„Večnosť je dlhá doba ... hlavne na konci.“ - Franz Kafka
Doba večnosti je tu. Večnosti nízkych úrokových sadzieb, ktorých sa len tak nezbavíme. Večným štandardom sa stali nadmerné zisky akciových trhov, večne nulový rast, večne nízka produktivita, alebo napríklad večné naháňanie sa za vyššími výnosmi. A k podobnému honu sa teraz pripojili aj centrálne banky - napríklad Švajčiarska národná banka - a nedávno tiež veľkí investori. Medzi nimi napríklad Pimco, podľa ktorého akciovým trhom (ktoré sú teraz na maximách) už žiadna bublina nehrozí!
Najdôležitejším spoločným menovateľom sú nízke úrokové sadzby - a tak trhy a Pimco matematicky správne používajú dlhodobo nízke úrokové sadzby ako vstupný zdroj, ktorý generuje prvotriedne výnosy. A len hŕstka ľudí, ktorá zažila roky 1987,1992, 1998, 2000 a prelom 2007/08 vie, že trhy majú tendenciu vracať sa k normálu. Koncept počítajúci s tým, že ak máme nadpriemerné výnosy po dlhšiu dobu, sú potrebné negatívne výnosy, ktoré to vyrovnajú späť, je už totiž v tejto chvíli mŕtvy.
Bublina na akciových trhoch
Pre súčasnú generáciu obchodníkov a investorov je akýkoľvek prepad príležitosťou k nákupu. A politici zasa veria tomu, že je všetko vyvážené a že je lepšie mať bublinu na akciovom trhu ako chaotické trhy a ekonomickú depresiu.
Všetci dohromady tak vytvorili takmer dokonalú ilúziu - ide pritom zrejme o najlepšie vyargumentovanú a hlavne najsebaistejšie zahranú ilúziu v mojej kariére. V rokoch, ktoré som už spomenul, sa aspoň objavoval cit pre naliehavé rokovanie. Politici a zákonodarcovia boli vtedy menej jednotní a na rozdiel od tých dnešných mysleli viac každý sám za seba. To ale bolo ešte pred Greenspanom a jeho presvedčením o vyhladzovaní hospodárskych cyklov.
Bývalý šéf Fedu Alan Greenspan vypovedá v Kapitole krátko po vypuknutí finančnej krízy (rok 2008).
Vyhladzovanie hospodárskych cyklov síce v krátkodobom horizonte utlmí volatilitu, ale postupom času sa na trhoch a v ekonomikách neefektívne alokujú zdroje. To všetko zvyšuje systémové riziko a súčasne - podobne ako dnes - systém ako prvý ukladá energiu, a až potom prebieha proces zúčtovania. Pripomína mi to klasický systém mechanickej rezonancie.
Mechanická rezonancia je schopnosť mechanického systému reagovať vo väčšej amplitúde, ak frekvencia jeho kmitov zodpovedá prirodzenej vibračnej frekvencii celého systému (ide o rezonančnú frekvenciu), pričom pri ostatných frekvenciách k tomuto javu nedochádza. Môžu pritom nastať veľmi intenzívne výkyvy, čo u nesprávne navrhnutých konštrukcií (napríklad mostov, budov alebo lietadiel) zaváňa katastrofálnymi dôsledkami.
Dôkazom môže byť napríklad zrútenie mosta Gertie v roku 1940. A som si istý, že si dokážete vytvoriť analogický obrázok pre našu tému - to keď trh generuje vyššie a vyššie výnosy (amplitúda) a v dlhodobom horizonte (frekvencia) sa potvrdzuje, že dosiahol „večnosť" alebo nejakú novú paradigmu... Alebo obľúbená je veta: „Tentoraz to bude inak"... Systém sám dodáva stále vyššie výnosy a volatilita je čím ďalej nižšia. To všetko funguje do doby, než „sa uvoľní energia". Dochádza k tomu po tom, čo je „náklad" (zlé rozdeľovanie zdrojov) príliš rozsiahly na to, aby ho systém zvládol.
Nulové sadzby
V ekonómii sa učíme, že len marginálne náklady na kapitál sú jediným správnym deliteľom kapitálu. Ktokoľvek môže a bude platiť vyššiu limitnú cenu peňazí, ten ich dostane - aspoň v dnešnom svete. Avšak VŠETCI a tým myslím naozaj všetci v rámci vybraných 20 percent ekonomiky - ktoré tvoria burzové firmy a banky - dostanú akýkoľvek úver, ktorý potrebujú, a to bez ohľadu na svoje hraničné náklady a riziko. Vitajte v krajine nulových úrokových sadzieb.
Aby som to ešte viac priblížil - dnes môžem ísť za svojím bankovým poradcom s návrhom, že by som si chcel otvoriť 100 alebo dokonca tisíce stánkov s hotdogmi na hlavnej triede vo Fredensborg (kde žijem). Moje očakávané výnosy by pritom boli nekonečné po dobu, čo by úroková sadzba zostala na nule!!!
Podľa mňa by však bolo chybou myslieť si, že v prostredí nulových sadzieb možno vytvoriť AKÚKOĽVEK analýzu. A práve to je aj zásadná chyba Pimco, švajčiarskej SNB, zákonodarcov a akciových trhov. Nehovorím, že je nemožné, aby sa index Dow Jones dostal na 100 000 bodov, ani nebudem predbiehať, či Pimco objavilo býčí trh. Ja len vychádzam z histórie, matematiky, skúseností inžinierov a zákonov ekonomiky.
Samozrejme by som to mohol byť aj ja, kto sa potrebuje dovzdelať. Ale aby som bol úprimný a zároveň nie falošne skromný, ešte som sa nestretol s jediným argumentom alebo presvedčením, ktorý za hlavný katalyzátor trhov vôbec neoznačuje nízke úrokové sadzby.
Minulý týždeň som strávil vo Švajčiarsku s prednými politikmi a necítil som sa práve vo svojej koži. Všetci súhlasia ... so mnou! Vedia totiž, že jediným spôsobom, ako zosúladiť politické postupy s tými ekonomickými, je dostať sa do krízového módu. Väčšina z nich už má nejaké „vojnové zranenie" z rokov 1992,1997/98 a 2000, takže si všetci uvedomujú, že ku skutočným zmenám dochádza jedine v časoch prepadov.
Súhlasia tiež s tým, že ich menová politika smeruje výlučne k 20 percentám ekonomiky, teda spoločnostiam kótovaným na burze. A aj keď im robí vrásky ocenenie na trhoch, viac ich znepokojuje nedostatočný rast ekonomiky a ich neschopnosť dosiahnuť stanovenie inflačných cieľov.
Aj keď to nehovoria nahlas, začínajú premýšľať nad tým, či mechanická rezonancia skoro neukáže svoju nepríjemnú tvár. Všetko je pritom spojené s podivným politickým prístupom a tiež s nasledujúcim modelom: makroprudenciálnou politikou (Macro Prudential Framework - MPF). Keď potom tých istých politikov žiadam, aby mi tento oxymoron vysvetlili, často ho definujú ako odpoveď na finančnú krízu roku 2008. Inak povedané, potenciálne následky bublín bolo treba vyriešiť reguláciami a neobmedzeným prísunom úverov.
Záver preto znie: Politici síce majú obavy, ale schovávajú to za MPF! Nahraďte si MPF slovom bubliny zakaždým, keď o ňom počujete politikov hovoriť, a pochopíte, čo chcem svojim článkom povedať. Títo politici sú totiž už veteráni v tom, aby sa snažili udržať systém od dosiahnutia jeho vlastnej frekvencie. Zároveň ale dobre vedia, že časom sa systém vráti k normálnym hodnotám. A práve v tom je sila ich získaných vedomostí, na rozdiel od obchodníkov na trhoch. Síce môžu mať títo profesori pravdu, ale každý v rôznom čase.
Čo je však podstatné, ani „tentoraz to nebude inak". Nízku volatilitu celého systému nahradí vysoká a nulové sadzby povedú už zo svojej podstaty k bublinám. Pokiaľ však neveríte vo večné časy. A vôbec najdôležitejšie je si uvedomiť, že návrat ku stredným hodnotám a zložené úročenie sú dva najsilnejšie nástroje vo svete financií.
Kafka mal pravdu. Zdá sa to ako večnosť, čo sa naposledy obchodovalo na reálnom trhu. Ale nenechajte sa mýliť - práve keď si myslíte, že táto stratégia je vám predurčená, veci sa môžu zmeniť, aj napriek pocitu večnosti.
Stratégia
• Nemecko spomaľuje - a nulového rastu ekonomiky sa dočká do prvého kvartálu 2015. Práve to bude v európskom meradle tým „najväčším prekvapením".
• Celkový rast svetovej ekonomiky opäť prinesie sklamanie ...
• Rast eurozóny bude pod jedným percentom a v prípade Spojených štátov nedosiahne ani dvoch percent (aj cez vývoj pracovných miest mimo poľnohospodárstva, ktoré sú podľa mňa jedným z najzbytočnejších ukazovateľov americkej ekonomiky).
• Krehká päťka čoskoro začne spomaľovať ... moje obľúbené shorty zostávajú juhoafrický rand (ZAR) a brazílsky real (BRL). Mimo Krehkú päťku som tiež short na austrálsky dolár (AUD). Longy mám teraz nastavené na euro (EUR) a japonský jen (JPY).
• Long na nemecké bundy, štátne dánske a americké desaťročné dlhopisy ... Do prvého kvartálu 2015 podľa mňa výnosy budú atakovať nové minimá.
• Akciové indexy: Páči sa mi Nikkei, izraelská a ruská burza a relatívne i kórejské akcie: Short na DAX a proti nemu SPX.
• Korporátne dlhopisy predstavujú jasnú bublinu. Dlhodobá miera defaultu je teraz nižšia ako výnosy.
• Akciové trhy: Zatiaľ sme sa na ich vrchol nedostali, avšak podľa môjho presvedčenia dôjde už v druhej polovici tohto roka k 30 percentám výpredajov. Riziková prémia je pokrútená: 10 percent u rastu verzus 30 percent u poklesu.