Predstavme si hypotetickú situáciu, že Syriza po gréckych voľbách zostaví vládu a v rámci eurozóny sa jej nebude dariť napĺňať svoj program. Následne sa rozhodne z eurozóny vystúpiť. Banky sa na niekoľko dní zatvoria a peniaze na všetkých účtoch budú prekonvertované na drachmy.
Privítanie drachmy
Nakoľko by Grécko po vystúpení z eurozóny nedisponovalo dostatkom devízových rezerv, tak by nemohlo zaviesť voči euru určitý fixný kurz, napr. 1,5:1, ale muselo by drachmu nechať plávať. A kurz drachmy voči euru by skolaboval. Kam až, nedokážem odhadnúť, každopádne by to bol veľký pád. Aby sa zabránilo ešte väčšiemu pádu, tak by sa zrejme zaviedli obmedzenia na pohyb kapitálu (ako napr. na Cypre), aby Gréci nezačali okamžite konvertovať všetko na eurá v snahe o zamedzenie ďalšieho prepadu kúpyschopnosti úspor.
Takže drachma by sa brutálne prepadla. Je potrebné si ale uvedomiť, že záväzky gréckych ekonomických subjektov boli predtým denominované v eurách. Čo teda s nimi? Pravdepodobne by sa prijal zákon, že všetky záväzky/pohľadávky, ktoré majú grécke subjekty voči sebe navzájom, by sa premenili na záväzky v drachmách. Je to logické, nakoľko dlžník má príjmy v drachmách a veriteľ náklady taktiež v drachmách.
Problém nastáva, keď je veriteľ z inej krajiny eurozóny ako je Grécko. V takom prípade má dlžník príjmy v drachmách a veriteľ náklady v eurách. Dajme tomu, že by kurz drachmy k euru klesol na úroveň 2:1, to by znamenalo, že by dlžníci museli platiť dvojnásobné úroky a aj istiny. A to by veľká časť z nich nezvládla. Tu má Grécka vláda viacero alternatív, pre súkromný dlh za najpravdepodobnejší považujem „Maďarský“ scenár. Pri ňom by vláda by stanovila kurz, za ktorý by sa tento dlh splácal, zrejme by to bolo 1:1. Podobne bol pevný konverzný kurz stanovený v Maďarsku pri frankových hypotékach. A tak by straty niesli zahraniční veritelia. Čo sa týka verejného dlhu, ten by bol vysoký aj v drachmách, takže by bola nutná reštrukturalizácia nad rámec paritného kurzu.
Komu koľko dlhuje
Poďme sa teraz pozrieť, kto by prišiel o koľko peňazí za predpokladu, že by kurz drachmy klesol voči euru o polovicu. (Keď si niekto myslí, že to je nereálne, nech sa pozrie na to, ako poskočil švajčiarsky frank po vyše trojročnom naviazaní na euro, drachma pritom bola na euro naviazaná 14 rokov), teda kurz drachmy voči euru by bol 2:1.
Tentokrát musíme vychádzať z externého dlhu Grécka, teda dlhu, ktorý majú všetky grécke ekonomické subjekty voči zahraničným subjektom. Tento dlh je v drvivej väčšine denominovaný v eurách (výnimkou je predovšetkým dlh voči MMF, ktorý je denominovaný v SDR). V treťom kvartáli roku 2014 dosiahol externý dlh grécka 412 mld. eur. Nasledujúca tabuľka ukazuje môj odhad toho, ktorý sektor má koľko externého dlhu a komu ho dlhuje. Vychádzal som z viacerých zdrojov, od Bloombergu cez EFSF až po finančné účty Grécka:
Začnime od vlády, ktorá je najväčším externým dlžníkom s dlhom zhruba 280 mld. eur. Predpokladajme, že by kvôli oslabeniu meny na 2:1 musel byť grécky dlh reštrukturalizovaný o 50 % a kvôli jeho výške o ďalších 50 %. Teda haircut na Grécky vládny dlh by bol 75 %. Ďalej predpokladajme, že MMF ako nadriadený veriteľ bude mať svoje záväzky uspokojené. V takom prípade príde euroval o cca 105 mld. EUR, krajiny eurozóny, ktoré Grécku požičali skrz bilaterálne pôžičky, o 40 mld. eur, ECB a finančný sektor o niečo viac ako o 20 mld. každý.
Koho bude bolieť hlava
Najviac teda utrpia krajiny eurozóny. Tie síce majú pôžičky Grécku a aj garancie EFSF započítané v dlhu, určite ich nepoteší, že späť uvidia len časť peňazí. Pre finančný sektor prípadná strata 20 mld. nebude obrovská. Navyše predpokladám, že značnú časť gréckych dlhopisov nevlastnia banky, ale špekulatívne fondy, ktorých straty nebudú systemicky významné. Jediná krajina, ktorá to môže čiastočne pocítiť je opäť Cyprus. Podľa posledného záťažového testovania vykázali štatisticky významnejšiu expozíciu voči Grécku len cyperské banky. Je ale potrebné povedať, že tá expozícia je už len zlomková oproti situácii pred prvou reštrukturalizáciou gréckeho dlhu a tak by to nemusela byť pre Cyprus veľká ťarcha.
Pri ECB je to komplikované. Výstup Grécka z eurozóny spolu by ju zasiahol na dvoch frontoch. Po prvé skrz straty na gréckych dlhopisoch, ktoré nakúpila pri ich prepade. Tam by sa v prípade vyššie uvedených predpokladov jednalo o 20 mld. eur. Ďalších vyše 40 mld. eur (dokonca to bude pravdepodobne viac, nakoľko sa v posledných týždňoch objavili správy o problémoch gréckych bánk s likviditou) by zaznamenala stratu v rámci platobného systému TARGET2, skrz ktorý ECB a národné centrálne banky požičiavajú peniaze bankám, ktoré si ich nedokážu požičať na medzibankovom trhu. Obšírne o fungovaní TARGET2 som písal v roku 2012 v článku Kto zafinancuje a kto zaplatí run na grécke banky?
Na koho vrub by teda padlo týchto 60+ mld. eur? Mnohí tvrdia, že by ECB zaznamenala straty a prehodila by ich podľa kapitálového kľúča na národné centrálne banky, ktoré by následne museli rekapitalizovať jednotlivé vlády. Že sa to ale udeje tak, pochybujem. A to z toho dôvodu, že ECB má na krytie strát okrem kapitálu k dispozícií aj rezervy (podľa posledného výkazu dosahuje kapitál spolu s rezervami takmer 95 mld. eur) a aj nerealizované zisky z preceňovania aktív (na tomto účte je dokonca 330 mld. eur). Doplnenie kapitálu teda nebude potrebné a žiadať ho budú maximálne Nemci. A ostanú pri tom osamotení. Takže straty, ktoré dosiahne ECB by sa nemali dotknúť nikoho.
Zaplače eurozóna
Napokon tu máme záväzky súkromného sektora. Tie sú ale nízke. Keď nepočítame vklady zahraničných subjektov do gréckych bánk, tak externý dlh finančného a nefinančného sektora dosahuje cca 20 mld. eur. Pokiaľ by sa tento dlh premenil na drachmy kurzom 1:1, ako som písal vyššie, tak by veritelia stratili cca 10 mld. eur. A nemusia to byť len banky, ale rôzne fondy, ktoré vlastnia dlhopisy veľkých gréckych spoločností. Finančný sektor teda celkovo veľkú expozíciu voči Grécku nemá a aj keď pripočítame prípadné straty z gréckych vládnych dlhopisov, tak tých niečo viac ako 30 mld. eur by väčšie otrasy vyvolať nemalo.
V neposlednom rade je potrebné spomenúť aj vklady zahraničných subjektov v gréckych bankách či akcie a majetkové podiely zahraničných investorov. Akcie pravdepodobne vlastnia zahraničné fondy a grécki občania snažiaci sa vyhnúť sa daňovým povinnostiam, zahraničné subjekty by ich mali držať cca v objeme 40 mld. eur. Plus zhruba 70 mld. je vkladov zahraničných osôb v gréckych bankám. Tam zrejme tiež bude veľký podiel gréckych osôb s inou než gréckou daňovou rezidenciou. Pri akciách a vkladoch ale bude pravdepodobne vlastníctvo tak roztrúsené, že 50 percentné straty, ktoré by pri oslabení drachmy na polovicu nastali, na makroúrovni nezanechajú viditeľnejšie stopy.
Suma summarum, väčšinu strát z prípadného GrExitu by poniesli krajiny eurozóny. ECB by pravdepodobne straty ututlala vo svojom účtovníctve a finančný systém by obišiel len s menšími šrámami.