Na hlasovanie o grafoch, či analýzach roka je určite ešte skoro. Takže môj dnešný príspevok bude asi trochu pripomínať supermarkety, ktoré už skoro na jeseň spracovávajú spotrebiteľa vianočnými stimulantami. Ale nedá mi to, pretože verím, že nižšie uvedený graf a jeho možné implikácie tento rok (a možno ešte nejakú dobu potom) nič netromfne.
Ak sa pozrieme na dlhodobý vývoj v globálnej ekonomike a na globálnych trhoch, je jeho hlavnou hybnou silou postupný rast sadzieb a nákladu kapitálu až k maximám na prelome 70. a 80. rokov a následný pokles až na dnešné minimá. Od 80. rokov tak trhy zmestili do ideálneho obdobia klesajúceho nákladu kapitálu - klesajúci požadovanej návratnosti. Tá bola doplnená celkovo slušným rastom, čo dalo základ dlhodobému rastu cien aktív (niekedy prechádzajúceho až do prílišnej eufórie). Mieru onoho poklesu nákladu kapitálu vystihuje v nasledujúcom grafe vývoj modrej krivky - výnosov desaťročných US vládnych dlhopisov.
Zdroj: Blog D. Beckworth
Onen dlhodobý pokles nákladu kapitálu, ktorý teraz končí, som tu niekedy nazýval jednou veľkou investičnou érou. S tým, že jej koniec vlastne nie je tak istý v tom zmysle, že sadzby môžu byť veľmi nízko ešte dlhú dobu. Stalo by sa tak v japonskom scenári vývoja vyspelých ekonomík, či presnejšie povedané v scenári dlhodobej stagnácie - "Secular Stagnácia", ako ju nazýva Larry Summers. Práve posun k tejto stagnácii, dané previsom úspor nad investíciami, by mal byť dlhodobým ťahúňom poklesu sadzieb.
Z investičného hľadiska nie je tento pohľad ničím extra povzbudivým: Nábeh na dlhodobú stagnáciu - našu chronickú neschopnosť meniť zamýšľané úspory na investície (robiť z nich príjmy iných a nenechať stagnovať celkový dopyt) doteraz eliminoval onen pokles sadzieb. Tie ale už teraz nemajú kam klesať a nerovnováha by sa tak prejavovala v plnej sile. Tej by potom bolo možné čeliť buď tým, že plánované úspory rozhýbe vláda (fiškálna cesta). Alebo démonizovanou netradičnou monetárnou stimuláciou. Oboje má svoje muchy, či roje múch.
Čím hlbšie sa v úvahách o dlhodobej stagnácii pohybujeme, tým viac ideme od faktov k názorom. Jedno sa ale zdá byť nespochybniteľné - dlhodobý pokles sadzieb. Na scénu však prichádza David Beckworth z Western Kentucky University, ktorý uvedený graf dopĺňa o čiernu krivku. Tá odráža vývoj toho, čomu ekonóm hovorí na prvý pohľad mätúcim výrazom "bezrizikové výnosy". Výnosy vládnych dlhopisov americkej vlády bývajú považované za bezrizikové bez ďalších úprav, čo sa tu ale ukazuje ako nemiestne zjednodušenie. Pozrime sa krátko na to, prečo.
Výšku výnosov vládnych dlhopisov s rozdielnymi dobami splatnosťami sa pokúša vysvetliť tzv. Hypotéza očakávania. Tá v princípe hovorí, že výnosy dlhodobých dlhopisov musia poskytnúť rovnakú návratnosť, ako keby sme namiesto ich nákupu kupovali postupne dlhopisy krátkodobé (po splatnosti jedného, nákup druhého, atď.). Do tejto jednoduchej hry ale vstupuje faktor rizika, či ak chcete neistoty. Čím väčšia neistota ohľadom vývoja krátkodobých (a teda aj dlhodobých) výnosov, tým väčšia riziková prémia u inak bezrizikovej obligácie. Inak povedané, aj bezrizikovosť vládnych dlhopisov je riziková.
David Beckworth teda očistil onú bezrizikovosť o rizikovosť a výsledkom je čierna krivka v grafe. Tá sa ale chová dosť rozdielne od krivky modrej. Dokonca to vyzerá, že skutočne bezrizikové (postupným poklesom neistoty neovplyvnené) výnosy sú dlhodobo dosť stabilné. Ak na niečo reagujú, nie je to žiadny dlhodobý trend, ale cyklický vývoj (červeno je vyznačený vývoj odhadovanej produkčnej medzery v americkej ekonomike). Do grafu som od oka preložil čiernou krivkou zelený trend s cieľom ukázať, že od prelomu tisícročia možno predsa len k určitému systematickému zlomu dochádza. Ale opäť je tu cyklický faktor, takže sme pri "sliepka vs. vajce" probléme.
Čo to všetko znamená? Ako sme sa mohli pred časom dočítať, David Beckworth spochybňuje hrozbu stagnácie, naopak "hrozí" šokom z rastu. Dodajme, že ak by sme sa riadili (iba) modrou krivkou, dôjdeme nutne k záveru, že na trhoch "už lepšie bolo". Rast bude teraz utlmený, sadzby už klesať nemôžu, v ideálnom prípade to bude vyvážené nízkou volatilitou (scenár Pita zvaný nový neutrál). Čierna farba je ale v tomto príspevku farbou optimizmu. Ukazuje totiž, že skutočne bezrizikový "základ" sadzieb je už veľmi dlho cca rovnaký. Trhy potom museli ťažiť hlavne z toho, že klesalo riziko a neistota - náklad kapitálu neklesal preto, že by ho bolo príliš, ale preto, že mal povestný pokoj na prácu. Scenár "rýchly rast a nízky náklad kapitálu" by tak bol výhľadovo stále v hre (dlhodobá stagnácia aj nový neutrál možno mimo hru). Inak povedané, "lepšie možno ešte nebolo".