola nad úrovňou 1 %. Povedzme, že by si teraz banka mohla namiesto toho požičať od ECB na štyri roky za 0,25 %. To jej ušetrí na úrokoch zaujímavú čiastku. A práve takejto možnosti budú banky čeliť v septembri, pričom táto ale bude naviazaná na budúce úverovanie podnikovej sfére.
Na mieste je aj otázka, prečo si nemôže požičiavať od na medzibankovom trhu alebo od centrálnej banky na ultra-krátke obdobie za minimálny úrok. Môže, ale a) ju to činí náchylnou na rast úročenia, prípadne na neochotu požičiavať, b) regulatórne požiadavky je to povolia len do určitej miery c) banka na to nemusí mať dostatok zábezpeky (kolaterálu). Určite je pre banku vhodnejšie požičať si za nízky úrok na dlhšie. Ostatne ani štáty nerefinancujú svoj dlh ultra-lacnými trojmesačnými pokladničnými poukážkami.
Teraz sa dostávame k otázke, či a nakoľko sú banky schopné zvýšiť svoje úverovanie podnikovej sfére. A to záleží od dvoch faktorov:
Po prvé, nakoľko sú kapitálovo vybavené. Reuglátori stanovujú bankám minimálny pomer kapitálu k rizikom váženým aktívam. Tento pomer sa navyše bude až do roku 2019 kvôli novým reguláciám zvyšovať. A tak je logické, že sa banky s nízkymi ukazovateľmi kapitálovej primeranosti nehrnú do rozdávania úverov, ktoré im zvyšujú menovateľ – teda rizikom vážené aktíva. Naopak, niektoré sa snažia si tento pomer vylepšiť tým, že úverovanie znižujú. Pokiaľ teda banka nie je dostatočne kapitálovo vybavená, tak vo veľkom požičiavať podnikovej sfére nebude.
Po druhé, musia mať komu požičať. Pokiaľ sú podniky v ekonomike už vysoko zadlžené, alebo ekonomika klesá, tak je riziko nesplatenia logicky vyššie, čo sa premieta buď do neochoty požičiavať, alebo ochoty požičať len za vyšší úrok.
Na základe týchto kritérií sa teraz pozrieme na to, v ktorých krajinách eurozóny sa môže tento plán ECB aspoň čiastočne ujať. Tieto opatrenia od ECB sú čerstvé a človek nespraví za zopár hodín zázraky a tak vychádzam z najrýchlejšie dostupných ukazovateľov, ktoré nemusia byť úplne najreprezentatívnejšie:
Ako ukazovateľ zdravia bánk som použil podiel zlyhaných úveroch z databázy svetovej banky za rok 2013. Tento ukazovateľ síce priamo nič nevypovedá o tom, či majú banky dosť kapitálu (do špekulácii o kapitálovej vybavenosti bánk v jednotlivých krajinách sa až do výsledkov záťažového testovania púšťať nehodlám), každopádne úlohu oddelenia krajín so zdravými bankami od krajín s nezdravými spĺňa.
Ako ukazovatele bonity potenciálnych dlžníkov som zvolil rast HDP za Q1/14 a zadlženosť nefinančných spoločností k HDP za rok 2013. Obe majú taktiež svoje muchy, v niektorých krajinách mohol byť rast či pokles HDP jednorazovou záležitosťou a podnikový dlh niektorých krajín môže nafukovať presídľovanie firiem z daňových alebo iných dôvodov (napr. Luxembursko alebo Cyprus). Údaje sú z eurostatu.
Pre každý z týchto faktorov som stanovil 4 úrovne od najprijateľnejších po najmenej prijateľné pre rast úverovania do podnikovej sféry. Zelené sú najprijateľnejšie a tmavočervené sú najmenej prijateľné. V poslednom stĺpci je na základe nich zhodnotenie, či TLTRO môže prispieť k rastu úverovania do podnikovej sféry v konktétnej krajine, alebo nie.
Ako je vidno, tak periféria eurozóny je na tom čo sa týka kritérií pre rast úverovania podnikovej sfére zle. A tak nevidím príliš reálne, že sa ECB v dohľadnej dobe podarí rozhýbať úverovanie v krajinách, v ktorých si to najviac želá. Niektoré krajiny pre to ale podmienky vytvorené majú a v nich by sa to mohlo preniesť do rastu úverovania a nepriamo by tak mohli potiahnuť aj perifériu.
Je ale potrebné dodať, že aj pokiaľ sa to podarí, tak žiaden závratný rast úverovania a inflácie v dôsledku tohto čísla očakávať nemožno. Naznačuje to príklad Británie, kde podobná schéma funguje od polovice roku 2012 a úverovanie v rámci nej rástlo predovšetkým na trh u s bývaním (ten ale ECB z programu vyňala), v segmente podnikovej sféry úverovanie klesalo. Prístup k lacnejším dlhodobým pôžičkám totiž nemusí byť dostatočným stimulom pre banky aby šli do dodatočného rizika (najmä keď za prebytky, čo im ostanú na rezervnom účte v ECB, budú platiť 0,1 %). Pre niektoré veľké banky sa dokonca úrok od ECB môže približovať k ich nákladom na financovanie, pre ne teda tento stimul môže byť minimálny.
Tento komentár je potrebné vnímať ako taký rýchly náhľad na vec. Program bol ohlásený len vo štvrtok a určite s odstupom času dôjdem na niektoré podstatnejšie či menej podstatné detaily, ktoré mi pri rýchlom pohaľde na vec ušli, a ktoré môžu môj pohľad na TLRTO zmeniť.
P.S.: Môže sa stať, že si banky z periférie eurozóny zoberú v tendroch vyššie čiastky. To ale neznamená, že ich budú požičiavať. Kontrolovať sa to totiž bude až v roku 2016 a keď ich nepožičajú, tak ich budú musieť predčasne splatiť. Namiesto štvorročnej lacnej pôžičky tak budú mať len dvojročnú. To tiež nie je zlý deal. (To všetko za predpokladu, že ECB v dodatočnej špecifikácii programu nestanoví penalizačné úroky za nesplnenie kvóty na dodatočné pôžičky)