Neoddeliteľnou časťou burzových správ sú aj reakcie trhu na rozhodnutia centrálnej banky. Veľmi často sa napríklad môžeme stretnúť s reakciami na rozhodnutia Alana Greenspana o zvýšení či nezvýšení úrokových sadzieb. Rozhodnutia tohto typu sú očakávané mesiace dopredu a spravidla s veľkou nervozitou. Zvýši FED (americká centrálna banka) úrokové sadzby či nie? Ak áno, o koľko? A čo to urobí s cenami akcií? Z histórie je známe, že už aj nepatrné zvýšenie sadzieb v USA (napr. o štvrť percenta) dokáže pribrzdiť rast akciových trhov na celom svete na niekoľko mesiacov. Nie každý investor je podkutý v makroekonómii a monetárnej politike. Preto vari bude dobré, ak si trochu priblížime pojmy ako monetárna politika a inflačné cielenie a vysvetlíme si ich dosah na trhy akcií a dlhopisov.
Čo je monetárna politika
Monetárna (peňažná) politika je súbor aktivít centrálnej banky, zameraný na vytýčenie stanovených cieľov. Cieľov môže byť teoreticky viac, od zvýšenia produkcie a rastu HDP, udržania devízového kurzu cez rast zamestnanosti až po udržanie stabilných cien. V skutočnosti si však niektoré ciele navzájom odporujú. Napríklad rast zamestnanosti vyvoláva tlak na rast miezd, a tým aj na rast cien. Nemožno mať teda všetko naraz: aj vysoké mzdy, aj nízke ceny. Preto si centrálna banka volí iba jeden hlavný cieľ svojej monetárnej politiky, a tým je zvyčajne udržiavanie nízkej cenovej hladiny a zabránenie rastu inflácie. Ako centrálna banka tento cieľ dosahuje? Aby sa dosiahol hlavný cieľ (t. j. nízka hladina cien), centrálna banka deklaruje verejnosti svoje rozhodnutie o tzv. operačnom cieli. Operačný cieľ je jasne a jednoducho definovaný ukazovateľ, ktorý si centrálna banka chce na trhu vynútiť prostredníctvom rozličných operácií na trhu. Operačných cieľov môže byť, samozrejme, veľa, v závislosti od toho, ako sa definuje hlavný cieľ. V praxi sa však ako hlavný cieľ definuje udržanie nízkej cenovej hladiny, a tým sa dopredu zúži aj paleta operačných cieľov. V podstate sa vo svetovej praxi vo vyspelých krajinách používali dva typy operačných cieľov:
1) Stanovovanie peňažnej zásoby vo forme regulácie peňažných agregátov M1, M2 alebo M3.
2) Stanovovanie krátkodobej úrokovej miery (sem paria aj spomenuté sadzby Greenspana).
Neúspech veľkého monetárneho experimentu
Stanovovanie peňažnej zásoby znamená nič viac a nič menej než to, že centrálna banka rozhoduje o tom, koľko peňazí by malo byť v obehu. Za ideálnej situácie by malo byť v ekonomike toľko peňazí, aby pokryli hodnotu tovarov a služieb na trhu. Ak povedzme narastie hrubý domáci produkt o 10 %, približne o rovnaký objem by mala narásť aj peňažná zásoba. Ak by narástla viac (napr. o 20 %), došlo by k previsu ponuky peňazí nad ponukou tovarov a služieb, znehodnoteniu peňazí, a tym aj k inflácii. Ak by narástla produkcia viac ako peňažná zásoba, znamenalo by to, že na trhu je viac tovarov ako peňazí. Došlo by teda k zhodnoteniu peňazí, deflácii. Riadenie monetárnej politiky pomocou peňažných agregátov má veľmi pekne rozpracované teoretické pozadie v tzv. monetaristickej ekonómii. Milton Friedman, popredný predstaviteľ monetaristov, za ňu dostal aj Nobelovu cenu. V ideálnom svete by stanovovanie objemu peňažnej zásoby ako operačný cieľ monetárnej politiky fungovalo veľmi dobre. V praxi sa však monetárna politika založená na cielení peňažných agregátov až tak dobre neosvedčila, uvádzame príklad USA: Predpoklady FED-u boli zvrátené niekoľkými neočakávanými skutočnosťami:
1) Centrálna banka nemôže dopredu presne stanoviť potrebný objem peňazí v národnom finančnom systéme. Údajová základňa je vo väčšine krajín taká, že údaje o peňažných agregátoch sú známe skôr ako údaje o vývoji cien a produkcie. To, samozrejme, znižovalo orientačnú schopnosť tvorcov monetárnej politiky, a tým aj efektívnosť celého prevodového mechanizmu medzi finančnou a reálnou ekonomikou.
2) Nikdy neexistovala spoľahlivá teoretická základňa, umožňujúca povedať, aká miera peňažnej zásoby je tá správna a vhodná pre cielenie monetárnej politiky (Obeživo plus netermínované vklady? Obeživo a všetky bankové vklady? Iné kombinácie?). Dokonca aj v rámci jednej krajiny neexistovala jednoznačná miera vyjadrujúca tesnú súvislosť medzi finančnou a reálnou ekonomikou. Predpoklady, že všetky alebo aspoň viaceré miery peňažnej zásoby (M0, M1, M2 atď.) v priebehu dlhšieho časového obdobia vykazujú aspoň zhruba podobné miery rastu, sa nepotvrdili. Keď si americká centrálna banka (FED) zadala priame riadenie monetárnych agregátov ako operačný cieľ svojej monetárnej politiky, sústredila sa hlavne na agregát M1. Predpokladalo sa, že pretože sa skladá predovšetkým z obeživa a z netermínovaných vkladov, ide o prostriedky používané na bezprostrednú výmenu za tovary a služby. Tým sa mala dosiahnuť tesná prepojenosť medzi vývojom cenovej hladiny a výdavkami spotrebiteľov. FED vtedy zakázal, aby banky platili úroky na netermínované vklady. Pretože spotrebitelia na týchto vkladoch nedostávali úroky, udržiavali ich úroveň len na minimálne potrebnej hladine. Americké banky však rýchlo ponúkli spotrebiteľom finančné produkty, ktoré zmazali hranice medzi peňažnými agregátmi. Umožnili napríklad klientom, aby si formálne uložili prostriedky do fondov peňažného trhu, ktoré oficiálne patrili do agregátu M2, a teda mohli platiť klientom úroky. Ale keď to klient potreboval, mohol si z týchto fondov okamžite vytiahnuť peniaze pomocou šeku, tak ako z netermínovaného a neúročeného vkladu. Nakoniec teda nebolo jasné, čo je M1, čo M2 a či oba agregáty dokážu reálne zrkadliť stav ekonomiky. Preto musela americká centrálna banka (FED) a neskôr aj iné centrálne banky vo vyspelých štátoch cielenie peňažných agregátov ako operačný cieľ monetárnej politiky opustiť a pristúpiť k cieleniu úrokových sadzieb.
Cielenie úrokových sadzieb
Začiatkom 90. rokov sa centrálne banky vo vyspelých krajinách postupne preorientovali vo výkone monetárnej politiky na inflačné cielenie. Centrálne banky dospeli k názoru, že v dlhodobom časovom horizonte monetárna politika prostredníctvom inflačného cielenia dokáže stanoviť priemernú mieru inflácie, ale nemôže zároveň stanoviť priemernú mieru rastu produkcie a/alebo zamestnanosti. Jednoducho, nedá sa naháňať dvoch zajacov naraz. Zamestnanosť a ekonomický rast sú veľmi dôležité, ale potlačenie inflácie musí dostať prednosť. Kým si priblížime, ako centrálna banka dosahuje nízku mieru inflácie, pozrieme sa najprv na niektoré operácie centrálnej banky na trhu. Čo vlastne taká centrálna banka robí? Predovšetkým má monopol na vydávanie peňazí (a dosť nerada preto vidí tlačenie dolárových bankoviek súkromnými osobami v pivnici). Len centrálna banka môže rozhodnúť o tom, koľko peňazí môžu požičať komerčné banky súkromným osobám a podnikom a z veľkej časti môže ovplyvniť aj to, za koľko, za aký úrok. Akými spôsobmi to dosahuje? Predstavíme si aspoň tri základné nástroje:
* Stanovovanie povinných minimálnych rezerv. Každá komerčná banka môže poskytovať úvery len v takom rozsahu, ako jej to dovoľujú rezervy povinne uložené v centrálnej banke. Centrálna banka napríklad záväzne stanoví, že komerčná banka môže rozpožičať 10-násobok svojho voľného kapitálu. Zároveň jej stanoví povinnosť uložiť časť kapitálu v podobe rezerv u seba a za pevne stanovený úrok. Čím viac má komerčná banka uložených peňazí v centrálnej banke, tým menej z nich môže požičiavať klientom. Úročenie týchto rezerv je navyše nízke a pre komerčnú banku predstavuje vlastne stratu, lebo na úveroch klientom by si mohla naúčtovať určite viac. Povinné minimálne rezervy sú najsilnejšou palicou, ktorú centrálna banka voči finančnému trhu má. Ich zvýšením môže okamžite odčerpať z trhu veľký objem voľných peňažných zdrojov, a tým aj zvýšiť ich cenu, t. j. úrok.
* Operácie na voľnom trhu. Centrálna banka je hlavným agentom pre štátne dlhopisy a pokladničné poukážky. Okrem toho emituje aj vlastné pokladničné poukážky. Úrokové sadzby z týchto poukážok sú zvyčajne základnou orientačnou úrokovou mierou na finančných trhoch. Aké konkrétne operácie centrálna banka vykonáva? Napríklad, keď usúdi, že na trhu je priveľa voľných peňazí a hrozí nebezpečenstvo inflácie, začne predávať dlhopisy a poukážky. Tie sú pre investorov zaujímavé, lebo ponúkajú slušnú kombináciu nulového rizika a bezpečného výnosu. Predajom cenných papierov centrálna banka stiahne z trhu peňažné prostriedky, a teda zníži riziko rastu cien. Opačný postup volí vtedy, ak má dojem, že v krajine panuje ekonomická kríza. Centrálna banka začne cenné papiere na trhu kupovať, čím vlastne pustí do obehu dodatočné peniaze.
* Vytváranie krátkodobých kurzových sadzieb. Centrálna banka je prvotným zdrojom peňazí, ktoré potom ďalej za určitú cenu predáva komerčným bankám. Cenou peňazí je úrok, v tomto prípade nazyvany sadzba. V minulosti sme hovorili o diskontnej sadzbe, dnes sa používa napr. dvojtýždňová repo sadzba. Pretože ide o úplne najzákladnejšiu sadzbu, celý finančný trh sa orientuje podľa nej.
Aj priame určovanie úrokových sadzieb využíva centrálna banka ako nástroj monetárnej politiky. Ak má centrálna banka dojem, že sa ekonomika prehriala a mzdy a ceny začali rásť príliš rýchlo, začne zvyšovať úrokové sadzby. Tým sa, samozrejme, predražia úvery pre podniky a tie začnú obmedzovať ekonomickú aktivitu. Rast miezd sa zastaví, čo následne vyvolá aj pokles rastu cien tovarov a služieb. Opačná je situácia pri ekonomickej recesii. Vtedy centrálna banka volí cestu zlacňovania peňazí (znižovania úrokov), aby podporila ekonomický rast. Ale pozor, vždy musí mať pred očami svoj základný cieľ, a tým je stabilita cien. Niekedy totižto dochádza k situácii, že ekonomika je v recesii, ale ceny napriek tomu rastú ďalej. Napríklad v dôsledku administratívnych zásahov (deregulácia cien nájomného, cestovného a pod.) alebo vonkajších vplyvov (zvýšenie cien ropy na svetových trhoch). Práve v tejto situácii sa po roku 1993 viackrát ocitlo aj Slovensko. Centrálna banka vtedy nemala inú voľbu ako obmedzovať ponuku peňazí, a to napriek neutešenej situácii v zamestnanosti a prepade produkcie. Ak objem množstva peňazí v ekonomike rastie rýchlejšie ako objem produkcie v národnom hospodárstve, hovoríme o monetárnej expanzii. Vedie spravidla k inflácii a je dosť ťažké nájsť k nej odvahu. Centrálna banka je ochotná použiť takúto politiku len v prípade dlhodobej a hlbokej ekonomickej krízy. Ak objem peňazí rastie rovnako rýchlo ako objem produkcie, hovoríme o neutrálnej monetárnej politike. Ak rastie objem produkcie rýchlejšie ako objem peňazí, ide o reštriktívnu monetárnu politiku. Centrálna banka sa k nej uchýli spravidla vtedy, ak potrebuje stlačiť mieru inflácie do rozumných medzí.
Inflačné očakávania a dôveryhodnosť centrálnej banky
Priame stanovovanie úrokových sadzieb vyzerá veľmi jednoducho, ale v skutočnosti vyžaduje, aby finančné trhy centrálnej banke verili. Je síce pravda, že centrálna banka je prvotným zdrojom peňazí, ale objem obchodov s peniazmi medzi centrálnou bankou a komerčnými bankami je relatívne malý v porovnaní s objemom peňazí, s ktorým komerčné banky obchodujú medzi sebou navzájom. Ak majú teda považovať úrokové sadzby presadzované centrálnou bankou za podstatné, musia veriť, že to centrálna banka so svojou politikou myslí vážne a bude ju dôsledne presadzovať. Rovnako musia byť o dôveryhodnosti centrálnej banky presvedčení aj občania. Musia veriť, že hlavným cieľom centrálnej banky je boj proti inflácii a že tento cieľ sa bude presadzovať dôsledne. V tejto súvislosti je veľmi dôležité, aby centrálna banka dokázala ovplyvniť inflačné očakávania. Inflačné očakávania sú významným pojmom modernej ekonómie. Dlhý čas si nevedeli ekonomickí teoretici vysvetliť pôvod pretrvávajúcej inflácie v mnohých vyspelých krajinách. Až neskôr si uvedomili, že tak, ako môže v medicíne silná viera spôsobiť pacientovo vyliečenie aj bez reálne účinkujúcich liekov, tak sa v ekonómii dokážu nálady obyvateľstva a podnikov preniesť do ekonomickej reality. Ak napríklad podnikatelia v oblasti prenajímania nehnuteľností veria, že budúcoročná inflácia bude 10 %, budú sa túto sumu snažiť "zamontovať" aj do rastu cien za prenajímané priestory. Zamestnanci v podnikoch sa budú snažiť o zvýšenie platov o podobnú sumu, a toto zvýšenie si prebojujú v kolektívnej zmluve. Atď. Ak teda všetci uveria, že inflácia bude 10 %, tak nakoniec spotrebiteľské ceny naozaj o túto sumu aj narastú. Ak však centrálna banka presvedčí obyvateľov o tom, že inflácia bude len 5 %, už samotná dôvera podnikov a obyvateľstva v moc a schopnosti centrálnej banky dokáže mieru inflácie znížiť na túto alebo podobnú úroveň (pokiaľ sa však nepripletie do cesty nejaká šikovná vláda márnotratne míňajúca na neefektívne služby platené z deficitu štátneho rozpočtu).
Monetárna politika a investori
Po priblížení mechanizmov monetárnej politiky už ľahko pochopíme dosahy rozhodnutí centrálnej banky na ceny akcií a dlhopisov:
* Najsilnejším nástrojom monetárnej politiky vôbec je zvýšenie úrovne povinných minimálnych rezerv. To okamžite priškrtí kohútik väčšine ekonomických aktivít. Takmer okamžite začnú klesať kurzy akcií, naopak stúpajú ceny dlhopisov. Zvýšenie povinných minimálnych rezerv je však natoľko silným nástrojom, že sa používa len zriedkavo.
* Zmeny v úročení povinných minimálnych rezerv sú tiež pomerne silným liekom. Pri ich zvýšení dochádza k rastu cien dlhopisov a úrokov v bankách a k zníženiu cien akcií. Naopak, pri znížení úročenia rezerv sa monetárna politika uvoľňuje, peniaze lacnejú, klesajú úroky a stúpajú ceny akcií.
* Priame stanovenie úrokovych sadzieb sa deje zmenami v diskontnej sadzbe alebo v repo sadzbách. Hoci sa týmto spôsobom stanovujú najmä krátkodobé úrokové miery, úroveň diskontných a repo sadzieb sa často nemení, často aj niekoľko mesiacov alebo dokonca rokov. Centrálna banka chce takto dať najavo svoju základnú predstavu o tom, akú úroveň cien peňazí (a tým v konečnom dôsledku aj spotrebiteľských cien) považuje za optimálnu. Zvýšenie sadzieb sa prirodzene prejaví v útlme ekonomickej aktivity, a tým aj v páde cien akcií a vzostupe cien dlhopisov. Zníženie sadzieb má zasa opačný efekt.
* Operácie na voľnom trhu sú naproti tomu bežným nástrojom, ktorý sa používa prakticky denne. Centrálna banka ich používa na dolaďovanie úrokových sadzieb a na presné dávkovanie množstva voľných peňazí na trhu.
StoryEditor