Len máloktoré aktívum sa môže pochváliť tak dlhou obchodnou históriou ako zlato. Už v staroveku slúžilo na sprostredkovanie výmenných vzťahov, aby sa postupne vyvinulo na rezervnú jednotku, na ktorú boli fakticky nadviazané svetové meny. Pád Bretton Woods v roku 1971 potom začal písať prvé stránky nového príbehu zlata ako komodity. V posledných rokoch drastického uvoľňovania monetárnej politiky potom žltý kov získal obľubu ako mena chrániaca pred znehodnotením amerického dolára. Kríženie vlastností oboch tried tak zo zlata vytvorilo skôr "menoditu".
Safe haven
Hoci sa to javí ako absurdný obrat, pravdou zostáva, že zlato má v rámci svojej doterajšej existencie duálnu úlohu. Predstavuje obľúbenú komoditu pre výrobcu luxusných šperkov či dentálnych zliatin, ale aj ochrannú jednotku pre investorov z celého sveta. Aj vďaka tomu si zlato vydobylo prezývku "safe haven".
Rôznorodosť použitia tak dáva zlatu do života jednu komplikáciu, a to stanovenie jeho reálnej ceny, ak chcete nejaké vnútorné hodnoty. Prvou voľbou, ako tento nešvár prekonať, môže byť prístup využívaný pri priemyselných komoditách. Ich cenový vývoj úzko súvisí s komoditným cyklom. Ten je svojou povahou úzko zviazaný s vývojom samotného hospodárstva. Vo chvíli, keď sa hospodárstvu darí, rastie dopyt po priemyselných komoditách. Vyšší dopyt ženie ceny nahor a základnou ekonomickou logikou láka na trh ďalších producentov. Tí zvyšujú svoju investičnú aktivitu (ako proxy pre meranie môžeme uvažovať CAPEX) a rastie produkcia.
Prvá fáza komoditného cyklu býva obvykle označovaná ako "produkčná". Ponuka začína prerastať dopyt a komoditný cyklus sa posúva do druhej fázy, ktorá si v angličtine získala meno "exploitation" (voľne preložené ako vykorisťovanie). Logickým vyústením je postupné osekávanie investičných nákladov a hľadanie novej rovnováhy. Keď sa od teoretických základov presunieme k praxi - pomerne presne vyššie popísané riadky zapadajú do príbehu ropného priemyslu posledných mesiacov, kde po dramatickom raste investícií do bridlicových ložísk v USA prichádza obdobie osekávania kapitálových výdavkov (CAPEX by tento rok mali klesnúť o 35%). Čierne zlato tak hľadá svoje cenové dno, ktoré by sa malo v dlhom období sformovať na úrovni priemerných variabilných nákladov ťažiarov (teda na úrovni tzv. Breakevent point, kde sa zisk rovná nule). Skúsme sa teraz vyššie popísanou optikou pozrieť na situáciu samotného zlata.
Komoditný cyklus
Produkčná fáza (meraná celkovými CAPEX v sektore - pozri graf nižšie) odštartovala v roku 2010. Eskalácia investičnej aktivity v nasledujúcom roku potom pomerne presne reagovala na dramatický rast v cene zlata. Do sektora prúdili nové investície, ktorých vrchol (taktiež vrchol produkčnej fázy) nastal koncom roka 2012. Cena sa v tom čase pohybovala v blízkosti 1700 dolárov za uncu. Atraktívne cenové úrovne však zlato dlho neudržalo a nastal dramatický pokles. V reakcii na nižšie ceny postupne slabla investičná aktivita a komodita sa z produkčnej fázy presunula do fázy exploitation. Pohľad na CAPEX, ktoré sa prepadli koncom minulého roka na úroveň roku 2009, potom naznačuje, že sa osekávanie investičných nákladov ani po dvoch rokoch nezastavilo.
Vo chvíli, keď však svoje dno investičná aktivita dosiahne, by zlato mohlo optikou priemyselné komodity dostať pozitívny signál. Lenže, kde sa tieto investície zastaví? V snahe detekovať taký bod sa musíme pokúsiť detekovať možné cenové dno. To možno definovať hneď niekoľkými spôsobmi. Teoreticky by sa cena mohla posunúť až do pásma 641 USD/uncu, kde sa nachádza cash cost ťažiarov (vo 3Q14). Na tejto úrovni by sa investičná aktivita rovnala nule. Pravdepodobnejšou úrovňou je však hodnota celkových nákladov dlhodobo udržateľnej produkcie, tzv. All-in-Sustaining-cost (AISC), ktoré okrem cash cost zahŕňajú aj náklady na zachovanie produkcie. Tie sa vo 4Q13 vyšplhali na 1015 USD/uncu. Na tejto hodnote by sa investície rovnali zhruba opotrebeniu a ťažobnej firmy na trhu by de facto svojim konaním zachovali status quo (čo do produkcie, rozdelenie trhu...). Ak by sme teda k zlatu pristupovali ako ku klasickej priemyselnej komodite, práve na tejto úrovni by sa mohlo formovať cenové dno, ku ktorému by vo fáze exploitation mala cena zlata tendovat.
Avšak zlato okrem komoditnej role zastáva tiež úlohu ochrancu hodnoty. To z neho robí svojím spôsobom safe haven menu, ku ktorej sa investori radi uchyľujú v dramatických periódach. Aj preto je zásadnou otázkou funkcia dopytu. Na tú bude v nasledujúcich mesiacoch pôsobiť hneď niekoľko faktorov. Jedným z prvých bude normalizácia menovej politiky Fedu. Zvýšenie sadzieb totiž ovplyvňuje vývoj amerického dolára, ktorý je so zlatom v protismernom vzťahu. Posilňovanie dolára by tak malo viesť k poklesu dopytu. Ďalším faktorom je vývoj v dopyte po fyzickom zlate z Číny a Indie. Čína má podľa konsenzuálnych odhadov v budúcom roku čeliť spomaleniu dynamiky svojho rastu, čo by mohlo negatívne ovplyvniť fyzickú dopyt. Naopak pozitívne by mohlo zapôsobiť rozhodnutie indickej vlády zrušiť povinnosť reexportovať 20% celkového importu zlata. Tretím faktorom je samotný záujem investorov na finančných trhoch. Táto časť dopytu môže aproximovať cez objem prostriedkov držaných v ETF. Pohľad na graf nižšie pomerne zreteľne odhaľuje, že sa prostriedky v ETF a cena zlata pohybujú spoločne. Vplyvový vzťah je však pomerne nejasný (naviac korelačný koeficient mesačných zmien v cene a objeme prostriedku v ETF dosahuje pomerne slabých 0,2) a nemožno preto určiť, či vyššia cena zlata vedie k rastu ETF prostriedkov, alebo je relácia prevrátená.
Všetko vyššie uvedené tak vedie k jednoznačnému, a trochu pochmúrnemu záveru. Zlato sa v množstve ohľadov chová ako priemyselná komodita, avšak existujú zásadné rozdiely, ktoré predpovede o interakcii ponuky a dopytu výrazne komplikujú. Nádej však zomiera posledná a môžeme tak aspoň veriť, že zlato v priebehu ďalších mesiacov ponúkne jasnejšie signály svojho vývoja. Jedným z nich môže byť nájdenie investičného dna a dokončenie exploitation fázy. Tým druhým potom prípadný pokles v ostatných triedach aktív, ktorý presmeruje investičný dopyt smerom k žltému kovu. No a do tretice môžeme pridať celkové napätie na trhoch, s ktorého pomocou môže zlato využiť svoj "menoditný" statusu.