V posledných dňoch vo viacerých médiách zaznievajú názory, že menová politika Národnej banky môže ohroziť prijatie eura. Pritom to bola práve Národná banka Slovenska, ktorá medzi prvými poukazovala na celospoločenské výhody vstupu do eurozóny a zavedenia jednotnej meny. Je teda len ťažko predstaviteľné, že by NBS realizovala výkon menovej politiky v rozpore so zámerom plnenia kritérií potrebných na prijatie eura.
Zanedbáva centrálna banka infláciu?
Jedna z výhrad vo vzťahu k výkonu menovej politiky je zameraná na záujem centrálnej banky o vývoj výmenného kurzu, pričom má NBS zanedbávať vývoj inflácie. Ako centrálna banka už viackrát zdôraznila, práve cenová stabilita je hlavným cieľom menovej politiky tak, ako je tento cieľ definovaný zákonom. Najucelenejšiu a jednoznačnú predstavu o prioritách menovej politiky Národnej banky Slovenska poskytuje nedávno zverejnený Menový program NBS do roku 2008. Tento dokument jednoznačne hovorí o kvantitatívnych cieľoch v oblasti vývoja inflácie tak, aby bolo zabezpečené plnenie maastrichtského kritéria inflácie v čase hodnotenia Slovenska na vstup do eurozóny. Prechod na inflačné cielenie pritom centrálna banka avizovala už v Konvergenčnom programe Slovenska na roky 2004 -- 2010, ktorý bol zverejnený v máji 2004. Takýto posun v stratégii menovej politiky je umožnený predovšetkým výrazným znížením vplyvu administratívnych zásahov na cenový vývoj od roku 2005, ako aj prijatím jednoznačnej národnej stratégie prijatia eura v podobe dokumentu Konkretizácia stratégie prijatia eura v SR, ktorý bol schválený vládou SR. Hlavným cieľom menovej politiky je teda jednoznačne cenová stabilita. Slovensko je však malá otvorená ekonomika (podiel dovozu a vývozu tovarov a služieb na HDP predstavuje viac ako 150 %) a výmenný kurz tak predstavuje významný kanál transmisie menovej politiky. Centrálna banka teda pri svojom rozhodovaní musí brať do úvahy jeho skutočný, ale aj rovnovážny vývoj. Súčasne treba mať na pamäti existenciu kurzového kritéria na prijatie eura.
Výmenný kurz pri transmisnom mechanizme
Z hľadiska transmisie menovo-politických rozhodnutí pôsobí výmenný kurz dvoma cestami. Jednak, ako sa často a správne zdôrazňuje, sa vývoj nominálneho výmenného kurzu priamo premieta do cien obchodovateľných (dovážaných) tovarov. Pri zhodnocovaní nominálneho výmenného kurzu sa tieto stávajú lacnejšími, keďže je potrebné zaplatiť nižší korunový ekvivalent za ich cenu v cudzej mene. Naopak, znehodnotenie meny sa prejaví vo vyššom cenovom raste týchto tovarov. Dôležitú úlohu v transmisnom mechanizme menovej politiky však zohráva nielen nominálny, ale aj reálny výmenný kurz. Ten pôsobí na ekonomiku nepriamo s určitým časovým oneskorením. Vývoj reálneho výmenného kurzu jednak ovplyvňuje konkurencieschopnosť domácich exportérov a súčasne sa premieta do relatívnych cien medzi zahraničnou a domácou produkciou. To znamená, že nadhodnotený kurz znižuje exportnú výkonnosť krajiny, rastú dovozy (tie sú v porovnaní s domácou produkciou relatívne lacnejšie) a následne deficit bežného účtu platobnej bilancie. Výmenný kurz tak pôsobí reštriktívne jednak na exportujúce odvetvia, kde sa táto reštrikcia premietne nielen do poklesu zisku, ale aj do úspor v oblasti mzdových nákladov, čo následne znižuje kúpyschopný dopyt. Reštriktívne pôsobenie výmenného kurzu sa však neobmedzuje len na exportérov, ale vzhľadom na relatívne lacnejšie dovážané tovary klesá dopyt po domácich neobchodovateľných tovaroch.
Jednoduchým príkladom, na ktorom je možné ilustrovať vplyv príliš silného výmenného kurzu v neobchodovateľnom sektore, je cestovný ruch. Ak je kurz slovenskej koruny silný, obyvatelia začnú uprednostňovať nákup dovoleniek v zahraničí pred domácimi dovolenkami, súčasne zahraniční turisti dávajú prednosť "lacnejším" destináciám v porovnaní so Slovenskom. Dôsledkom je potom deficit bilancie cestovného ruchu a tlak na pokles cien domácich dovoleniek. Postupne tak vznikajú aj obmedzenia pre mzdový rast zamestnancov v tomto odvetví, ako aj samotnú zamestnanosť. Nadhodnoteným výmenným kurzom však nemusí byť dotknuté len odvetvie cestovného ruchu, ale aj ďalšie odvetvia v oblasti služieb (napr. dopravné, poradenské služby a pod.).
Pôsobenie menovej politiky sa často nesprávne spája len s úrovňou a so zmenami úrokových sadzieb. Menovo-politické podmienky však nie sú určované len úrokovými sadzbami, ale aj výmenným kurzom (predovšetkým v malej otvorenej ekonomike je tento kanál transmisie menovej politiky významnejší ako úrokový). Ak teda dochádza k neopodstatnenému zhodnocovaniu výmenného kurzu nad jeho rovnovážnu (dlhodobo udržateľnú) trajektóriu, menové podmienky sa sprísňujú. To, že Národná banka Slovenska v takejto situácii pristúpi k zníženiu úrokových sadzieb, neznamená, že uvoľňuje pôsobenie menovej politiky a dáva priestor na rast inflácie. Keďže nadhodnotený kurz pôsobí na niektoré sektory ekonomiky (tak obchodovateľné, ako aj neobchodovateľné) reštriktívne, zníženie úrokových sadzieb túto reštrikciu zmierňuje a vytvára podmienky jednotlivým ekonomickým subjektom lacnejšie financovať nevyhnutnú reštrukturalizáciu.
Vzhľadom na to, že Slovensko je konvergujúca ekonomika, teda ekonomika, ktorá dobieha úroveň vyspelých krajín, je prirodzené očakávať určitú reálnu apreciáciu výmenného kurzu. Z tohto hľadiska je zhodnocovanie nielen reálneho, ale aj nominálneho kurzu dokonca žiaduce. Apreciácia kurzu umožňuje lacnejšiu reštrukturalizáciu a zefektívňovanie hospodárstva. Ak je však zhodnocovanie príliš rýchle, nemusí byť tempo tejto reštrukturalizácie dostatočné, aby reflektovalo potreby udržania konkurencieschopnosti toho-ktorého odvetvia. Kým podnik dokáže uskutočniť reálne reštrukturalizačné kroky v podobe implementovania moderných technológií, musí stratu svojej konkurencieschopnosti v dôsledku príliš silného zhodnotenia kurzu kompenzovať znižovaním svojho zisku (a teda zdrojov na realizáciu reštrukturalizačných opatrení), ale aj mzdových nákladov a zamestnanosti. Národná banka Slovenska však nemá záujem vytvárať umelý vankúš pre tých, ktorí nedokážu reagovať na čoraz náročnejšie podmienky a zosilňujúcu sa konkurenciu.
Trh zvykne prestreliť
Niekedy býva menová politika Národnej banky Slovenska hodnotená ako boj proti zhodnocovaniu koruny. Ak sa však zamyslíme nad skutočnosťou, že nominálny výmenný kurz sa od začiatku roka zhodnotil približne o 6%, rozhodne nemôžeme hovoriť o nejakom fixnom režime výmenného kurzu. Centrálna banka už viackrát zdôraznila, že isté zhodnotenie kurzu je namieste, pokiaľ korešponduje s jeho rovnovážnou trajektóriou a tento princíp uplatňuje aj pri praktickej realizácii menovej politiky.
Aj keď prílev priamych zahraničných investícií zvyšuje tempo rovnovážnej reálnej apreciácie, a teda vytvára priestor aj na nominálne zhodnocovanie (najmä pri takom náročnom inflačnom cieli, ako si stanovila NBS), reálne posilnenie rovnovážneho kurzu sa realizuje až v čase, keď priama zahraničná investícia začne produkovať, a nie v momente, keď je vstup zahraničného investora oznámený. Finančné trhy však nie vždy berú do úvahy reálnu výkonnosť ekonomiky, ale často je ich správanie determinované rôznymi správami o budúcom príleve zahraničných investícií. Vzhľadom na to, že hráči na finančných trhoch disponujú len parciálnymi informáciami a ich správanie je často "stádovité" (herding behavior), je ich reakcia často neprimeraná, reálny vplyv investície je nadhodnotený a jeho načasovanie nesprávne odhadnuté. Po takomto prestrelení a nadmernom tlaku na zhodnocovanie kurzu musí nevyhnutne dôjsť ku korekcii, a teda k spätnému znehodnoteniu výmenného kurzu. Úlohou centrálnej banky, predovšetkým v malej otvorenej ekonomike, je zabrániť takémuto správaniu a minimalizovať tak kurzovú volatilitu.
Ohrozuje skutočne centrálna banka prijatie eura? Kurz a kritérium inflácie
"Posilňovanie kurzu znižuje inflačné tlaky a obmedzovaním jeho zhodnocovania centrálna banka ohrozuje plnenie inflačného kritéria a prijatia eura." Toto je častý argument používaný pri posudzovaní postoja NBS k vývoju výmenného kurzu. V tejto súvislosti je však potrebné si uvedomiť, že súčasné zhodnocovanie nominálneho výmenného kurzu bude ovplyvňovať tempo cenového rastu predovšetkým v roku 2005, a nie v roku 2007, ktorý bude rozhodujúci pre plnenie maastrichtského kritéria inflácie. Ak by centrálna banka umožnila neregulované zhodnocovanie kurzu a riskovala tak možnosť výrazného prestrelenia finančných trhov, potom by práve korekcia v kurzovom vývoji mohla predstavovať skutočné ohrozenie plnenia inflačného kritéria, ako aj cieľa Národnej banky Slovenska.
Podobne ako inflácia, aj výmenný kurz predstavuje jedno z maastrichtských kritérií a jeho plnenie nemožno podceňovať. Toto kritérium sa často zjednodušene a nesprávne interpretuje ako udržiavanie výmenného kurzu národnej meny oproti euru, najmenej počas dvoch rokov, v pásme 15 % oproti stanovenej centrálnej parite. Hodnotenie kurzového kritéria je však v praxi podstatne striktnejšie.
V Konvergenčnej správe 2004 Európska centrálna banka uvádza: "Hodnotenie stability výmenného kurzu oproti euru sa zameriava na to, či sa výmenný kurz pohybuje v blízkosti centrálnej parity ERM II, pričom rovnako ako v minulosti sa venuje súčasne pozornosť faktorom, ktoré mohli viesť k zhodnoteniu meny. Šírka fluktuačného pásma v rámci mechanizmu ERM II pritom nemá vplyv na hodnotenie kritéria stability výmenného kurzu."
V praxi to znamená, že pri hodnotení kurzového kritéria je akceptovateľné, ak sa v ekonomicky odôvodnených prípadoch (predovšetkým v dôsledku reálnej konvergencie) výmenný kurz posilňuje oproti centrálnej parite. Ak sa však výmenný kurz oproti centrálnej parite znehodnotí o viac ako 2,25 %, nebude takýto vývoj hodnotený ako plnenie kurzového kritéria.
Vzhľadom na striktnosť hodnotenia kurzového kritéria sa teda centrálna banka nemôže tváriť, že ju výmenný kurz nezaujíma. Ak NBS umožní dnes finančným trhom, aby v kurzovom vývoji prestrelili, môže práve korekcia kurzu v čase, keď bude slovenská mena participovať v ERM II, predstavovať vysoké riziko pre plnenie kurzového kritéria. Takáto korekcia v kurzovom vývoji by však v tomto období výrazne ohrozila aj plnenie inflačného kritéria.
Strašiak inflačného kritéria
Plnenie inflačného kritéria je nesporne náročnou úlohou, často sa však možno stretnúť s jeho nesprávnou interpretáciou. V tejto súvislosti je niekedy spomínané riziko, že inflačné kritérium môže dosahovať extrémne nízke hodnoty v prípade, že v niektorých krajinách Európskej únie bude inflácia záporná a hodnota kritéria sa tak výrazne zníži. Krajiny so zápornou infláciou, teda defláciou, však nie sú započítavané do hodnoty inflačného kritéria. Teoreticky najnižšia úroveň inflačného kritéria môže byť 1,6 %, v prípade, že tri krajiny EÚ súčasne dosiahnu dvanásťmesačnú priemernú infláciu 0,1 %. Pravdepodobnosť takejto situácie je však veľmi malá. Aj na základe dostupných prognóz Európskej komisie pre jednotlivé krajiny EÚ možno očakávať, že úroveň tohto kritéria sa bude pohybovať približne na úrovni 2 %.
Eliminácia budúcich rizík
Národná banka Slovenska prihliada pri realizácii menovej politiky predovšetkým na cieľ cenovej stability tak, ako je kvantifikovaný v podobe inflačného cieľa na nasledujúce roky. Úlohu a dôležitosť výmenného kurzu však nemožno zľahčovať. Jeho vývoj je dôležitý jednak pre plnenie inflačných cieľov, ale aj inflačného a kurzového kritéria na prijatie eura. Keďže výmenný kurz predstavuje najvýznamnejší kanál transmisie menovej politiky, vytvára jeho posilňovanie v súčasnosti priestor, resp. potrebu reakcie prostredníctvom úrokovej zložky menových podmienok. Nedochádza tak však k uvoľňovaniu pôsobenia menovej politiky a podceňovaniu náročnosti inflačného cieľa. Keďže trhy zvyknú prestreliť, povinnosťou Národnej banky Slovenska je reagovať na takýto vývoj s cieľom eliminovať budúce riziká nesplnenia tak kurzového, ako aj inflačného kritéria.