Európa hasí akútny požiar. Ale to nestačí

Zatiaľ čo politické špičky Európy venujú pozornosť haseniu akútneho dlhového požiaru (a dodajme, že oprávnene), prapôvodné príčiny súčasných problémov tlejú aj naďalej.

Pozitívny úvod roka 2012

Finančný trh má za sebou mimoriadne pozitívny úvod roka 2012. Trúfam si povedať, že hlavným dôvodom obratu oproti druhej polovici minulého roka je oveľa aktívnejší prístup ECB k riešeniu krízovej situácie v eurozóne (konkrétne najmä dve vlny LTRO), ktorý výrazne znížil riziko vypuknutia totálneho finančného chaosu. Strach z blížiacej sa krízy ťažko predvídateľných rozmerov teda opäť ustúpil do úzadia.

Obrovské množstvo novej likvidity pri minimálnom úročení tiež vytvára vhodné podmienky na nákupy rizikovejších aktív (akcie, komodity), alebo mien s vyšším úročením (napr. AUD, PLN, HUF, ZAR) oproti tzv. „majors“ menám (USD, EUR, JPY, GBP, CHF). Podporným faktorom rizikovej rely je od začiatku roku tiež lepší ako očakávaný vývoj hlavných ekonomických fundamentov USA.

Schválenie druhého záchranného balíka pre Grécko malo prakticky nulový cenotvorný vplyv, nakoľko bolo dlho očakávané a samo osebe dosť rozpačité (verí ešte niekto tomu, že Grécko bude schopné naplniť stanovené rozpočtové ciele? Ak áno, je vôbec stanovený cieľ verejného dlhu 120,5% HDP v roku 2020 dostatočne ambiciózny na to, aby sa zabezpečilo udržateľné hospodárenie? Bude sa krajina schopná v prostredí fiškálnej reštrikcie a neistého vývoja na zahraničných trhoch schopná vrátiť na cestu hospodárskeho rastu?) Trhy v dobrej nálade zatiaľ ignorujú stagnáciu ekonomickej aktivity v Ázii a tiež čoraz väčší úpadok ekonomickej aktivity na juhu eurozóny (čo potvrdzujú napr. februárové údaje PMI z výrobného sektora).

Trhy sa upokojili, no príčiny problémov pretrvávajú

Zostaňme teda pritom, že akútny požiar sa v eurozóne zatiaľ podarilo uhasiť. No je evidentné, že štrukturálne nerovnováhy, ktoré viedli až k eskalácii dlhovej krízy, sa zatiaľ nedarí riešiť ani v náznakoch. Jednou z najvážnejších fundamentálnych nerovnováh, ktoré mali za následok evolúciu do krízového stavu, bola rapídna divergencia externých pozícií národných ekonomík eurozóny.

Jednoduchým ukazovateľom vonkajšej pozície ekonomiky s vysokou výpovednou hodnotou je bežný účet platobnej bilancie. Ten pozostáva z bilancie platieb za tovary, služby, činnosť výrobných faktorov (výnosy z investícií a mzda za prácu) a bežné transfery (napr. finančné vzťahy s EÚ). K vyrovnaniu nerovnovážneho stavu bežného účtu (schodok alebo prebytok) by malo dochádzať prostredníctvom opačného salda finančného a kapitálového účtu, alebo zmenou oficiálnych rezerv.

Graf č. 1: Vývoj bežného účtu platobnej bilancie v rôznych skupinách krajín eurozóny

* Juh: Grécko, Španielsko, Taliansko, Cyprus, Malta, Portugalsko
Sever: Nemecko, Fínsko, Rakúsko, Benelux
Ostatné: Francúzsko, Írsko, Slovensko, Slovinsko, Estónsko
Zdroj: vlastné výpočty z údajov Eurostat-u (2011,2012 prognóza EK)

Na grafe č. 1 vidíme, že v roku 2000 vychádzali dve „extrémne“ skupiny krajín eurozóny – „sever“ a „juh“ z podobnej – mierne deficitnej - pozície bežného účtu platobnej bilancie. Nožnice sa však postupne začali roztvárať, pričom rozdiel medzi prebytkom severu a schodkom juhu dosiahol najvyššiu hodnotu v roku 2007, a to závratných 441 miliárd eur. V relatívnom vyjadrení dosiahli krajiny juhu eurozóny v roku 2007 schodok bežného účtu platobnej bilancie 6,5% HDP (vážený priemer), naopak krajiny severu prebytok bežného účtu 6,4% HDP (detto). V roku 2000 to bolo -2,7% HDP na juhu, resp. -0,2% HDPna severe.

Od roku 2008 sa rozdiel vonkajších pozícií ekonomík juhu a severu mierne zmenšil, avšak bolo to vyvolané skôr poklesom celkovej ekonomickej aktivity ako štrukturálnymi zmenami v jednej alebo v druhej skupine krajín. Deficit bežného účtu platobnej bilancie južanských krajín sa v roku 2010 (posledný rok, za ktorý sú v tejto chvíli k dispozícii kompletné údaje) oproti roku 2007 zmenšil o takmer 65 mld. EUR, pričom až 68% z uvedeného „zlepšenia“ súviselo so zlepšenou obchodnou bilanciou (tovary a služby) Grécka, Španielska, Talianska, Portugalska, Cypru a Malty.

Z údajov zobrazených na grafe č. 2 však vidíme, že zlepšená obchodná bilancia krajín juhu bola v tomto období vyvolaná výraznejším prepadom importu v porovnaní s exportom, zatiaľ čo krajiny „severu“ dokázali už v roku 2010 exportovať viac tovarov a služieb (v bežných cenách) v porovnaní s predkrízovým rokom 2007 (aj keď pri výraznejšom raste importu).

Graf č. 2: Vývoj zahraničného obchodu v rôznych skupinách krajín eurozóny (zmena 2010/2007)

Zdroj: vlastné výpočty z údajov Eurostat-u

Nerovnováha vonkajších pozícií národných ekonomík (prebytok na severe vs. deficit na juhu) teda pretrváva aj naďalej a podľa môjho názoru ide o hlavnú príčinu súčasnej krízy eura. V dôsledku schodku bežného účtu totiž v deficitných krajinách dochádzalo k odlevu peňazí a tento odlev musel byť niečím nahradený. V tomto prípade to bolo rastom externého dlhu a predajom aktív, ktoré sa prejavujú ako prebytok finančného a kapitálového účtu platobnej bilancie.
Kritici európskej menovej únie iste poukážu na to, že táto nerovnováha je dôsledkom existencie eura a jednotnej menovej politiky.

Podľa môjho názoru všaj primárna príčina spočíva v nízkej konkurencieschopnosti týchto krajín, pričom členstvo v eurozóne len urýchlilo nezdravé tendencie dotknutých ekonomík (prostredníctvom odbúrania kurzových rizík špekulatívneho kapitálu, liberalizácie medzinárodných tokov kapitálu, relatívne nízkych úrokových sadzieb po roku 2000). Nízka konkurencieschopnosť a deficit obchodnej bilancie boli dlhodobo riešené deficitným hospodárením verejného sektora, ktorý tak nahrádzal nízke impulzy k rastu životnej úrovne zo súkromného sektora. Zvaľovať vinu na krajiny juhu by bolo tiež príliš jednostranné, pretože emisia dlhopisov za príslušný úrok je predsa dvojstranným vzťahom (t. j. musí sa nájsť niekto ochotný požičať). Ďalším „urýchľovačom“ bol pochopiteľne príchod prudkej recesie na prelome rokov 2008/2009, ktorý ešte viac zintenzívnil tlak na verejné financie.

V dávnejšej aj nedávnej histórii nájdeme veľa príkladov, kedy boli finančnou krízou zasiahnuté krajiny nezahrnuté do medzinárodnej menovej integrácie (Argentína, Rusko, Maďarsko, Juhovýchodná Ázia, USA, a i.). Zväčša však mali jeden spoločný menovateľ, a tým je nerovnovážna vonkajšia pozícia ekonomiky, ktorá sa prejavuje cez dlhodobé schodky bežného účtu platobnej bilancie, a/alebo masívny prílev a následný odlev krátkodobého kapitálu.

V posledných mesiacoch došlo v súvislosti s aktivitou ECB a čiastočne fiškálnymi opatreniami k výraznému uvoľneniu napätia na finančnom trhu. Vynútená a nevyhnutná fiškálna reštrikcia spolu s nie najlepším stavom externého prostredia na druhej strane vytvárajú veľmi nepriaznivé podmienky pre uskutočnenie nevyhnutných štrukturálnych reforiem v zaostávajúcich krajinách eurozóny.

Ak teda hasenie požiaru trvalo doteraz už dva roky, eliminácia tlejúcich príčin problémov potrvá pravdepodobne niekoľkonásobne dlhšie. Zatiaľ sa v tomto smere urobilo veľmi málo.