Mikroekonomická analýza vychádza z predpokladu, že akcia má svoju vnútornú hodnotu, ktorú je možné určiť. Akciový kurz potom stále osciluje okolo vnútornej hodnoty. Vo veľmi krátkom období je vnútorná hodnota viac-menej konštantná. Prísun nových kurzotvorných informácií, prirodzene, posúva vnútornú hodnotu na novú úroveň. Analytici porovnávajú zistenú vnútornú hodnotu akcie s aktuálnym trhovým kurzom. Ak je vnútorná hodnota vyššia ako trhový kurz, potom je akcia na trhu podhodnotená a možno očakávať vzostup kurzu. Naopak, ak je trhový kurz vyšší ako vnútorná hodnota, potom je akcia na trhu nadhodnotená a možno predpokladať pokles kurzu.
Analýza jednotlivých akciových spoločností je zameraná na dve nasledujúce oblasti:
a) určenie, či akcia je nadhodnotená, správne ocenená alebo podhodnotená
b) použitie finančnej analýzy na zistenie kvality finančného hospodárenia firmy a prognózovanie očakávaného vývoja spoločnosti.
Akciový kurz osciluje v určitom pásme. Možno sa teda domnievať, že konkurencia analytikov a obchodníkov vytvára na akciových trhoch pri ohodnocovacom procese určité pásma, ktoré sú prekročené iba vo výnimočných prípadoch.
Existujú dve skupiny investorov:
1. Laici, ktorí nedokážu správne analyzovať kurzotvorné informácie. Sú to analytici amatérskeho typu. Často sa pri svojich obchodoch vôbec nezaujímajú o vnútornú hodnotu akcie. Preto spravidla predávajú alebo nakupujú v nevhodnej trhovej situácii.
2. Profesionálni investori, ktorí sú schopní kvantifikovať vnútornú hodnotu akcie. Snažia sa neustále vyhľadávať nadhodnotené a podhodnotené tituly a prijímať zodpovedajúce investičné stratégie. Táto skupina investorov vytvára "reflekčné bariéry" okolo skutočnej vnútornej hodnoty, ktoré majú hornú a dolnú hranicu. Trhový kurz potom v "reflekčnej bariére" voľne fluktuuje.
Na akciovom trhu prebieha kontinuálny ohodnocovací proces. Trhová cena je exogénnou veličinou. Investori určujú vnútornú hodnotu akcie na základe nových informácií. Vnútorná hodnota sa porovnáva s aktuálnym trhovým kurzom. Ak je kurz vyšší ako vnútorná hodnota, je akcia nadhodnotená a na trhu dôjde k zvýšeniu predajných príkazov, čo spôsobuje pokles trhovej ceny akcií a jej priblíženie vnútornej (skutočnej) hodnote. Predstavme si však opačnú trhovú situáciu: trhová cena akcie je nižšia ako jej vnútorná hodnota, potom je akcia na trhu podhodnotená, čo podnieti investorov nakupovať takto podhodnotenú akciu, zvýšia sa nákupné príkazy a dôjde k rastu trhovej ceny akcie, ktorá sa priblíži jej skutočnej (vnútornej) hodnote.
Ústredným bodom fundamentálnej analýzy jednotlivých spoločností je stanovenie vnútornej hodnoty akcie. Pri stanovení cien akcií sa používajú rôzne metódy. Najbežnejšie sa používajú:
-- dividendové diskontné modely
-- ziskové modely
-- kombinovaný ziskový a dividendový model
-- model cash flow
-- bilančné modely
-- historické modely
Model free cash flow
Výpočet hodnoty akcie na základe free cash flow sa javí ako najobjektívnejší výstup charakterizujúci ekonomickú situáciu firmy aj v našich podmienkach, keď dochádza len v niektorých firmách k výplatám dividend, resp. iba v niektorých rokoch.
Model free cash flow sa opiera o výpočet vnútornej hodnoty akcie na základe toho, že sa najskôr vypočíta celková hodnota firmy, od ktorej sa potom odpočíta hodnota cudzieho kapitálu:
CVH = Vt - Z
CVH -- celková vnútorná hodnota akcií,
Vt -- celková hodnota spoločnosti,
Z -- záväzky spoločnosti
Očakávaný cash flow (CF) stanovíme takto:
Očakávaný CF pred zdanením
-- očakávané odpisy
zdaniteľný zisk
-- daň
zisk (nezadlžená spoločnosť)
+ odpisy
očakávané CF po zdanení
-- nové investície
očakávané FCF
Súčasnú hodnotu budúcich CF môžeme potom stanoviť takto:
PVCF0 = FCF1 / (r - g)
PVCF0 -- súčasná hodnota budúcich peňažných tokov
FCF1 -- cash flow v prvom roku
r -- požadovaná výnosnosť
g -- očakávaný rast peňažných tokov
Tento model sa v praxi dosť často využíva a analytici ho nazývajú model diskontovaných free cash flow.
V mnohých prípadoch majú však spoločnosti značné záväzky v podobe zadlženosti, čo výrazne ovplyvňuje hodnotu firmy. V prípade zadlženosti treba najskôr stanoviť hodnotu tzv. daňového štítu, ktorý vypočítame:
TS1 = rd * D1 * T
TS1 -- hodnota daňového štítu v prvom roku
rd -- úrokové sadzby na získanie cudzieho kapitálu
D1 -- veľkosť dlhu v prvom roku
T -- daňová sadzba
Potom celková súčasná hodnota budúcich daňových štítov firmy je:
TST0 = TS1 / rb
TST0 -- celková súčasná hodnota budúcich daňových štítov
TS1 -- hodnota daňového štítu v prvom roku
rb -- úroková sadzba na úver
Celková hodnota Vt predstavuje teda súčet súčasnej hodnoty budúcich peňažných tokov a súčasnej hodnoty budúcich daňových štítov.
Vt = PVCF0 + TST0
Ak celkovú vnútornú hodnotu akcií vydelíme počtom emitovaných akcií dostaneme vnútornú hodnotu akcie.
VH = CVH / N
Bilančné modely
V praxi sa využívajú ďalšie metódy, ktorých cieľom je hlavne stanoviť reálne hodnotu akcie na základe najmä ocenenia aktív podniku trhovými cenami. Vychádzajú zo zjednodušeného predpokladu, že po ocenení týchto aktív a odpočítaní záväzkov je možné na základe počtu akcií vypočítať cenu jednej akcie. Opierajú sa o bilanciu spoločnosti, preto ich často označujeme ako bilančné modely. Bilančné modely vypočítavajú vnútornú hodnotu akcie na základe stanovenia rozličných hodnôt.
Sú to tieto hodnoty:
-- nominálna hodnota
-- účtovná hodnota
-- substančná hodnota
-- likvidačná hodnota
-- reprodukčná hodnota
-- substitučná hodnota
Otvorenou otázkou zostáva, ktorú z týchto hodnôt zobrať za smerodajnú pri výpočte ceny akcie.
Nominálna hodnota
Vo väčšine krajín musia mať akcie udanú nominálnu hodnotu v peniazoch. V USA však obchodné právo umožňuje emisiu akcií bez nominálnej hodnoty. Nominálna hodnota akcie má iba právny význam, pretože na základe nominálnych hodnôt možno určiť vlastnícky podiel na akciovej spoločnosti. Tento podiel sa počíta podľa podielu nominálnej hodnoty akcie na akciovom kapitáli (základné imanie). Z hľadiska ohodnocovania vnútornej hodnoty akcie však nominálna hodnota akcie nemá žiadny ekonomický význam.
Účtovná hodnota
Účtovná hodnota vlastného imania je rozdielom medzi aktívami spoločnosti a cudzím kapitálom. Ak vydelíme účtovnú hodnotu vlastného imania počtom vydaných akcií, získame účtovnú hodnotu pripadajúcu na jednu akciu. Pomer medzi trhovou cenou akcie a účtovnou hodnotou pripadajúcou na jednu akciu označujeme ako PBV a matematicky ho môžeme zapísať:
PBV = P0 / BV
PBV -- pomer medzi trhovou cenou akcie a účtovnou hodnotou vlastného imania pripadajúcou na jednu akciu
P0 -- aktuálna trhová cena akcie
BV -- účtovná hodnota vlastného imania pripadajúceho na jednu akciu
Ak je hodnota ukazovateľa PBV väčšia ako 1 znamená to, že trhová cena akcie je vyššia ako účtovná hodnota vlastného imania pripadajúca na jednu akciu. Hodnotu nižšiu ako 1 môžeme interpretovať tak, že trh oceňuje akciu pod úroveň jej účtovnej hodnoty.
Aký je praktický význam ukazovateľa PBV?
-- Niektorí analytici sa domnievajú, že trhová cena akcie nemôže klesnúť pod jej účtovnú hodnotu. Účtovná hodnota podľa nich predstavuje dolnú hranicu pohybu trhovej ceny akcie. Akcia s nízkym PBV je potom považovaná za "bezpečnú" akciu. Účtovná hodnota firmy je však výsledkom používaných účtovných metód pri obstarávaní a oceňovaní aktív za veľmi dlhé obdobie. Naopak, trhová cena odráža súčasnú hodnotu budúcich príjmov pre investora. Preto nie je výnimkou, že trhové ceny akcií klesnú pod účtovnú hodnotu.
Účtovná hodnota firmy môže byť používaná ako pomocný ukazovateľ pri špecifických akciových spoločnostiach, medzi ktoré patria spoločnosti orientované na ťažbu surovín. Zásoby ropy, zlata alebo dreva môžu zvyšovať hodnotu akcií týchto spoločností aj keď v súčasnosti neprodukujú výnos. Predstavujú však potenciálne výnosové možnosti pri začatí ťažby.
Porovnanie účtovnej hodnoty a trhovej ceny akcií je chybné predovšetkým z nasledujúcich dôvodov:
1. účtovná hodnota je založená na historických cenách aktív a často sa veľmi odchyľuje od ich súčasnej ceny
2. veľkým problémom je vzájomné porovnávanie rôznych akcií, ak je založené na účtovnej hodnote. Firmy môžu byť vo všetkých smeroch celkom identické okrem aplikovaných účtovných metód
Účtovná hodnota nie je pri stanovení vnútornej hodnoty akcie podstatným faktorom, pretože investori nekupujú majetok podniku, ale budúcu výnosovú silu firmy. Účtovná hodnota sa preto nepoužíva na priame ohodnocovanie akcií, s výnimkou určitých špecifických prípadov.
Substančná hodnota
Substančná hodnota vychádza z účtovnej hodnoty, ktorá sa však preceňuje aktuálnymi trhovými cenami. Účtovná hodnota je takisto prehodnotená z hľadiska budúceho použitia. Do účtovnej hodnoty sa totiž zahŕňajú iba tie aktíva, ktoré vytvoria výnosy v budúcnosti. K tejto nanovo stanovenej účtovnej hodnote musíme ďalej pripočítať trhovú aktuálnu hodnotu nehmotného majetku (goodwill, hodnota manažmentu, hodnota podnikovej kultúry, hodnota kvalifikácie zamestnancov, trhová hodnota patentov a licencií atď.). Substančná metóda stanovenia vnútornej hodnoty odstraňuje niektoré kritizované charakteristiky účtovnej hodnoty, ale pre svoju obrovskú technickú zložitosť a náchylnosť k subjektívnemu hodnoteniu nikdy nenadobudla rozsiahlejšie používanie pri ohodnocovaní verejne obchodovateľných akcií. Substančná hodnota sa často používa pri určovaní hodnoty vlastného imania neverejných firiem, ktoré sú vo vlastníctve obmedzeného počtu osôb. Súkromný vlastník často nemá vhodnejšie kritérium na stanovenie hodnoty vlastného imania než práve substančnú hodnotu.
Likvidačná hodnota
Likvidačná hodnota predstavuje množstvo peňažných prostriedkov, ktoré možno získať vtedy, keď firma ukončí svoje podnikanie, predá všetky svoje aktíva, zaplatí dlhy a zvyšok rozdelí medzi akcionárov. Likvidačná hodnota býva považovaná za dolnú hranicu trhovej ceny akcie. Ak trhová cena akcie klesne pod likvidačnú hodnotu, firma sa stane atraktívnou na prevzatie, "podnikový útočník" skúpi kontrolný balík akcií a potom prevedie likvidáciu spoločnosti, pretože likvidačná hodnota akcií prevyšuje ich nákupnú cenu. Stanoviť likvidačnú hodnotu ako kritérium na maximálny pokles ceny je technicky veľmi náročné, a preto sa likvidačná metóda pri akciovej analýze veľmi nepoužíva.
Reprodukčná hodnota
Reprodukčná hodnota je rozdielom medzi reprodukčnou hodnotou aktív a medzi reprodukčnou hodnotou záväzkov spoločnosti. Metóda reprodukčnej hodnoty používa reprodukčné náklady, ktoré sú potrebné na nové obstaranie aktív pri súčasných cenách. Ak nie sú dodatočné náklady pri likvidácii firmy (napr. právne služby, komisionárske poplatky), potom sú likvidačná a reprodukčná hodnota totožné. Likvidačné náklady za normálnej situácie existujú, a preto reprodukčná hodnota prevyšuje spravidla likvidačnú hodnotu. Akviziční investori dávajú do pomeru trhovú cenu akcie s reprodukčnou hodnotou:
q = P0 / VR
q -- pomer medzi trhovou cenou a reprodukčnou hodnotou
P0 -- trhová cena akcie
VR -- reprodukčná hodnota
Nízka hodnota ukazovateľa q signalizuje, že akciová spoločnosť je buď podhodnotená alebo neefektívne riadená. Akciové spoločnosti s nízkym ukazovateľom q sa obvykle stávajú predmetom prevzatia.
Substitučná hodnota
Substitučná hodnota sa stanovuje na základe porovnania akcií spoločností s rovnakou charakteristikou. Z týchto porovnateľných akcií sa zostaví portfólio a celková trhová cena portfólia sa rovná substitučnej hodnote firmy. Ale aj táto metóda má nedostatky, ktoré vyplývajú najmä z problému nájsť na trhu porovnateľné firmy, ale aj preto, že táto metóda neberie do úvahy úspory zo sortimentu a rozsahu výroby, ak by sa produkcia v uvedených firmách realizovala súčasne.
Akokoľvek analýza bilancie spoločnosti môže priniesť užitočné informácie o likvidačnej a reprodukčnej hodnote vlastného kapitálu spoločnosti, mali by sme venovať pri určovaní vnútornej hodnoty akcie väčšiu pozornosť metódam, ktoré sú založené na princípe samostatne produkujúceho podniku. Na tomto princípe sú založené dividendový diskontný model, ziskový model alebo model cash flow.
Historické modely
Porovnávajú historické trhové ceny akcií vo vzťahu k priemerným tržbám, k priemernej výške dividend, k priemernej účtovnej hodnote, k priemernému cash flow.
1. model P/S = PA/SA (trhová cena/tržby)
potom VH = P/S*S1
V posledných rokoch investori na akciových trhoch venujú stále väčšiu pozornosť tržbám spoločnosti. Medzi investičným publikom sa stáva veľmi populárne používanie ukazovateľa P/S, ktorý im slúži na objasnenie budúceho správania sa akciových kurzov. Bežnú hodnotu ukazovateľa P/S získame tým, že dáme do pomeru aktuálnu trhovú cenu akcie (PA) k posledným zverejneným tržbám spoločnosti pripadajúcim na jednu akciu (SA).
Medzi najväčšie výhody ukazovateľa P/S patrí:
-- Ukazovateľ P/S možno stanoviť aj pre tie akciové spoločnosti, ktoré v poslednom období nedosiahli zisk.
-- Tržby spoločnosti (na rozdiel od zisku) možno len ťažko manipulovať manažmentom spoločnosti.
-- Ukazovateľ P/S nevykazuje takú veľkú kolísavosť ako ukazovateľ P/E. Vysoká volatilita zisku je predovšetkým zrejmá u cyklických akciových spoločností. Naopak, zdá sa, že tržby akciovej spoločnosti nie sú také citlivé na zmenu ekonomického prostredia.
-- Ukazovateľ P/S umožňuje analyzovať dosahy cenovej a obchodnej politiky akciovej spoločnosti.
2. model P/D = PA/DA (trhová cena/dividendy)
potom VH = P/D*D1
3. model P/BV = PA/BVA (trhová cena/účtovná hodnota)
potom VH = P/BV*BV1
4. model P/CF = PA/CFA (trhová cena/cash flow)
potom VH = P/CF*CF1
Z uvedených modelov možno porovnať aktuálnu trhovú cenu s historickou úrovňou a zistiť, či je vyššia alebo nižšia. Na záver treba dodať, že všetky tieto uvedené metódy výpočtu ceny akcie majú mnohé nedostatky. Väčšinou kladú dôraz na dividendy (na mnohých kapitálových trhoch nemajú zásadný význam) a peňažné toky, prípadne na úrokové sadzby na trhoch, pričom im uniká veľmi dôležitý atribút a to je riziko.