Odkedy Feničania vymysleli peniaze, ľudia neúnavne vymýšľali aj rôzne finančné inovácie. Väčšina z nich je založená na kombinovaní vlastností dvoch a viac základných finančných produktov. K takýmto finančným inováciám patria aj podielové a distribučné dlhopisy, ktoré v sebe kombinujú vlastnosti dlhopisov, podielových fondov a životných poistiek. Ani jeden z týchto produktov sa na našom trhu zatiaľ neponúka. Na ich fungovanie sa preto pozrieme vo Veľkej Británii, ktorá je napokon matkou väčšiny finančných inovácií prinajmenšom v rámci Európy.
Ako funguje podielový dlhopis
Podielové dlhopisy umožňujú investorom podieľať sa na ziskoch poisťovní. Odtiaľ pochádza aj ich meno (v angličtine with-profits). Vo svojej podstate sa podielové dlhopisy veľmi podobajú na investičné životné poistky. Ich základný princíp je rovnaký: poisťovňa vloží peniaze do spoločného fondu, z ktorého sa potom investuje do rôznych aktív. Najčastejšie ide o mix vládnych dlhopisov, akcií a nehnuteľností. O konkrétnom mixe investícií rozhodne samotná poisťovňa. Poisťovňa raz za rok vykoná ohodnotenie fondu a prípadný nárast hodnoty (očistený od poplatkov za správu) deklaruje ako bonus. Raz deklarovaný bonus už zostáva vo fonde a nie je možné ho odtiaľ vziať späť. Hodnota fondu sa však mení podľa vývoja hodnoty aktív a môžu byť roky, keď hodnota nenarastie buď vôbec, alebo dokonca klesne. Na záver spomínaný prípad môže nastať najmä pri vyššom podiele akcií v portfóliu. Poisťovňa môže podľa vlastného uváženia deklarovať aj nižší bonus, ako je skutočné zhodnotenie fondu.
Prebytok zhodnotenia nad bonusom sa odloží ako rezerva a použije na dorovnanie výnosu v nepriaznivých rokoch. Pretože čas splatnosti dlhopisu je minimálne 10 rokov, dá sa rozumne predpokladať, že sa výkyvy vo výnosoch počas tohto obdobia vyrovnajú. Ide o klasické vyrovnávanie výnosov a je zaujímavé najmä pre konzervatívnych investorov, ktorí si chcú zaistiť aj pravidelný príjem, aj uchovanie hodnoty investície. Niektoré poisťovne ešte navyše sľubujú vyplatenie tzv. finálneho (extra) bonusu pri lehote splatnosti dlhopisu, v závislosti od výkonu portfólia fondu.
Majetok fondu je, samozrejme, oddelený od majetku poistencov. Niektoré britské poisťovne však ponúkajú aj také podielové dlhopisy, ktoré zohľadňujú aj výsledok hospodárenia celej poisťovne. Podielový dlhopis môže napríklad dosiahnuť výnos 5 %, ale zisk poisťovne je 6 %. Poisťovňa vyplatí majiteľom podielového dlhopisu extra bonus, ktorý reprezentuje časť zisku poisťovne. Na druhej strane si poisťovňa v tomto prípade účtuje vyššie poplatky za správu a pri stratovom hospodárení sa časť straty prenáša aj na majiteľov podielového dlhopisu.
Odrodou podielových dlhopisov sú tzv. distribučné dlhopisy. Fungujú na tom istom princípe ako podielové dlhopisy, ale nevyrovnávajú medziročné výkyvy vo výnosoch. Distribuujú investorom ten bonus, ktorý fond za aktuálny rok zarobil. Z toho aj ich názov distribučné dlhopisy. Štruktúru aktív jedného z najväčších fondov distribučných dlhopisov Prudential Holborn Distribution 2 znázorňuje graf 1.
Investori si podielové a distribučné dlhopisy kupujú buď priamo v poisťovniach, alebo prostredníctvom finančných poradcov. V druhom prípade si však poradca za tento nákup čosi naúčtuje.
Čaro nezdanených bonusov
Čím sa však podielový, resp. distribučný dlhopis líši od klasického investičného poistenia? V prvom rade sa podielový dlhopis kupuje v jednorazových sumách. Tie sú zvyčajne denominované v hodnotách 5 000 libier a viac a investor ich vkladá vtedy, keď má momentálne voľné peniaze. Investičné poistenie sa naproti tomu platí v pravidelných splátkach.
Podielové dlhopisy majú lehotu splatnosti 10 -- 20 rokov, resp. sú splatné pri dosiahnutí 75. roku života ich majiteľa. Majú obsiahnutý aj určitý poistný prvok. Pri smrti majiteľa pred lehotou splatnosti poisťovňa vyplatí jeho dedičom aktuálnu hodnotu dlhopisu, plus menší bonus. Podielový dlhopis je však viac investičný ako poistný produkt. Jeho najväčšou výhodou je možnosť nechať si vyplatiť ročný bonus, pričom tento bonus až do výšky 5 % hodnoty dlhopisu v danom roku nepodlieha dani z príjmu. Najmä pre túto vlastnosť sa podielové dlhopisy stali v Británii veľmi obľúbenou investíciou pre tých investorov, ktorí si chceli dať vyplácať pravidelnú a nezdanenú rentu. Škaredá ruka daňového úradu, samozrejme, v konečnom dôsledku siahne aj na tento príjem, ale zaplatenie dane z vyplateného bonusu sa posúva až do času splatnosti celého dlhopisu. To môže byť aj o 20 rokov. Reálna hodnota splatnej dane bude v tom čase v dôsledku inflácie omnoho nižšia. Investor si, prirodzene, môže zvoliť aj tú možnosť, že bonus ponechá vo fonde, a tým sa mu výnos z jeho dlhopisu kapitalizuje. Na druhej strane má však investor právo dať si vyplatiť nielen bonus, ale aj časť istiny, resp. celú hodnotu dlhopisu pred určenou lehotou splatnosti, ak to uzná za vhodné. Zaujímavou možnosťou je odpredať dlhopis a zaplatiť daň z príjmu v tom toku, keď je to pre investora výhodné. V Británii platí progresívne zdanenie príjmov a niekomu sa oplatí priznať daň z výnosu v tom roku, keď jeho celkový príjem spadne do nižšieho daňového základu. Preto sú podielové a distribučné dlhopisy zaujímavé najmä pre bohatých investorov, ktorí si chcú jednak zabezpečiť vyplácanie renty, a jednak optimalizovať daňovú povinnosť.
Treba povedať, že poisťovne nemajú rady predčasné splatenie dlhopisu a zabezpečujú sa proti nemu tvrdými výstupnými poplatkami. Poplatky sa nazývajú "redukcia podľa trhovej hodnoty" (Market Value Reduction). Redukcia zohľadňuje dve veci. Prvou sú náklady na exit investora, druhou je skutočná hodnota investícií vo fonde v čase exitu. Predstavme si investora, ktorý kúpil podielový dlhopis v hodnote 5 000 libier. Po čase sa rozhodne dlhopis odpredať späť poisťovni. Hodnota fondu však medzitým klesla o 10 %. Ak by sa majiteľovi podielového dlhopisu vyplatila nominálna hodnota dlhopisu, bolo by to iste neférové voči tým majiteľom, ktorí vo fonde zostali. Tento problém sa vynoril po burzovom krachu v roku 2000, keď hodnota fondov významne klesla a mnoho investorov chcelo svoje dlhopisy odpredať za nominálnu hodnotu. Podľa zákona na to mali právo. Poisťovne sa bránili tak, že stanovili výstupný poplatok až na 20 % hodnoty dlhopisu. Tým však de facto uzamkli investorov vo fondoch, ktoré mali nulový alebo len veľmi malý výnos.
Klady a zápory
Kým v 90. rokoch boli podielové dlhopisy veľmi obľúbené, po roku 2000 ich popularita klesla pre problémy s redukciou a celkovo klesajúcim výnosom. Investorov nahnevali aj nie veľmi transparentné pravidlá na vyrovnávanie výnosov medzi jednotlivými rokmi. Zdá sa však, že poisťovne si tieto problémy uvedomili a chcú opätovne zvýšiť atraktívnosť podielových dlhopisov. Nové podielové dlhopisy už obsahujú možnosť exitu dlhopisu bez redukcie, zvyčajne pri desiatom výročí dlhopisu. Väčšina poisťovní neuplatňuje redukciu ani v prípade smrti majiteľa dlhopisu a vyplatení jeho hodnoty pozostalým. Jeden z najväčších predajcov tohto produktu, poisťovňa Norwich Union, v tomto roku oznámila vyššie bonusy a nižšie sadzby redukcií. Tie však vyplývajú najmä z lepšej výkonnosti akciového trhu. Naozajstným investičným hitom tejto poisťovne sa však stal nový podielový dlhopis. Ten sľubuje, že ak ho investor podrží celý najmenej päť rokov, môže profitovať buď z jeho kapitálového zhodnotenia, alebo ho môže odpredať späť za nominálnu hodnotu plus bonus vo výške inflácie. Investiční analytici tento produkt označili za najlepší podielový dlhopis v histórii Británie.
Výnosy z podielových a distribučných dlhopisov
Ako dopadne porovnanie pre podielové a distribučné dlhopisy? Podielových dlhopisov je v Británii viac a ich celková hodnota dosahuje 60 miliárd libier v porovnaní s 12 miliardami investovaných do distribučných dlhopisov. Distribučné dlhopisy však dosiahli vyšší výnos (tabuľka 1). Za posledných 10 rokov by hodnota 25-tisíc libier narástla o 90 % pri distribučnom dlhopise, ale len o 65,8 % pri podielovom dlhopise. Rozdiel išiel na vrub pravidiel na vyrovnávanie výnosov, redukcie a poplatkov za správu pri podielových dlhopisoch.
Prehľad výkonnosti dvoch najväčších distribučných fondov (L&G Distribution a Prudential Holborn Dist 2) podáva tabuľka 2. Môžeme si všimnúť dve veci. Vzhľadom na rovnakú štruktúru aktív podielových a distribučných fondov je aj v distribučných fondoch možný pokles hodnoty. Ten sa napríklad prejavil v rokoch 2001 a 2002, po krachu bubliny na akciových trhoch. V distribučných fondoch sa tento pokles prejavil znížením hodnotu kapitálu (investori, samozrejme, nemuseli doplácať poisťovni negatívny výnos). So zlepšením výkonnosti akciových trhov narástla aj výkonnosť distribučných dlhopisov. Za rok 2005 dosiahol priemer za celý sektor veľmi pekných 11,15 %, a to pri rozumnom mixe rizikových aktív. Fond, samozrejme, nevypláca investorom do dlhopisu celý výnos, ale len bonus, ktorý je z daňových dôvodov nastavený maximálne na 5 až 6 %.
Za povšimnutie stojí, že spomínané dva fondy od roku 1994 ani raz nevyplatili bonus nižší ako 4 % (a to aj v stratových rokoch). Ešte zaujímavejšie bolo pre investorov porovnanie výnosov z distribučných dlhopisov a vkladových úrokov v banke. Výnosy z distribučných dlhopisov vždy prekonali úrokovú mieru. Napríklad začiatkom roka 2006 bola v Británii priemerná úroková miera na termínované vklady 2,43 %, kým bonus z týchto dvoch dlhopisov bol 6,21 a 5,53 %. Je pravda, že v "neúrodných" rokoch sa bonus vypláca na úkor hodnoty vloženého kapitálu, ale tento úbytok je v dlhodobom výhľade vyrovnaný kapitalizovaním nevyplatenej časti výnosu, ktorá je prebytkom nad bonusom.
Podobne ako pri podielových dlhopisoch, aj pri distribučných dlhopisoch uplatňujú poisťovne redukcie pri predčasnom splatení hodnoty dlhopisu. Distribučné dlhopisy však z tohto porovnania vychádzajú o niečo lepšie. Priemerná miera redukcie pri splatení v prvom roku bola začiatkom roka 2006 až 14 %, kým pri distribučných dlhopisoch bola len 8 %. Pre oba typy dlhopisov miera redukcie klesala s časom. Pri distribučných dlhopisoch sa uplatňovala nulová miera redukcie v šiestom roku života, kým pri podielových dlhopisoch to bolo obyčajne až v desiatom roku.