Je tu obdobie dolárovej paniky. Šíritelia tejto paniky majú rôzny charakter. Obhajcovia nákupu zlata ako prostriedku finančnej ochrany, politici odhodlaní znížiť rozpočtový deficit a mnohí ďalší sa zhodujú v názore, že dolár, ktorý bol od prvej svetovej vojny dominantnou menou, teraz odpočíva na smrteľnej posteli. Čaká nás hyperinflačný kolaps. Dáva to zmysel? Nie. Menový systém postavený na dolári je však aj napriek tomu chybný. Bolo by užitočné začať budovať alternatívne opatrenia.
Uvažujme najprv o tom, čo sa nedeje. V nedávnej panike bežali deti k svojej matke, a to aj napriek tomu, že jej chyby boli do veľkej miery príčinou krízy. Hodnota dolára rástla. Po obnovení dôvery sa veci vyvíjali opačne. Dolár vzrástol v období od júla 2008 do marca tohto roku o 20 percent. Mnoho z tohto nárastu odvtedy stratil. Preto je pád dolára symptómom úspechu, a nie zlyhania.
Je možné vidieť nejaké hlbšie príznaky toho, že by svet opúšťal americkú menu? Jedným obľúbeným indikátorom je cena zlata, ktorá od začiatku tohto desaťročia vzrástla štvornásobne. Jeho cena je však pochybným indikátorom inflačných rizík. Svoje predchádzajúce maximum dosiahla cena zlata v januári 1980, tesne pred potlačením inflácie.
Vyššie ceny zlata odrážajú strach, nie skutočnosť. Tento strach nevládne všade. Americká vláda si môže požičať s úrokom 4,2 percenta na obdobie 30 rokov a s úrokom 3,4 percenta na obdobie 10 rokov. Počas krízy sa zrútili inflačné predpoklady založené na rozdiele medzi výnosmi z konvenčných cenných papierov a z tých, ktoré sú chránené proti inflácii. Tie sa odvtedy už zlepšili, čo je ďalším znakom úspechu politiky. Sú však stále nižšie ako pred krízou. Vzhľadom na prebytočnú kapacitu spočíva bezprostredné nebezpečenstvo - tak v Spojených štátoch, ako aj vo svete - v deflácii, nie v inflácii.
Úprava dolára nie je len prirodzená, ale aj užitočná. Zníži sa tým riziko deflácie v Spojených štátoch a uľahčí to aj úpravu globálnej nerovnováhy, ktorá prispela k vzniku krízy. Súhlasím s článkom od Freda Bergstena z Peterson Institute for International Economics, že "obrovský prítok zahraničného kapitálu do Spojených štátov... umožnil... prílišné zadlženie a podcenenie rizika". Dokonca aj tí, čo o tom pochybujú, súhlasia, že Spojené štáty potrebujú rast postavený na exporte.
A nakoniec, čím sa dá nahradiť dolár? Pokiaľ Čína neodstráni menovú kontrolu a nevytvorí hlboké a likvidné finančné trhy - čo nastane pravdepodobne až o jednu generáciu neskôr, bude euro jediným vážnym konkurentom dolára. V súčasnosti existuje 65 percent svetových rezerv v dolároch a 25 percent v eurách. Áno, je možné, že nastane nejaká zmena. No tá bude pravdepodobne pomalá. Eurozóna má takisto vysoké rozpočtové deficity a dlhy. Dolár bude určite existovať ešte 30 rokov, osud eura je však menej istý.
Tento pohľad môže vyznieť ako prílišná spokojnosť. Nebezpečenstvo kolapsu dolára je malé a riziko jeho nahradenia inou menou je ešte menšie. No globálny menový systém opierajúci sa o menu jedinej krajiny je problematický - tak pre vydavateľa meny, ako aj pre jej užívateľov. Rastú aj riziká, najmä od vyvinutia menového systému Bretton Woods II, pri ktorom sa výmenné kurzy riadia vo vzťahu k doláru.
V šesťdesiatych rokoch tvrdil belgicko-americký ekonóm Robert Triffin, že globálny menový systém založený na dolári má jednu chybu, a tou je skutočnosť, že zvýšená likvidita, o ktorú sa snaží svet, si bude vyžadovať deficity obchodnej bilancie v Spojených štátoch. No skôr či neskôr bude prebytok menových záväzkov podkopávať dôveru v kľúčovú menu. Ukázalo sa, že tento názor, známy ako "Triffinova dilema", bol prorocký. Brettonwoodsky systém totiž v roku 1971 padol.
Prísne vzaté, rezervy by bolo možné vytvoriť len vtedy, ak by si krajina s kľúčovou menou požičiavala krátkodobo a sama by požičiavala dlhodobo. No v praxi dopyt po rezervách vytvoril deficity obchodnej bilancie v krajine vydavateľa meny. Pri režime s pohyblivým výmenným kurzom by aj kumulovanie rezerv malo byť zbytočné. No po finančných krízach v deväťdesiatych rokoch sa rýchlo napredujúce krajiny rozhodli, že sa musia snažiť o rast založený na exporte, a tak sa poistiť proti krízam. Priamym výsledkom toho bolo, že len za posledných desať rokov boli zhromaždené tri štvrtiny svetových menových rezerv.
Táto snaha o stabilitu však vytvára riziko dlhodobej nestability. Čínskych politikov v podstate trápi riziko týkajúce sa hodnoty ich obrovských dolárových rezerv, ktoré podľa Triffinovej logiky zhoršuje ich vlastná politika. Americkí politici si môžu opakovať svoju mantru o silnom dolári. Je to však len ambícia bez nástroja. Relevantnú politiku vykonáva Federálny rezervný systém, ktorý však nemá mandát na zachovanie externej hodnoty dolára. Čínski politici môžu ochrániť domácu hodnotu externého vlastníctva jedine tým, že budú bezhranične podporovať dolár na úkor vlastnej domácej menovej stability, čím pôjdu nakoniec sami proti sebe.
V tomto bode sa zbiehajú veľké obavy o americkú menovú stabilitu s externou úlohou dolára. Čo sa týka menovej stability Spojených štátov, obvykle sa odporúča zachovanie nezávislosti Federálneho rezervného systému a zaistenie dlhodobej fiškálnej solventnosti. Ak porastú obavy z toho, že je ohrozená jedna alebo obidve z týchto podmienok, môže nasledovať kríza vyvolaná očakávaniami. Dolár by mohol prudko klesnúť a dlhodobé úrokové miery by vyleteli hore. Môžeme sa obávať toho, že v takejto kríze by bol "už nie až taký nezávislý" Federálny rezervný systém prinútený kúpiť verejný dlh. To by urýchlilo opúšťanie dolára.
Dvoma kľúčovými predpokladmi dlhodobej stability sú teda spoľahlivo nezávislá centrálna banka a federálna solventnosť, pričom sa zdá, že obidve podmienky sú v USA pod kontrolou.
Je to však až príliš jednoduché. Väčšina analytikov sa domnieva, že americkú fiškálnu pozíciu je možné stanoviť nezávisle od rozhodnutí, ktoré sa robia inde. Ak by sa však americký súkromný sektor oddlžoval počas dlhého obdobia (a míňal by tak podstatne menej než sú jeho príjmy), zatiaľ čo zvyšok sveta by chcel ako rezervy zhromaždiť aktíva v dolároch, z americkej vlády by sa prirodzene stal "dlžník z núdze". Logickým dôsledkom Triffinovej dilemy je, že medzinárodná úloha dolára by mohla Spojeným štátom sťažiť úspešné spravovanie vlastných rozpočtových záležitostí, a to aj napriek ich odhodlaniu.
Odlišnou cestou prichádzam k rovnakému záveru ako pán Bergsten: globálna úloha dolára nie je v záujme Spojených štátov. Argument za zmenu systému je veľmi silný. Nie je ním to, že úloha dolára je teraz ohrozená. Je ním skôr skutočnosť, že dochádza k oslabeniu domácej a globálnej stability. Nastal čas pre alternatívy.
Financial Times, 14. októbra 2009
Martin Wolf, hlavný ekonomický komentátor Financial Times