Modelov a teórií vysvetľujúce aktuálnu finančnú krízu je veľmi veľa. Podľa monetaristov centrálne banky stimulovali málo, podľa keynesiánov sú výdavky štátu nedostatočné a podľa rakúskej ekonomickej školy sa ani štát a ani centrálna banka nemajú do krízy čo miešať a všetko je aj tak ich chyba.
Z úplne iného konca sa na finančnú krízu pozrel japonský ekonóm Richard Koo z banky Nomura. V jeho poslednej práci z konca marca s názvom „Centrálne banky v recesii bilancií: Hľadanie správnej odpovede“ opäť ponúka svoj zaujímavý pohľad na krízu.
Centrálne banky zažívajú nezvyčajné obdobie. Nulové úrokové sadzby a masívne dodávanie likvidity stále zlyhávajú pri podpore ekonomík rozvinutých krajín. Oproti úrovniam spred kolapsu Lehman Brothers, ktoré označíme ako východziu úroveň 100, je monetárna báza vytvorená Fedom na úrovni 347, kým bank of England rozšírila monetárnu bázu na 433. Spolu s s najnižšími úrokovými sadzbami v histórii oboch centrálnych bánk ale reálna ekonomika stále trpí. V US je miera nezamestnanosti na 7,7%, kým UK ekonomika zažila druhý pokles HDP. Japonská Bank of Japan rozšírila voči báze z roku 1990 svoju menovú bázu na 363 a miesto vysokej inflácie stále bojuje s defláciou. Európska centrálna banka, ktorá znížila sadzby najnižšie vo svojej histórii, má zas najvyššiu mieru nezamestnanosť od vzniku menového bloku.
Súkromný sektor minimalizuje dlh
Všetky tieto fenomény vznikli vďaka faktu, že súkromný sektor vo všetkých týchto krajinách masívne zvýšil úspory alebo splácajú svoje dlhy a to napriek rekordne nízkym úrokovým sadzbám. Podľa dát flow of funds zverejnených Fedom, US súkromný sektor (domácnosti, korporácie a finančný sektor spolu) aktuálne sporia až neuveriteľných 6,9% HDP a to pri nulových úrokových sadzbách. Porovnateľný údaj pre UK je 3,8% ročného HDP, pre Írsko 8,6%, pre Španielsko 8,1% a pre Portugalsko 7,0%. V Japonsku, kde bublina aktív spľasla ešte pred dvoma desaťročiami, súkromný sektor stále sporí 8,8% HDP.
Súkromný sektor vo všetkých týchto krajinách zvyšuje úspory alebo spláca dlh, pretože bilancie subjektov boli výrazne poškodené spľasnutím bublín aktív. Kolaps bublín na oboch stranách Atlantiku po roku 2007 zdevastoval bilancie miliónov domácností, firiem a finančných inštitúcií. Strata majetku dosiahla desiatky biliónov dolárov, kým záväzky ostávajú na bilanciách v pôvodných hodnotách.
Domácnosti a firmy nemajú pri poklese hodnoty aktív inú možnosť než splácať svoj dlh a to do doby, než sú mimo územia negatívnej hodnoty majetku (hodnota dlhu vyššia než hodnota aktív). Neschopnosť splácať dlh by znamenala odstrihnutie od úverového trhu, poprípade až prístupu k spoločnosti ako takej. To znamená, že miesto obvyklého cieľa maximalizácie zisku sa cieľom stáva minimalizácia dlhu.
Americké domácnosti, ktoré boli hlavným spotrebiteľom na svete, si prestali v roku 2008 požičiavať a stali sa sporiteľmi až v rozsahu 8,7% HDP. Oproti úverom v objeme 4,8% HDP pred krízou ide o obrovskú zmenu. US ekonomika totiž stratila dopyt súkromného sektora v objeme až 13,5% HDP behom piatich kvartálov, čo poslalo krajinu do recesie. UK ekonomika stratila dopyt súkromného sektora v objeme 9,7% medzi 2Q 2006 a 2Q 2010 a Španielsko za obdobie 3Q 2007 až 3Q 2012 až v objeme 20% HDP.
Ak v ekonomike niekto sporí, je potrebné na to, aby HDP v ekonomike neklesol, aby iný subjekt tieto usporené zdroje minul. Na túto alokáciu kapitálu je určený finančný sektor. Aktuálne ale je v ekonomike len málo subjektov, ktoré by si chceli požičať. Voľné zdroje tak ostávajú ležať na bilanciách bánk a nemôžu sa dostať do reálnej ekonomiky. Tá následne vstupuje do deflačnej špirály, pretože neustále stráca agregátny dopyt rovnajúci sa usporeným, no nepoužitým zdrojom. Tento proces, inak nazývaná aj recesia bilancií, bude pokračovať kým sa bilancie subjektov neopravia alebo kým ekonomika nezoslabne až tak, že vstúpi do depresie.
Znižovanie dlhu minimalizuje efekt menovej politiky
Centrálna banka znižujúca úrokové sadzby sa snaží motivovať subjekty k ďalšiemu požičiavaniu, no vzhľadom na preferenciu minimalizácie dlhu nemajú ani nulové úrokové sadzby schopnosť naštartovať rast dlhu. Aj napriek bezprecedentnému dodávaniu likvidity centrálnymi bankami ostáva rast úverov slabý (objem zdrojov, ktorý dokázal opustiť finančný sektor a dostať sa do reálnej ekonomiky).
Ak objem úverov pred kolapsom Lehman Brothers indexujeme na úroveň 100, aktuálne je objem úverov v US na 98, v UK na 85 a v eurozóne na 101. Inými slovami, úvery súkromného sektora aj napriek astronomickému uvoľňovaniu menovej politiky ostávajú stagnujúce alebo dokonca klesajú. Japonská skúsenosť dokonca ukazuje, že po dvadsiatich rokoch stimulov je objem úverov bez zmeny.
Centrálne banky si aspoň gratulujú, že dokázali zastaviť defláciu. V Japonsku ale prišlo k deflácii až šesť rokov po kolapse realitnej bubliny v čase, keď krajina spadla z fiškálneho útesu.
QE a výmenný kurz
Argumentom, prečo robiť QE, je podľa časti ekonómov to, že cez agresívnu menovú politiku dochádza k oslabeniu meny. Podrobný pohľad na celú vec ale ukazuje, že viac ide o predsudok než realitu. Centrálne banky totiž môžu zvýšiť cez QE len menovú bázu (rezervy+obeživo). Nemôžu priamo ovplyvniť peňažnú zásobu, teda objem peňazí určených na míňanie. Na to, aby sa peňažná zásoba zvýšila, niekto si musí najprv požičať a následne minúť požičané zdroje, v procese zvanom peňažná multiplikácia. Ak ale súkromný sektor spláca dlhy alebo sporí, peňažný multiplikátor je negatívny a rast peňažnej bázy sa nemusí presadiť do rastu peňažnej ponuky.
Napríklad peňažná báza v US vzrástla od kolapsu Lehman Brothers na 347, no peňažná zásoba vzrástla z bázickej hodnoty 100 na 135. V UK peňažná zásoba vzrástla na 110, kým menová báza na 433. V eurozóne monetárna báza vzrástla na 157, zatiaľ čo ponuka peňazí na 107. Ak by relatívna menová báza determinovala kurzy mien, euro by malo byť najsilnejšie nasledované librou, jenom a následne dolárom.
Reálny vývoj ale ukázal úplne iný vývoj. Jen bol počas krízy najsilnejšou menou, kým libra najslabšou. Veľmi silný bol aj dolár a to napriek obrovskej expanzii menovej bázy. To, že QE nie je tlačenie peňazí, si uvedomili trhy aj v roku 2003/04, keď japonská centrálna banka začala robiť QE. Od roku 2001 po rok 2004 vzrástla menová báza z úrovne 100 na 170. Za rovnakú dobu v eurozóne a v US vzrástla menová báza na 120 resp. 130. Jen ale po krátkom zaváhaní pokračoval v raste a centrálna banka dokonca musela intervenovať proti silnej mene. Obchodníci si uvedomili, že expanzia menovej bázy nie je to isté ako rast peňažnej zásoby.
Centrálne banky tak majú na reálnu ekonomiku len minimálny dosah a snažia sa hlavne cez nákupy aktív vytvárať tzv. efekt bohatstva. Ak centrálna banka nakupuje aktíva, ich cena rastie a subjekty v ekonomike, ktoré držia tieto aktíva, sa cítia bohatšie. Takto nadobudnuté zdroje by následne mali míňať a pomáhať ekonomike. Reálny výsledok tohto efektu bohatstva je ale veľmi nízky a prejaviť sa môže len pri veľmi veľkom objeme.
Fiškálna politika ako jediné východisko
Menová politika tak je v podstate neefektívna a jedinou možnosťou, ako udržať ekonomiku nad vodou, nastáva vtedy, keď si vláda požičia a minie nepožičané úspory súkromného sektora. Inými slovami, ak si súkromný sektor nedokáže pomôcť, pretože spláca svoje dlhy, je vláda jedinou entitou, ktorá môže pomôcť.
Vďaka fiškálnym stimulom dokázalo Japonsko udržať v 90-tych rokoch HDP na úrovniach spred bubliny a to v čase, keď ceny nehnuteľností v krajine prepadli o 87%.
Z pohľadu centrálnych bánk je deficitné financovanie dôležité preto, že pomáha zabrániť poklesu peňažnej zásoby. Pri splácaní dlhov súkromným sektorom totiž bilancia bankového sektora klesá a práve vládne úvery dokážu tento pokles aspoň z časti vyrovnať.
Príkladom je Veľká hospodárska kríza z USA, kde prišlo k poklesu peňažnej zásoby medzu rokmi 1929 až 1933 o viac ako 30%, čo malo obrovský deflačný účinok. Ak by si federálna vláda nepožičiavala a na strane aktív nepomohla bilancii bankového sektora, výsledkom by bola oveľa silnejšia deflácia.
To znamená, že výdavky štátu sú dôležité nielen pre podporu ekonomiky, ale aj pre zabezpečenia bankového sektora a fungovanie menovej politiky. Domácnosti, ktoré zistili, že ceny aktív sa na pôvodné úrovne už nevrátia, nemajú okrem splácania dlhu žiaden iný cieľ. Tým, že vláda zabraňuje poklesu HDP, zabezpečuje pre súkromný sektor príjem, ktorý môže použiť na splácanie dlhu. V čase keď budú bilancie súkromného sektora opravené a ten si začne opäť požičiavať, bude čas na to, aby si štát opravil svoju bilanciu.
Na otázku, či vláda nevytláča súkromné investície, je jednoduchá odpoveď. Vláda si požičiava úspory, ktoré si súkromný sektor požičať nechce. Otázka misalokácie kapitálu je tiež mimo, pretože ak by tieto zdroje nevyužila vláda, nevyužil by ich nikto, čo je najhoršia forma alokácie.
Centrálne banky a dlh štátu
Pri raste dlhu štátu sa okamžite objavuje otázka, či by centrálna banka nemala začať monetizovať dlh vlády, aby uľahčila financovanie dlhu. Realita je ale taká, že v Japonsku, US ako aj UK výnosy na dlhopisoch poklesli. Na financovanie dlhu je totiž k dispozícii oveľa viac úspor. Veľkí inštitucionálni investori sú obmedzení v tom, kam môžu investovať (nutnosť alokovať časť aktív do štátnych dlhopisov, obmedzenie pri akciách alebo pri nástrojoch denominovaných v iných menách) a preto väčšina takýchto investorov alokuje zdroje do štátnych dlhopisov. Výsledkom je pokles výnosov aj pri raste dlhu.
Nízke úrokové sadzby tak slúžia ako prirodzený korekčný mechanizmus, ktorý pomáha vládam pri fiškálnych stimuloch určených na podporu ekonomík v čase recesie bilancií. Je to signál dlhopisového trhu, že nie je čas na znižovanie dlhu.
To, že centrálne banky sa neangažujú pri monetizácii dlhu, je dôležité aj pre to, že sa nemusíme báť o totálny kolaps dôvery. Aktuálna likvidita v systéme je niekoľkonásobne vyššia, než je potrebné. Centrálna banka musí byť pripravená stiahnuť stimuly, aby nedošlo k vysokej inflácii. QE, ktoré má byť dočasné, je preto tolerované, pretože sa čaká v budúcnosti stiahnutie stimulov, kým pri monetizácii dlhu sa neočakáva zmena kurzu menovej politiky.
Eurozóna funguje inak
Korekčný mechanizmus, ktorý znižuje výnosy na dlhopisoch, ale nefunguje v eurozóne. Manažéri portfólií totiž môžu zdroje investovať kdekoľvek v eurozóne a to bez menového rizika. Výsledkom je útek kapitálu do Nemecka a iných krajín jadra eurozóny. Výnos na nemeckých 10-ročných dlhopisoch tak je na 1,5% a to aj napriek rekordne nízkej nezamestnanosti a pri najväčšej priemyselnej produkcii v histórii.
V rovnakom čase krajiny, ktoré trpia útekom kapitálu, sú donútené k uťahovaniu opaskov kvôli rastu výnosov na dlhopisoch. To následne ešte viac obmedzuje tieto ekonomiky a núti k ďalšiemu úteku kapitálu. Riešením môže byť zvýšenie povinnej minimálnej alokácie fondov z jednotlivých krajín do dlhopisov materských krajín. Ak táto regulácia pomôže udržať viac kapitálu doma, výsledkom budú aj nižšie výnosy na dlhopisoch.
ECB stojí pred úplne inou výzvou
Zo štyroch hlavných globálnych ekonomík je situácia v eurozóne najťažšia. Dôvodom sú maastrichtské kritériá resp. fiškálny pakt, ktoré nútia udržiavať deficit pod úrovňou 3%. Ako ale bolo uvedené, súkromný sektor v niektorých krajinách sporí až 8% HDP pri rekordne nízkych úrokových sadzbách. Ak je vláda obmedzená požičaním si 3% HDP, zvyšné nepožičané zdroje stiahnu tieto ekonomiky do deflačno-depresnej špirály.
Tento problém eurozónu zasiahol hneď po vytvorení eura v roku 2000 po spľasnutí dot.com bubliny. Nemecké podniky a domácnosti boli masívne v bubline zaangažované a po jej spľasnutí zvýšili úspory. Domácnosti si prestali požičiavať úplne a tento trend trvá doteraz.
Nemecko sa ocitlo v recesii bilancií, no pravidlá zabraňovali Nemecku mať deficit vyšší ako 3%. Vážne problémy nemeckej ekonomiky nakoniec podporili zníženie sadzieb ECB na rekordné minimum 2% v roku 2003. V Nemecku to ale rast úverov obnoviť nedokázalo a ceny nehnuteľností klesali, čo udržiavalo nízko aj mzdy a ceny.
Periféria na druhej strane nebola zainteresovaná na dotcom bubline, mala zdravé bilancie a preto na nízke úrokové sadzby odpovedala podľa učebníc rastom úverov. So silným dopytom po voľných zdrojoch začala rásť peňažná zásoba a ako aj ceny a mzdy. To vytvorilo obrovskú konkurencieschopnosť Nemecka. Boomujúca periféria pomáhala nemeckému exportu a krajina sa nakoniec dostala z recesie bilancií v období 2007/08.
Teraz sa situácia otočila po spľasnutí bubliny na periférii. ECB znížila úrokovú sadzbu na 0,5%, no ani to nedokázalo obnoviť rast úverov.
Všetko mohlo byť inak, ak by Nemecko po roku 2000 prišlo s balíkmi fiškálnych stimulov. ECB by mohla ponechať sadzby vyššie a zabránilo by to bubline na periférii. Vysoká ponuka nemeckých dlhopisov by zabránila tomu, aby sa zdroje presunuli do periférie.
Pravidlo deficitu pod 3% je dobré v stave, keď ekonomiky nie sú v recesii bilancií. ECB, EU a MMF by radšej než vyžadovať uťahovanie opaskov mali stáť za týmito krajinami a ponúknuť im finančnú pomoc.
Finančná kríza vs. recesia bilancií alebo Kto má problém?
Recesie bilancií, teda znižovanie dlhu dlžníkmi, sa stáva len po kolapse celonárodnej bubliny financovanej dlhom. Ale keď bublina spľasne, veritelia sú tiež zasiahnutí, keď sa veľký počet dlžníkov a ich kolaterál ocitne pod vodou. Keď je poškodenie veriteľov príliš veľké, problémové finančné inštitúcie sa stávajú neschopné požičať si na trhu. Tiež sú neschopné požičať klientom. Tento stav je známy ako finančné kríza.
Recesia bilancií je fenomén dlžníkov, kým finančná kríza je fenomén veriteľov. Rozdiel je dôležitý, pretože každý problém vyžaduje iné riešenie. Kým monetárna politika je nefunkčná pri recesii bilancií, musí byť plne mobilizovaná pri finančnej kríze. A to z toho dôvodu, že banky vytvárajú platobný systém na základe dôvery. Keď sa stanú nefunkčnými, je v riziku celý proces zúčtovania. Dostupné nástroje na riešenie finančných kríz sú napríklad dodívanie likvidity, injekcie kapitálu, explicitné a implicitné garancie, nižšie úrokové sadzby a nákupy aktív.
Fed napríklad na zastabilizovanei finančného sektora prišiel s QE1, vláda zas s programom TARP. ECB zas prišla s programami LTRO. Všetky tieto programy boli nutné na to, aby neprišlo k implózii bankového systému.
Finančná kríza už pominula, ale recesia bilancií tu ostáva. Obnova z finančnej krízy bola tou ľahšou časťou. Tou ťažšou je oprava miliónov poškodených bilancií. Všetky kroky v menovej politike, ktoré boli spomenuté, nedokázali zlepšiť stav ekonomík a to kvôli tomu, že krajiny sú v recesii bilancií. Problémy dlžníkov môžu byť riešené len tým, že vláda sa stane dlžníkom poslednej inštancie.
Ján Beňákanalytik TRIM Broker Obchodovanie s TRIM Broker |