Ak má daný indikátor spoľahlivo vyjadrovať očakávania účastníkov trhu, musí spĺňať predovšetkým dve základné vlastnosti: musí byť determinovaný trhovými očakávaniami a musí umožňovať dobrú merateľnosť očakávaní. Prvá podmienka súvisí hlavne s dostatočnou likviditou podkladových aktív. Pri nízkej likvidite môžu byť zmeny v cenách finančných nástrojov vyvolané aj faktormi, ktoré nijako nesúvisia so zmenou očakávaní. Druhá podmienka je daná explicitnými a implicitnými indikátormi. Explicitné indikátory sú také, ktoré priamo merajú očakávania účastníkov trhu o vývoji určitej veličiny. Napríklad sadzby FRA priamo ukazujú očakávania čo sa týka vývoja úrokových sadzieb. Implicitné indikátory, naopak, neukazujú očakávania priamo, ale sú v nich obsiahnuté. Napríklad výnosnosť dlhopisu so splatnosťou piatich rokov, podľa teórie očakávaní, implicitne zahŕňa očakávania o vývoji krátkodobých úrokových sadzieb v nasledujúcich piatich rokoch. Dôležitou podmienkou na to, aby mohol daný indikátor úspešne plniť svoju funkciu je, že subjekty sa nesmú pri svojich očakávaniach dopúšťať systematických chýb. O chybe systematickej povahy hovoríme v prípade, keď rozdiel medzi skutočnou a očakávanou hodnotou je korelovaný s informáciami, ktoré boli v čase tvorby očakávaní k dispozícii. Dôvodom vzniku systematických chýb môže byť neracionálne správanie sa niektorých účastníkov trhu, ktorí nereagujú na všetky dostupné informácie, alebo reagujú na "falošné" signály.
Výnosová krivka ako finančný indikátor
Medzi finančnými indikátormi si v posledných rokoch vydobyla prominentné postavenie časová štruktúra úrokových sadzieb graficky vyjadrená ako výnosová krivka. Rozdiel medzi dlhodobou a krátkodobou sadzbou (spread), na ktorý je časová štruktúra obvykle zúžená, obsahuje cenné informácie o budúcom vývoji úrokových sadzieb, reálnej ekonomickej aktivite a inflácie.
Výnosová krivka opisuje vzťah medzi výnosnosťou aktív a ich dobou splatnosti a je teda grafickým vyjadrením časovej štruktúry úrokových sadzieb. Výnosová krivka býva obvykle zostavovaná pre aktíva s podobnými charakteristikami, predovšetkým s rovnakou mierou rizika, porovnateľnou likviditou a rovnakým zdanením. Najčastejšie býva konštruovaná z výnosnosti štátnych dlhopisov alebo úrokových sadzieb na peňažnom trhu. Vzťah medzi úrokovými sadzbami investičných nástrojov s rôznym obdobím splatnosti je vysvetľovaný niekoľkými teóriami. Najpoužívanejšou je teória racionálnych očakávaní, ktorá sa dá opísať tvrdením, že akákoľvek dlhodobá miera výnosnosti je kombináciou očakávaných krátkodobých výnosností počas životnosti dlhodobého nástroja (dlhopisu) a termínovej prémie. Inými slovami, výnos z držby dlhopisu do doby splatnosti je zhodný s výnosom, ktorý by investor realizoval pri opakovaných investíciách do série krátkodobých dlhopisov v období do splatnosti dlhodobého dlhopisu.
Vyššie opísaný vzťah medzi výnosmi aktív s rôznou dobou splatnosti je používaný na odvodzovanie tzv. implicitných budúcich úrokových sadzieb, t. j. úrokových sadzieb očakávaných v súčasnosti účastníkmi finančného trhu.
Výnosová krivka a reálna ekonomická aktivita
Rast rozdielu medzi dlhodobou a krátkodobou sadzbou je spájaný s budúcim rastom ekonomiky. Naopak, pokles tohto spreadu indikuje budúce recesné tlaky. Tento vzťah je obvykle zdôvodňovaný pôsobením interakcie menovej politiky a trhových očakávaní.
Pri reštriktívnej menovej politike dochádza obvykle k rastu úrokových sadzieb. Tento rast sa týka predovšetkým sadzieb na krátkom konci výnosovej krivky. Dlhý koniec je omnoho viac ovplyvňovaný zmenami v očakávanej inflácii a reálnej ex-ante dlhodobej sadzby. Výnosová krivka sa teda "narovnáva". Ak vyššie sadzby vedú k nižším investíciám a nižšiemu rastu v budúcnosti, potom je tiež zrejmé, že pokles spreadu môže indikovať očakávania poklesu ekonomickej aktivity.
Prípad, ak sa krátkodobé sadzby nemenia a spread klesá v dôsledku poklesu sadzieb na dlhom konci výnosového spektra, signalizuje podľa teórie racionálnych očakávaní pokles dlhodobých sadzieb a očakávanie poklesu krátkodobých sadzieb niekedy v budúcnosti. História ukazuje, že v recesii skutočne dochádza k poklesu krátkodobých sadzieb. Dôvodom môže byť expanzívna menová politika v snahe motivovať ekonomiku k rastu, pokles transakčného dopytu po peniazoch či pokles reálneho výnosu obvyklého pri recesii. Súčasný pokles dlhodobých sadzieb, ktorý sa prejaví v klesajúcej výnosovej krivke, teda indikuje očakávania budúceho ekonomického spomalenia alebo recesie.
Celú situáciu možno analyzovať aj z pohľadu účastníkov trhu s dlhopismi. Pozitívne budúce očakávanie (rast ekonomiky) vedie k očakávaniu vyšších budúcich príjmov a motivuje súčasné investície typicky dlhodobého charakteru. Investori si na pokrytie týchto investícií požičiavajú prostriedky emisiou dlhodobých dlhopisov. Zvýšenie ponuky takýchto dlhopisov vedie k poklesu ich ceny a teda k rastu ich výnosnosti relatívne voči dlhopisom krátkodobým. Dochádza k rastu dlhodobého konca výnosovej krivky a rastu spreadu, ktorý indikuje očakávanie zvýšenie ekonomickej aktivity.
Podobné vysvetlenie je možné aj z pohľadu investora do dlhopisov. Ak účastníci trhu s dlhopismi očakávajú rast reálnych výnosov v budúcnosti, môže sa toto očakávanie prejaviť v poklese dopytu po dlhodobých dlhopisoch. Pokles dopytu znamená potom pokles ceny týchto dlhopisov a teda rast ich výnosnosti.
Závery vyplývajúce z tohto vzťahu je možné zhrnúť do nasledovných tvrdení:
o výnosová krivka je štatisticky aj ekonomicky významným predikčným nástrojom ekonomickej aktivity,
o rast výšky spreadu medzi dlhodobou a krátkodobou sadzbou je nasledovaný reálnym rastom ekonomiky (s oneskorením približne štyroch a viacerých kvartálov),
o čím väčší je súčasný spread, tým väčšie je budúce zvýšenie ekonomickej aktivity.
Čo vlastne indikuje výnosová krivka a od čoho to závisí
Časová štruktúra úrokových sadzieb obsahuje informácie o budúcom vývoji inflácie a (alebo) reálnej ekonomickej aktivite. Tieto informácie môžu byť vzhľadom k omeškaniu v transmisii hospodársko-ekonomických opatrení veľmi užitočným nástrojom pre tvorcov hospodárskej politiky, ale aj pre iných účastníkov trhu. Je potrebné určiť, čo v daný moment meniaci sa sklon výnosovej krivky vlastne indikuje - budúcu zmenu inflácie, budúcu zmenu reálnej ekonomickej aktivity alebo oboje.
Závislosť od typu šoku
Vzhľadom k tomu, že sa snažíme rozlíšiť, či zmena sklonu výnosovej krivky znamená budúcu zmenu v inflácii alebo v reálnej ekonomickej aktivite, je logické sa zaujímať o faktory, ktoré pôsobia či už na vývoj inflácie alebo vývoj ekonomickej aktivity. Vo všeobecnej rovine je možné tieto faktory rozdeliť na dopytové a ponukové. V súlade s týmto rozlíšením hovoríme o dopytovom či ponukovom šoku. Pod dopytovým šokom si môžeme predstaviť napríklad prudké zvýšenie vládnych výdavkov. Rast výdavkov povedie k rastu výstupu v ekonomike a ak výstup prekročí určitú úroveň kapacít, potom tiež k rastu cien a inflácie. Naopak, ponukový šok, napríklad typu neočakávaného rastu cien ropy, spôsobí rast inflácie, ale pravdepodobne bude mať nepriaznivý vplyv aj na výstup. Je teda zrejmé, že indikačná schopnosť výnosovej krivky závisí od typu šoku, ktorý ekonomiku postihol.
Dôležitosť cieľov centrálnej banky
Stále častejším hlavným cieľom centrálnych bánk je stabilná cenová hladina, t. j. nízka inflácia. Centrálne banky sú však často povinné (bez ujmy na prvom cieli) stabilizovať zároveň aj hladinu výstupu. Aká je však súvislosť medzi veličinami, na ktoré centrálne banky (či už dobrovoľne alebo zo zákona) zameriavajú svoju pozornosť? Súvislosť spočíva vo význame očakávaní na vývoj sklonu výnosovej krivky, pričom dlhodobé sadzby sú priemerom očakávaných krátkodobých sadzieb (plus termínových prémií). Sklon výnosovej krivky je ovplyvňovaný súčasnými krátkodobými sadzbami a tiež očakávanými krátkodobými sadzbami. Tieto krátkodobé úrokové sadzby nastavuje centrálna banka so zreteľom na plnenie svojich cieľov. Vzhľadom na omeškanie v transmisii menovopolitických opatrení nastavuje centrálna banka svoje súčasné sadzby podľa toho, aký očakáva ekonomický vývoj v budúcnosti. Krátkodobé úrokové sadzby sú teda dané rozdielom medzi prognózou ekonomických veličín a cieľmi, ktoré má centrálna banka pre tieto veličiny stanovený. Prečo sa však očakáva, že zloženie tejto reakčnej funkcie krátkodobých sadzieb centrálnej banky ovplyvňuje indikačnú schopnosť výnosovej krivky? Predpokladajme, že existujú dve centrálne banky s rôznymi, ale verejne známymi cieľmi. Cieľom centrálnej banky v krajine A je len stabilná cenová hladina, zatiaľ čo cieľom centrálnej banky v krajine B sú aj stabilné ceny, ale aj stabilný hospodársky výstup. Predpokladajme ďalej, že obidve krajiny postihne v budúcnosti ponukový šok, ktorý by bez reakcie menovej politiky viedol k rastu inflácie a poklesu výstupu. Príkladom takého šoku môže byť zvýšenie nepriamych daní, ktoré vláda naplánuje s predstihom dvoch rokov - ide teda o očakávaný šok. Ako sa zmení sklon výnosovej krivky v krajine A a v krajine B po tom, čo vláda oznámi budúce zvýšenie daní? Ekonomické subjekty v krajine A budú očakávať, že ich centrálna banka (vzhľadom na svoj cieľ) zvýši v budúcnosti úrokové sadzby s cieľom utlmiť inflačné tlaky vyvolané rastom nepriamych daní. Očakávanie budúcej reštrikcie povedie k rastu súčasných dlhodobých úrokových sadzieb a teda k strmšiemu sklonu výnosovej krivky. Naopak, ekonomické subjekty v krajine B sú si vedomé toho, že ich centrálna banka sa nezaujíma len o nízku infláciu, ale tiež o stabilný rast reálnej ekonomickej aktivity. Z tohto dôvodu nemožno očakávať, že by centrálna banka v krajine B zvýšila v budúcnosti úrokové sadzby v takom rozsahu, ako centrálna banka v krajine A, pretože by tým spôsobila dodatočné spomalenie ekonomickej aktivity a šla tak proti svojmu vlastnému cieľu. V obidvoch krajinách je teda očakávaný nepriaznivý ponukový šok, sklon výnosovej krivky však bude v oboch krajinách reagovať na oznámenie o nepriaznivom šoku odlišne. Platí teda tvrdenie, že indikačná schopnosť výnosovej krivky závisí aj od cieľov centrálnej banky. Zaujímavým momentom pri využívaní trhových očakávaní na implementáciu menovej politiky centrálnej banky je situácia, keď sú trhové očakávania centrálnej banky a ostatných účastníkov trhu na budúci vývoj inflácie odlišné. Ak si je centrálna banka svojím vnímaním situácie úplne istá, mala by komunikácia presvedčiť trh o tom, že jej pohľad na budúci vývoj inflácie je správny. Ak sa jej to podarí, nastupuje ďalší problém. Je totiž na centrálnej banke, aby rozpoznala, či očakávania trhu (napríklad o budúcej úrokovej sadzbe plynúcej z forwardových sadzieb) skutočne odrážajú presvedčenie trhu o ďalšom vývoji ekonomiky, alebo či odrážajú len vnímanie najpravdepodobnejšej akcie centrálnej banky. V druhom prípade je totiž zrejmé, že centrálna banka a trh vnímajú ekonomické fundamenty odlišne, a preto je nevyhnutné, aby centrálna banka sledovala indikátory vypovedajúce o dosahu jej aktivít na budúce vnímanie ekonomiky.
Ceny na finančných trhoch začali v posledných dvoch desaťročiach hrať významnú úlohu ako finančné indikátory. Aj keď ich informačné využitie na potreby menovej politiky netreba vzhľadom na pretrvávajúce technické aj metodologické problémy preceňovať, môžu tieto indikátory plniť minimálne dve úlohy. Môžu slúžiť na overenie správnosti predikcie vývoja rôznych veličín dosiahnutých inou metódou, napríklad štrukturálnym modelom. Môžu tiež slúžiť na porovnávanie očakávaní trhu a centrálnej banky. Konfrontácia očakávaní poskytne nielen centrálnej banke informácie o stupni kredibility jej menovej politiky (a teda aj o efektívnosti komunikácie s verejnosťou) a môže viesť k zlepšeniu načasovania menových opatrení centrálnej banky.
Plôška
Výnosová krivka - množina bodov predstavujúcich výnos dlhopisov v určitých splatnostiach tak, že na vodorovnej osi sa nachádza efektívna splatnosť dlhopisov a na zvislej osi ich výnos. S postupujúcim časom obvykle výnosová krivka rastie, pretože dlhodobejšie dlhopisy musia ponúkať vyšší výnos, aby kompenzovali dlhšiu dobu, počas ktorej má v nich investor viazané prostriedky. Centrálne banky stanovením sadzieb ovplyvňujú tzv. krátky koniec výnosovej krivky (kratšie splatnosti), zatiaľ čo dlhý koniec krivky je vytváraný na základe očakávaní trhu.
Graf. č. 1
| zníženie sadzieb o 1,25% | zvýšenie sadzieb o 1% | zvýšenie sadzieb o 2% | |
| 0,0 | |||
| 0,5 | 8,20 | 0,50 | -3,00 |
| 1,0 | 6,90 | 1,60 | -0,80 |
| 1,5 | 5,40 | 2,80 | 1,50 |
| 2,0 | 4,90 | 3,20 | 2,40 |
| 2,5 | 4,50 | 3,50 | 3,00 |
| 3,0 | 4,30 | 3,70 | 3,50 |
| 3,5 | 4,08 | 3,87 | 3,80 |
| 4,0 | 3,90 | 4,00 | 3,95 |
| 4,5 | 3,81 | 4,05 | 4,07 |
| 5,0 | 3,75 | 4,08 | 4,14 |
| 5,5 | 3,69 | 4,19 | 4,30 |
| 6,0 | 3,60 | 4,28 | 4,50 |
| 6,5 | 3,52 | 4,34 | 4,70 |
| 7,0 | 3,49 | 4,39 | 4,90 |
| 7,5 | 3,38 | 4,45 | 4,92 |
| 8,0 | 3,30 | 4,49 | 4,96 |
| 8,5 | 3,20 | 4,55 | 5,00 |
| 9,0 | 3,15 | 4,60 | 5,20 |
| 9,5 | 3,12 | 4,65 | 5,30 |
| 10,0 | |||
Simulácia vývoja výnosovej krivky v troch scenároch. V prvom roku došlo k zmenám sadzieb a zhodnotenie investície je sledované pre obdobie nasledujúcich desiatich rokov. Zo simulácie je viditeľná nutnosť, aby pre lepšie zajtrajšky investori prekonali nutkanie sledovať len ročnú výkonnosť, ale zahľadeli sa do vzdialenejšej budúcnosti. Ak v nej chcú vidieť vyššie výnosy, musia tolerovať prípadný pokles cien a teda dočasnú stratu.
Graf č. 2
| EÚ | USA | Japonsko | |
| 0 | 2,50 | 1,50 | 0,10 |
| 1 až 3 roky | 2,75 | 1,90 | 0,15 |
| 2,99 | 2,40 | 0,20 | |
| 3 až 5 rokov | 3,15 | 3,00 | 0,30 |
| 3,33 | 3,50 | 0,40 | |
| 5 až 7 rokov | 3,60 | 3,80 | 0,50 |
| 3,70 | 4,00 | 0,67 | |
| 7 až 10 rokov | 3,90 | 4,25 | 0,84 |
| 4,20 | 4,42 | 0,99 | |
| 10 a viac rokov | 4,60 | 4,62 | 1,06 |